文|讀懂財經

在很長時間里，整車廠是汽車產業鏈中最受歡迎的標的。

這一點，從市場給整車廠的估值也能看出。吉利汽車的市盈率大都在20倍以上，反觀站在車廠身后的零部件企業就沒有這么高光。比如，零部件龍頭淮柴動力PE倍數長期在10-15倍之間。

投資人更喜愛企業不難理解，畢竟零部件企業在產業鏈中沒有話語權，是典型的“陪跑”行業，論規模和體量，都不能和汽車同日而語。

但這一汽車產業投資的鐵律，也并非在任何時候都適用。今年以來，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%。今年3月份開始，零部件企業的PE倍數已經反超整車，到6月份，零部件板塊PE倍數為30倍，汽車板塊只有26倍。

中信證券甚至在研報里喊出了：投整車，不如投零部件。汽車行業究竟發生了怎樣的變化，大家又為什么更看好零部件了？

本文持有以下觀點：

1、相比整車廠，汽車零部件業績的確定性更高。當下，車企卷配置、卷價格，利潤出現負增長，而零部件競爭格局相對穩定。盡管車企價格戰的成本最終會部分轉嫁給零部件企業，但參考2017年-2019年的價格戰，零部件企業的利潤下降幅度更小且較為平緩。

2、在新能源汽車的邏輯里，零部件企業進入附加值更高的產業環節。新能源車迭代速度遠超傳統車，更快的迭代節奏，要求更扁平靈活的供應鏈體系。國內二、三級供應商有機會越過大陸、博世等總成商直接對接車企。零部件企業開始由提供單品向提供集成度、附加值更高的產品轉變。

3、投汽車不如投零部件。投資整車有高度的不確定性，傳統汽車下場后，行業競爭白熱化，不僅影響利潤，勝出者也很難確定。而零部件不僅龍頭確定性高，并且正通過產品升級實現產業價值的重構，這也為它帶來了更高的估值。

01 汽車零部件跑贏車企

汽車零部件打了個翻身仗，在資本市場罕見地跑贏了整車。今年以來，汽車零部件板塊漲超20%，同期汽車ETF漲超11%，新能源汽車ETF跌超10%。

股價的表現，是兩者基本面的直接反映。從整個行業看，新能源汽車銷量仍舊保持著高速最終，1至6月，新能源汽車產銷分別完成378.8萬輛和374.7萬輛，同比分別增長42.4%和44.1%。

盡管行業增長迅速，但車企的競爭已經進入白熱化。車企從堆料卷配置，到卷價格，連號稱永不降價的蔚來都降價了。卷來卷去，大家都沒了利潤。今年一季度，蔚來凈虧損擴大了2.8倍，小鵬凈虧損擴大了1.4倍，就連龍頭特斯拉的凈利潤也同比下滑了21.9%。

對比之下，汽車零部件的業績表現要好上不少。截至目前，共有66家汽車零部件汽車發布2023年半年報業績預告。其中，有49家企業實現了凈利潤同比增長，占比超3/4，最低的凈利潤增速也有27.9%。

當然，有人會說，終端的價格戰不是遲早也會卷到零部件嗎？但從過去看，相比整車，零部件企業的利潤下降幅度更小且較為平緩。

在2017年-2019年的車企價格戰中，A股的整車廠板塊毛利率由2016年Q4的10%一度下滑到2019年的負毛利。而在2017-2019年中，安信證券統計的汽車零部件樣本公司中，毛利率同比下降幅度為1.52%、1.37%、1.46%。

零部件利潤下降更平緩的原因在于，整車與零部件之間的博弈關系復雜，整車廠除了需要零部件供應商成本降低，也需要零部件供應商維持穩定的供應，因此零部件雖然會不可避免的承擔一部分整車在銷售端的價格降幅，但承擔范圍有限。

從這個角度看，價格戰對車企的影響要大于零部件企業。

02 越來越重要的零部件廠商

除了價格戰影響小外，零部件廠商受到投資人歡迎，還有一個更重要的原因是：國內零部件企業正從低附加值環節，向高附加值環節邁進。體現在收入層面，過去兩年，零部件企業的收入增速持續跑贏乘用車銷量增速。

在汽車產業鏈，零部件廠商大致可以分為三個梯隊：Tier1（一級供應商直接配套車企，供應模塊、系統及產品，具備獨立功能）、Tier2（配套一級供應商，提供子模塊產品）、Tier3（直接配套二級供應商，提供更加細分的產品）構成。國外的博世、大陸這種就屬于一級供應商，而我國零部件企業多數為二三級供應商。

但如今，傳統的產業鏈格局正在被打破，我國零部件企業正越過大陸、博世等Tier1供應商向附加值更高的產業鏈環節邁進。這里面技術路徑遷移是一個重要原因。關于三電系統替代電動機、變速箱進而跑出寧德時代的案例已經不需贅言。

