記者｜張喬遇

今年上半年，抗體偶聯藥物（ADC）行業熱度再次上升，業內多起金額巨大的收購引發市場關注。

近期，藥明生物（02269.HK）分拆藥明合聯生物技術有限公司（下稱：藥明合聯或公司）沖港交所主板。根據弗若斯特沙利文的數據，截至2022年，藥明合聯按照收益計算的市場份額為9.8%，位列全球第二。

據招股書披露，藥明合聯本次擬募資主要用于擴大規模，分拆上市或謀求先一步拿下快速增長的ADC等生物偶聯藥物的市場份額，鞏固市場領先地位。

此次分拆完成后，藥明合聯仍將是藥明生物的并表子公司。發行前，藥明合聯由藥明生物直接持有60%的股權，藥明康德（02359.HK、603259.SH）間接持有40%的股權。

關聯交易頻繁

招股書顯示，藥明合聯是專注于全球ADC及更廣泛的生物偶聯藥物市場的領先CRDMO，亦是一家致力于提供端到端服務的公司。公司一站式的生物偶聯藥物平臺提供包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及GMP生產。

2020年至2023年3月（報告期），藥明合聯的收入分別為9635.3萬元、3.1億元、9.9億元和4.9億元；凈利潤分別為2629.9萬元、5493.0萬元、1.6億元和8067.1萬元；經調整凈利潤分別為3277.5萬元、7708.7萬元、1.94億元和1.00億元，業績穩步增長。

這背后離不開“藥明系”的支持。

2013年，藥明生物在其BCD業務內部開展ADC CRDMO業務，以研究、開發及生產ADC。2021年，藥明生物、藥明康德間接附屬公司合全藥業分別注資1.2億美元及8千萬美元成立合資公司藥明合聯。

報告期，藥明合聯受益于與藥明生物、藥明康德之間各種形式的合作。如藥明生物原材料采購集中進行，藥明合聯因此受益于巨大的規模經濟。此外，雙方合作還包括有關抗體連接子及有效載荷的發現及開發、生產及質量檢測服務、項目管理服務及海外技術支持服務等。

2020年至2022年，藥明合聯不豁免的與藥明生物的關聯交易金額分別為5150萬元、2.5億元和7.9億元；與藥明康德集團不豁免的關聯交易金額分別為0元、2330萬元和1.4億元。

需要指出的是，藥明合聯2021年開始對外外包抗體中間體的生產。據招股書披露，公司聘請藥明生物進行抗體中間體的開發、制造和質量測試，以用于提供藥明合聯的CRDMO服務，這也導致2022年公司毛利率從36.05%下滑至26.40%。

ADC賽道日益“內卷”

抗體偶聯藥物（Antibody drug conjugates，ADC）由靶向特異性抗原的單克隆抗體通過連接子與細胞毒性小分子藥物偶聯而成，該系統常被比作“生物導彈”，能夠根據特定抗原“設置”打擊人體內特定組織目標。

近年來ADC行業不斷發展，據弗若斯特沙利文報告，2022年，ADC藥物的全球銷售額約79億美元，自2018年以來復合年增長率超40%，并預計2030年將進一步增長至647億美元。收購上看，自2022年以來，涉及ADC的收購及授權交易已超過100筆；同時ADC許可交易也在激增，2022年全球共63筆ADC授權交易，較前一年增加270%。 

截至2023年3月31日，全球已獲批ADC藥物有15款，有500多項正在進行的臨床試驗，涉及222款ADC候選藥物。

近期，ADC行業熱度再次上升，主要在于Enhertu在多種適應癥中展現優秀療效，同時業內出現多個巨大產品授權或公司并購引發市場關注，包括最近公布的輝瑞公司以總價約430億美元收購Seagen Inc.

光大證券研報指出，ADC類藥物在研企業眾多，賽道日益擁擠，未來上市后可能出現激烈價格戰、降價超預期、影響企業盈利能力。ADC賽道競爭激烈會波及“賣水人”嗎？

臨床終止率較高

據悉，生物藥在開發過程中通常包括藥物發現、臨床前開發、早期（第I及II期）臨床開發、后期（第III期）臨床開發、商業化生產五個階段。生物藥開發過程所需的服務通常分為以下兩類：IND前服務（包括藥物發現、臨床開發）及IND后服務（包括早期、后期及商業化生產）。

IND后項目的合約價值較IND前更高，隨著藥明合聯IND后項目數量增加，IND后收入占總收入的比重從2020年的44.9%增加至2022年的61.5%。

截至2023年5月31日，藥明合聯未完成訂單為3.7億美元，共有58個正在進行的臨床前生物偶聯藥項目及44個正在進行的IND后生物偶聯藥物項目。

不過，藥明合聯面向的ADC行業正面臨不少挑戰。

光大證券研報指出，ADC類藥物創新性較強，特別是新靶點、新毒素小分子、新linker設計等改進思路有失敗的風險，而進行臨床試驗、注冊審批的過程也有可能進度低于預期。

近幾年ADC行業就有項目開發不順利，如：東曜藥業2023年3月17日公告終止TAA013（HER2 ADC）III期臨床試驗研究及開發，百奧泰于2021年2月9日公告終止BAT8001（HER ADC）臨床試驗等。

不僅如此，ADC藥物具有較高的臨床終止率。醫渡科技旗下HLT分析報告顯示，截至2023年3月31日，ADC藥物臨床試驗終止比例為10.2%，高于單抗（9.6%）和雙抗（9.5%），且主要在I期、II期終止。截至2023年3月31日，已有記錄的ADC交易終止事件占比4%。

此外，ADC引起的不良事件也是風險之一。

目前全球已獲批的15項ADC藥物中，10項產品具有黑框警告。黑框警告是美國FDA要求在處方藥的說明書上寫明的一種對藥物不良反應的警告標志，是最高級別的警告，代表該藥物具有引起嚴重的、甚至危及生命的不良反應的重大風險。

全球首款ADC藥物Mylotarg2000年獲批上市，其驗證性III期研究就發現該藥有嚴重的致死性肝損傷，聯合用藥組的死亡率高于單獨使用化療組，且未表現出明顯的生存獲益。輝瑞2010年宣布將Mylotarg自主撤市，對給藥方案進行優化并調整了患者人群后才于2017年再次獲批。

2023年7月11日，賽道龍頭ADC Therapeutics（ADCT）宣布，由于7名彌漫性大B細胞淋巴瘤患者接受治療后死于呼吸系統問題，自愿暫停臨床2期試驗（LOTIS-9）新的患者入組。受該消息影響，ADC Therapeutics的股價暴跌21.94%，報收1.85美元/股。

藥明合聯也在招股書表示：我們協助發現、開發或制造的ADC及其他生物偶聯藥物所引起不利的不良事件可能會導致我們的客戶或監管機構中斷、延遲或停止臨床試驗，并可能導致相關藥物的標簽更具限制性，或延遲或拒絕監管批準。

此次分拆完成后，藥明合聯仍將是藥明生物的并表子公司。以藥明生物2023年至今最高77.4港元/股（1月16日盤中價）計算，截至7月14日收盤藥明生物股價降幅為47.16%，總市值累計縮水超1300億港元。