文 | 子彈財經 段楠楠

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近幾年，由于房地產行業整體下行，建筑類行業遞交招股書上市的企業并不多。不過，仍有企業逆勢而為，想要沖刺港股“搏一把”。

8月1日，建筑類企業蕪湖城市建設集團（以下簡稱“蕪湖城建”）向港交所遞交了招股書，計劃在港股主板上市。

公開資料顯示，蕪湖城建成立于2015年，是一家擁有國資背景的房屋建筑公司。作為一家安徽省本土房屋建筑公司，過去幾年在房地產市場下行的背景下，蕪湖城建經營規模卻能逆勢增長，2020年至2022年，其年復合增長率高達107.70%。

然而，在營收高增長的背后，蕪湖城建毛利率卻在大幅下滑，公司貿易應收款項以及貿易應收款項減值在不斷走高。在建筑類企業估值極其低迷的今天，蕪湖城建能否獲得資本青睞，逆勢發行成功？

1、增收不增利，成長空間有限

蕪湖城建最早可追溯至1987年成立的蕪湖市政工程管理處，該部門是為蕪湖市管理市政工程基礎設施以及附屬設施。

2014年，蕪湖市政管理處進行“管養分離”改革，將管理職能從市政工程管理處分離出來，蕪湖城建得以成立。

與其它省市一樣，蕪湖市甚至安徽省的房屋建筑市場競爭十分激烈，根據弗若斯特沙利文的數據，2022年蕪湖城建在安徽省房屋建筑市場市占率僅為0.2%。

雖然公司規模不大，市占率低，但憑借國資背景，蕪湖城建擴張十分迅速。數據顯示，2020年至2022年，蕪湖城建收入分別為5.14億元、10.85億元、22.16億元，年復合增長率高達107.17%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

蕪湖城建營收高速增長的核心原因是房屋建筑工程業務的高速增長。2020年，其房屋建筑工程營收僅為8633.2萬元，到2022年增長至15.08億元，年復合增長率高達369.26%。

營收快速上漲主要是因為安徽省的房屋建筑工程行業正一片繁榮。

弗若斯特沙利文數據顯示，2018年至2022年，安徽省建筑工程行業規模由4600億元增長至6000億元，年復合增長率為7%；預測這一規模將從2022年的6000億元增長至2027年的7900億元，復合增長率為5.4%。

蕪湖城建自然也享受到行業擴張帶來的紅利，尤其是工業房屋建筑收入呈現爆發式增長。2020年，蕪湖城建工業房屋建筑未有任何收入，到2022年便增長至8.61億元。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

蕪湖城建能快速擴張，自然離不開其蕪湖市國企的身份。

例如，隆基綠能在蕪湖市投建的光伏組件項目，其園區廠房和配套設施建設均由蕪湖城建負責，僅隆基綠能一個項目在過去一段時間就給蕪湖城建帶來了8.57億元收入。

另外，蕪湖城建還承接了蕪湖經開區智能汽車以及零部件產業園工程建設，給公司帶來了3.1億元收入。

與央企建筑類公司不同，蕪湖城建是一家區域型企業。數據顯示，2022年公司82.3%的收入來自蕪湖市，2023年前四個月更是進一步上漲至85.4%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

走不出蕪湖，成為公司經營最大的痛點。

從蕪湖城建披露數據來看，公司未完成合同金額正在下降。2022年，公司未完成合同金額為57.45億元，到2023年4月底已下降至54.96億元。

除此之外，蕪湖城建中標率也在下降。2020年至2022年，蕪湖城建分別提交了101份、269份、439份標書，中標項目分別為27個、39個、57個，中標率分別為26.7%、14.5%、13.0%，2023年前四個月公司中標率更是下滑至8.2%。

從這點來來看，蕪湖城建成長天花板并不高，而且正陷入“增收不增利”的尷尬局面——雖然蕪湖城建收入大幅增長，但與營收增長相比，公司利潤增長幾乎可以忽略不計。

2020年至2022年，公司利潤分別為1.29億元、1.51億元、1.59億元，三年內公司利潤僅增長23.26%。同期，蕪湖城建營收增幅高達331.12%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

公司增收不增利核心原因是，工程建設本身是個低利潤的苦力活。隨著公司工程建設業務的擴大，公司整體毛利率在大幅下滑。

數據顯示，2020年至2022年，蕪湖城建工程建設業務毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%，呈逐年大幅下降趨勢，2023年4月底進一步下滑至6.1%。

工程建設業務毛利率大幅下降也導致公司整體毛利率走低。2020年至2022年，公司整體毛利率分別為33%、18.7%、9.4%，2023年4月底進一步下滑至8.9%。毛利率持續下滑，導致公司出現增收不增利的情形。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