但實際上，與動力系統技術路徑切換關聯度不高的零部件領域，也已經有企業開始從提供單個零部件的二、三級供應商，向提供集成產品轉變。

以制動系統為例，制動系統影響整車制動，關系車上人員安全，是技術壁壘最高的環節之一。以往，國內車企制動系統被博世長期壟斷，但如今也開始有了國產企業的身影，2021年伯特利制動系統市場份額已經超過8%。

國內零部件企業開始向提供附加值更高的產品，與新能源汽車帶來的車型迭代周期的變短密不可分。

在燃油車時代，車企通常是五年一換代的開發步調，而現在的新能源汽車迭代周期已經縮短至1.5-2年左右。迭代周期的縮短，意味著車企需要更為扁平靈活的供應鏈體系，以適應更快的產品迭代節奏。

在這個邏輯下，Tier1有了明顯的被取代趨勢，車企和零部件企業已經保持了高頻次的直接聯系。而與國際化汽車零部件企業相比，我國汽車零部件企業規模小，運營靈活，更容易按照車企要求同步產品。

如今，國內的Tier2或者Tier3直接越過博世、大陸等Tier1，直接供應給整車廠的零部件企業越來越常見，比如拓普集團、三花控股、旭升股份都是直接為特斯拉供貨。在直接與車企的對接過程中，有能力的零部件供應商開始從零部件提供總成類產品。比如，中鼎股份與蔚來簽訂了新能源智能底盤總成供應商的合同。

直接為車企供貨，意味著零部件企業提高了單車配套價值量，成長天花板將被打開。

中科沃土基金經理徐偉認為，“等到高端產品能成批量供貨后，零部件企業的盈利空間會相應提升。這也是零部件企業未來3~5年的一個大邏輯所在。”

產業利潤的重新分配，必然會影響汽車零部件企業的價值。

03 零部件估值全面反超整車廠

一直以來，汽車零部件都是個苦行業，重資產，高投入，薄利潤。作為車企的陪跑行業，汽車零部件在產業鏈中沒有話語權，既容易受上游原材料價格波動影響，又容易受下游整車廠景氣度影響。

在這種情況下，很多人覺得汽車零部件15-20倍左右的PE值合情合理，不能再高了。但近兩年，汽車零部件PE倍數已經上升到30倍。今年3月份開始，零部件更是揚眉吐氣，估值倍數直接反超了車企。根據安信證券統計，6月份汽車零部件板塊PE倍數超過30倍，汽車板塊26倍PE。

投資機構在汽車產業鏈中也更看好零部件企業。中信證券認為：“零部件板塊的配置順序在當前優于整車，特別是在汽車大β不理想的預期下，高成長的零部件標的有望穿越牛熊。”中科沃土基金經理徐偉也認為：短周期內，新能源汽車零部件的投資價值高于汽車。

當下投資機構更看好汽車零部件板塊，一定程度上是受競爭環境的影響。新能源汽車雖然大勢所趨并帶動了汽車行業產銷量的增長，但投資整車環節最大的問題是不確定性。

在傳統汽車紛紛下場后，電動汽車的競爭已經到白熱化。今年4月的訂單排行榜中，小鵬、蔚來甚至被成立僅1年的深藍汽車擠到了后面。按照神農投資總經理陳宇的判斷：“現在整車市場的發展階段如同處于春秋時代，還未到發展到戰國。”

反觀汽車零部件就沒有押錯標的的煩惱。福耀玻璃、拓普集團、華域汽車等汽車零部件龍頭在各自細分領域的優勢地位延續至今。比如，福耀玻璃國內市占率從2020 年的60%上升到2022年的65%。

除了本身的確定性，產業價值的重構也在推動零部件企業估值的提升。一方面，在汽車智能化、電動化發展趨勢下，汽車零部件廠商配套將從機械部件轉向智能部件和電動車部件，產品價值得到提升。另一方面，國內零部件配套產品逐漸從單個部件向系統總成轉變。比如，拓普集團的熱管理產品已可從提供電子膨脹閥、電子水閥、換熱器等單個產品，向提供高度集成方案熱管理系統轉變。

產品升級帶來了盈利能力提升。即使過去兩年，汽車原材料等價格上漲對行業利潤提升起到了負面影響，但像拓普集團等公司依然靠產品升級實現了毛利率提升，其2022年毛利率同比提升1.7個百分點。東方證券認為，隨著汽車零部件廠商配套產品發生巨大變化，汽車產業價值鏈面臨重構，將帶動汽車零部件公司估值提升。

考慮到車企競爭充滿不確定，行業格局穩定且仍在產品升級的汽車零部件企業，似乎成了當下投資人投資汽車產業鏈一個更好的選擇。