文|投資界PEdaily

這一幕正在海外出現——

《金融時報》援引知情人士報道稱，全球最大的私募股權公司之一Vista Equity Partners正在為最新旗艦基金籌集高達200億美元的資金。期間，這家執掌1000億美元的PE巨頭聘請了高盛為其投資組合資產安排一筆15億美元的貸款，專業名詞叫資產凈值貸款（NAV Credit）。

據知情人士透露，這筆資金中的一部分將用于償還LP。說得更直白些，PE開始貸款向LP返還現金。

可能你還是第一次聽說這樣的募資形式，但這在海外私募股權市場已經不是個例。早在2021年末，孫正義執掌的軟銀愿景基金二期就曾以旗下的投資組合作為抵押，從阿波羅Apollo牽頭的貸方借款超50億美元，以將資金返還給該基金最大的LP——軟銀集團；包括老虎環球基金、凱雷、Hg Capital等PE基金此前也曾采用該機制向LP返還現金。

眼前，退出環境嚴峻，流動性有目共睹。此情此景，通過抵押貸款來獲取新資金的方式，開始在PE圈流行起來。

嶄新一幕：給LP還錢，PE去貸款了

何為資產凈值貸款（NAV Credit）？

所謂資產凈值貸款，通常是由銀行、保險公司和專業私人貸款機構向另類投資基金提供的貸款，面向對象包括私募股權、風險投資、基礎設施、信貸、房地產等投資基金，并基于基金投資組合的資產凈值，從而向基金提供融資。

不同于其他抵押貸款，資產凈值貸款通常違約和損失風險更小，對借款人來說也更便宜。據了解，這類交易通常采用比基本利率高550-700個基點的浮動利率，并以現金以外的資產支付利息。按當前利率計算，美國和歐洲的資產凈值借款成本至少為10%，最高可達20%或30%，期限為三到五年。

以私募股權投資基金為例，當一支私募股權基金已經超出其投資期限，且已用盡大部分LP的資本承諾，該基金可能會轉向資產凈值貸款來獲得資金，以提供管理其投資組合和投資活動所需的新資本。

現在，這個昔日小眾的融資工具開始受到PE們的青睞：一方面募資難，通過資產凈值貸款可以獲取新的投資資金；另一方面，當前全球股權投資市場低迷，流動性減弱，GP不愿在估值大幅下跌時匆忙出售資產，可以將此貸款的一部分資金用于償還LP。

《金融時報》從知情人士處獲悉，去年底，高盛和凱雷的內部資本市場部門以其2018年推出的第五支歐洲收購基金中的約20種投資組合資產作為擔保，幫助凱雷安排了一筆超過10億歐元的貸款。據悉，這項貸款用于將資金返還給LP。不過對于此消息，凱雷拒絕置評。

私募股權基金流動性需求激增，引得資管巨頭加速布局。彭博社本月中旬的一則報道顯示，阿波羅Apollo正在加大對私募股權機構的貸款力度，通過發放超過40億美元的NAV貸款幫助投資機構籌集現金，以將部分資金償還給LP。知情人士還透露，其中一些交易包括多筆貸款，每筆貸款金額超過10億美元。

其實阿波羅Apollo早就在其保險部門Athene發展的推動下，為多家知名PE基金提供了抵押貸款服務。

Tiger Global老虎環球基金就是它的重要客戶之一。美國一則監管文件顯示，去年前六個月，阿波羅Apollo旗下的Athene以Tiger Global風險基金的資產（主要是其在所投創業公司的股份）為擔保發放了至少3.3億美元的貸款。在Tiger Global，每筆貸款的規模通常是抵押資產的10%左右，這一比例可以最大限度地降低貸方的風險。

還有軟銀愿景——2022年3月，孫正義掌舵的軟銀愿景基金以Vision Fund 2 中的創業公司（價值近500億美元的資產）為抵押，從阿波羅Apollo那里收獲的貸款從幾個月前的40億美元追加到51億美元，以5%的固定利率發放。這些資金返還給了LP軟銀集團本身，軟銀隨后將此用于新的投資部署。

這或許是一個信號，在今天的私募股權投資市場，資產凈值貸款變得越來越流行。但也有一些分析師表示擔憂，LP可能對杠桿非常敏感——由于多采用浮動利率，利率上升勢必拉高借貸成本，給PE帶來額外債務，從而損害基金回報。

PE需要衡量整個投資組合的整體杠桿率。“它可能是一個有用的工具，但它并不能減輕PE的退出壓力。”

流動性告急，他們開始打折賣資產

這一幕背后是全球一級市場的急劇收縮。

經歷了2021年投資與退出的短暫狂歡后，全球私募股權投資江湖在加息周期之下跌入冰點，估值與投資雙雙下降，企業的資產出售和IPO 數量也急劇減少，由此導致的退出跌幅甚至超過了2008年那場全球金融危機。

直到現在，復蘇似乎還未到來。貝恩公司發布的2023年全球私募股權市場年中報告顯示，2023年上半年，LP仍處于周期性緊縮中，全球私募基金在過去六個月中的募資額跌至5170億美元，較去年同期下降35%。