另外，與中國建筑等工程巨頭相比，蕪湖城建在成本管理、日常運營、中標價格上存在不小差距，公司在相關業務上毛利率遠低于中國建筑。

以蕪湖城建營收占比最大的房屋建筑部工程為例，2022年中國建筑房屋建筑工程毛利率為7.96%，同期蕪湖城建只有5.2%。

毛利率遠低于同行，表示公司核心競爭力并不強，并不利于公司未來擴張。

2、壞賬風險增加，減值撥備接近兩年利潤

「子彈財經」發現，除了毛利率持續走低外，蕪湖城建快速擴張的貿易應收款項也是公司需要重點應對的風險之一。

數據顯示，公司貿易應收款項和應收票據凈額分別為3億元、5.84億元、7.74億元，占公司總資產比例分別為7.3%、25.9%、33.9%。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

貿易應收款項走高導致公司減值撥備快速走高，2020年和2022年，公司減值撥備分別為8400萬元、9100萬元、2022年挽回30萬元，2023年前4月，減值撥備高達9800萬元。

可見在最近3年多的時間里，蕪湖城建減值撥備高達2.7億元以上，幾乎相當于公司兩年的利潤。

另外，由于貿易應收款項的擴大，公司壞賬準備也在增加。2020年至2022年，蕪湖城建貿易應收款項虧損準備分別為4680萬元、5590萬元、5560萬元，占貿易應收款項金額比例分別為13.5%、8.7%、6.7%。

雖然占比逐年下降，但虧損準備金額仍在逐年走高，這對于盈利能力并不強的蕪湖城建來說，無疑是較為沉重的打擊。

從蕪湖城建前五大客戶來看，公司主要客戶均是蕪湖市國企與地方政府管理平臺，應收貿易款項大部分來自這些單位。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

目前來看，蕪湖市財政狀況較為優質，財政自給率在安徽省排名第一，債務率相較于其它城市處于較低水平。因此，蕪湖城建前五大客戶信用狀況和資金狀況良好，短期內公司貿易應收款項壞賬準備大規模增加概率較小。

不過，在招股書中蕪湖城建明確表示：公司存在應收款項不能及時收回或者重大延誤的風險，如果發生上述事項將對公司經營和財務造成重大不利影響。

3、估值極低，蕪湖城建發行難？

最讓蕪湖城建頭疼的事情，或許并不是貿易應收款項的走高與虧損準備金額的擴大，而是建筑板塊在資本市場不受待見。

由于建筑行業缺乏想象空間、日常經營又太消耗資本金，因此建筑類企業無論是在A股還是在港股的估值都極低。

以房地產建筑行業龍頭中國建筑為例，從財務上看，中國建筑年營業額超過2萬億元，公司利潤超過500億元。截至2023年8月9日收盤，中國建筑市值僅為2532億元，靜態市盈率僅為5倍左右，動態市盈率不到5倍，市凈率更是不到0.7倍。

這還是2023年中國建筑股價上漲17%所致，前兩年中國建筑市盈率只有4倍左右，市凈率更是只有0.5倍左右。

在A股，其余工程建筑企業中國中鐵、中國鐵建面臨的情況也差不多，市盈率、市凈率均處以極低的水平。

這還是因為A股流動性比港股充足，股票存在一定的流動性溢價。在港股市場上，建筑類企業估值更是“不堪入目”。

以中國鐵建為例，作為國內基建領域的龍頭，中國鐵建營收維持每年10%左右的增長，但其在港股市場上仍未受資本青睞。截至2023年8月9日收盤，中國鐵建動態市盈率僅為2.45倍，市凈率更是只有0.28倍。

以蕪湖城建招股書的數據來看，2022年公司利潤為1.59億元，凈資產僅為5.21億元，倘若以中國鐵建為首的央企工程建設類企業估值來算，蕪湖城建在香港上市后合理估值很有可能低于4億元人民幣。

（圖 / 蕪湖城建招股書）

另外，蕪湖城建能否順利發行還存在極大的不確定性。倘若以高于凈資產價格發行，以香港工程建設類企業極低的估值來看，很難有資本當“冤大頭”申購；倘若以大幅低于凈資產價格發行，現有股東大概率會投反對票。

不過，從近幾年蕪湖城建凈資產變動來看，顯然是積極地為上市做準備。2020年，蕪湖城建凈資產高達8.18億元，到2023年4月底公司凈資產僅剩4.95億元，近幾年蕪湖城建一直盈利。

蕪湖城建通過各種方式來降低公司凈資產，大概率是為了上市做準備。但即便如此，蕪湖城建若想以高于凈資產的方式發行，依然很艱難。

美編 | 倩倩

審核 | 頌文