來自退出端的表現更為直觀。數據咨詢公司PitchBook公布的PE退出價值數據指出，截至6月中旬，2023年全球PE通過投資組合上市、被收購等退出途徑收獲的資金僅不足377億美元，降至10年以來的最低水平。

此情此景，LP對返還資本的訴求愈發強烈，他們更看重流動性，而不是持有資產獲得更多收益。但全球并購交易停滯，退出活動大幅減少，募資也變得更加昂貴和困難，GP在出售資產方面的壓力明顯增加。

急于退出，GP甚至不惜打折出售。據業內人士透露，目前私募股權二級市場這一類資產的出售呈現明顯的折扣。歐洲知名PE二級基金Ardian指出，以往私募投資組合交易的價格接近于賬面價值，可能會有1—2%的折扣。但現在，頂級的投資組合出售中已經開始出現百分位兩位數的折扣。

彭博社報道稱，今年以來，老虎環球基金Tiger Global一直在積極推動出售旗下中后期初創公司數億美元的股份，以便向其一些較老基金的LP提供現金分配。但進展并不如想象中順利，老虎環球在近幾個月內接連拒絕了數百份收購要約——因為買方出價太低。

一個月后，市場傳來老虎成功賣掉項目的消息。7月底，老虎環球基金將在印度電子商務巨頭Flipkart的剩余股份轉讓給了沃爾瑪，交易總額14億美元。但老虎環球基金在致投資者的信中表示，在這筆交易中，Flipkart的估值是350億美元，低于其在2021年融資中的近380億美元估值。

也就是說，為了返還LP現金，一向兇猛的老虎也不得不打折賣項目了。

無獨有偶，微軟的CVC機構M12也被曝一直在私募股權二級交易市場中出售其10億美元投資組合中的部分股份。知情人士表示，M12在以較近期估值低30%至70%的價格出售股票。不過由于M12多投資于早期，此次打折賣項目并不直接意味著基金將蒙受虧損。

不過，執掌萬億美金的PE之王黑石，卻做了虧本買賣。4月，黑石以8200萬元的價格出售了圣安娜的兩座辦公樓，這比其在2014年買時的價格低了36%。 

退出，一級市場最迫切的事

事實上，國內VC/PE也有著相似的焦慮——如何優雅地退出，給LP一個交代。

時至如今，不少投資基金已經進入退出后期，“金主爸爸”想要回籠資金的需求也愈發迫切，催著GP一季度一個報告。但由于積壓了大量未變現資產，GP向LP分紅的速度放緩。

走過一個基金周期，LP猛然發現可能連本金都拿不回來。于是，江湖中因為DPI發生的矛盾也變得常見。

所謂DPI，即投入資本分紅率，也就是LP拿到的現金回報。當DPI等于1時是損益平衡點，代表LP成本已經收回，大于1則LP獲得超額收益；而小于1時，說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。

縱觀整體的退出情況其實并不樂觀。一則來自投資人分享的數據顯示，市面上近三成GP的綜合IRR達到40%以上，綜合投資回報倍數MOIC為3，但產生的DPI數據并不理想，近七成機構DPI不足1，其中有半數機構DPI僅達到0-0.5。

“今年大家都忙著退出，搞DPI。”最近與一位VC投資人朋友交流時，他忍不住吐訴，項目再沒有退出，就要給LP寫檢討了。

但眼前，一級市場退出環節依舊問題重重，多數機構也缺乏主動退出管理意識或退出管理效果不佳。

長久以來，中國股權投資市場退出渠道相對單一，絕大多數投資機構都依賴IPO退出，而伴隨資本市場演變與分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心發布的半年報告顯示，今年上半年，我國VC/PE市場產生地退出案例與去年同比下降32.6%。

在LP們需要流動性的情況下，退出卻不升反降。于GP而言，這是巨大的壓力。

為了盡快實現DPI，他們使出渾身解數。有投資人透露，其所在機構今年的工作評價標準不再是項目投資數量等情況，而是對于退出工作的考核。甚至有投資人今年以來最大的任務是與被投企業周旋，催促對方執行回購，從而實現基金對于該項目的退出。

退出的焦慮，一定程度影響了投資機構的運作方式。不少GP開始主動減少當期在募集的基金規模，盡可能地快速關賬、快速投資、快速投后管理。也有專注早期投資的投資機構將一定比例的資金配置到了Pre-IPO階段，期待在3—4年內退出并做出DPI成績。

從這兩年開始，每年有近1萬億存量LP進入清盤節點——落袋為安，這個問題現實地擺在了所有GP的面前。

參考資料

1. Financial Times，Buyout groups raise debt against portfolios to return cash as dealmaking slows

2. Bloomberg，Apollo’s Athene Is Loaning Money to Tiger Global’s Venture Capital Arm

3. Bloomberg，Apollo Increases SoftBank Loan to $5.1 Billion From $4 Billion

4. PitchBook，GPs quench thirst with NAV financing as liquidity dries up