近日，幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）再度更新IPO招股書，保薦機構為中國國際金融股份有限公司，擬募資5.66億元，沖刺“藤椒油第一股”。
據悉，幺麻子自成立以來一直從事麻系味型特色調味食品的研發、生產和銷售，公司主營業務收入由調味油、復合調味料、蔬菜制品和休閑食品四個板塊構成。
最新招股書顯示，幺麻子此次募投項目募集資金投資總額調整為5.66億元，用于年產20,000噸藤椒油及1,800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目、營銷網絡及信息化建設項目、研發中心建設項目及補充流動資金。
從洪雅縣走出來的川系調味品新秀
1992年，鄉村廚師趙躍軍在“中國藤椒之鄉”四川眉山洪雅縣創辦了“幺幺飯店”，店內主打藤椒油調味菜品獲得游客稱贊，不僅吸引了大量食客購買藤椒油，也讓趙躍軍夫婦嗅到了商機。
2002年，趙躍軍建立洪雅縣幺麻子有機食品廠，推動藤椒油走上工業化、商業化之路。六年后，趙躍軍注冊洪雅縣幺麻子食品有限公司，正式開啟藤椒油產品的商業化生產和全球化銷售之路。
根據和君咨詢的調研數據，2019年，幺麻子已經成為國內最大的藤椒油生產商之一，市場占有率高達35%。國盛證券分析師符蓉認為，川式調味油主要包括藤椒油、花椒油等麻系調味油品類，2020年花椒油出廠規模約150億元，近年CAGR約20%，其中藤椒油出廠規模約14億元，近年CAGR約25%，幺麻子憑借品牌強勢占位、深度賦能渠道，占據一定的市場份額。
招股書顯示，報告期內（2020年至2022年），幺麻子營業收入分別為3.565億元、4.618億元以及4.503億元，分別實現歸母凈利潤10205.30萬元、9789.66萬元和8115.45萬元。
而面對巨頭林立的調味料行業，幺麻子旨在通過深耕小眾調味產品沖刺資本市場。
第一，在原材料種植層面，幺麻子位于“中國藤椒之鄉”眉山市洪雅縣，該地區藤椒種植歷史悠久，具有天然的優質藤椒資源優勢。據“眉山發布”報道，目前洪雅縣藤椒種植面積3.5萬畝，鮮藤椒產量1.5萬噸，年綜合產值實現8億元。
第二，在產品布局層面，目前，幺麻子已經初步形成了以藤椒油為主導、椒麻味型復合調味料和地方特產食品為特色的產品矩陣。招股書顯示，報告期內，支柱性產品藤椒油的收入占主營業務收入的比例在80%以上。同時，幺麻子已與絕味食品、想念食品、老鄉雞等知名餐飲企業，以及永輝超市、沃爾瑪等連鎖商超達成合作。
第三，在產品營銷層面，據幺麻子官網介紹，公司不但建立了覆蓋線上、線下的全方位營銷網絡，還通過課程培訓、業務回訪、廚師交流等方式與經銷商和終端客戶形成了黏性較強的合作關系。招股書披露，截至報告期末，幺麻子500多家經銷商已經覆蓋全國 34 個省市及海外市場。
與此同時，從技術研發和應用層面來看，招股書資料顯示，報告期內，幺麻子研發投入占總營收2%左右。在技術研發團隊方面，公司技術人員占員工總人數12.95%；在合作研發方面，幺麻子已與四川農業大學、華南農業大學等科研院校達成產學研合作。
藤椒油現業績瓶頸
據招股書顯示，2020年12月31日、2021年12月31日和2022年12月31日，幺麻子藤椒油產品的毛利率呈下滑趨勢，分別為43.73%、37.74%以及33.16%。透過最新數據，界面新聞發現，幺麻子存在以下經營瓶頸：
首先，幺麻子存貨規模逐年攀升，公司存貨周轉率卻有所下降。
據悉，幺麻子的存貨主要包括原材料、周轉材料、在產品、庫存商品、低值易耗品等。整體來看，幺麻子存貨規模三連漲，公司存貨凈額分別為15,559.18萬元、19,688.16萬元和26,579.01萬元。
而聚焦局部，公司存貨主要組成部分半成品和庫存商品在2020年至2022年各期末合計占存貨總額比例分別達88.67%、94.64%以及94.89%。而以藤椒基礎油為主要構成的產品和半成品在報告期各期末凈額合計分別為1.304億元、1.755億元以及2.418億元。
幺麻子在招股書中稱，“公司2022年度增加了藤椒基礎油產量，疊加原材料菜籽油采購價格持續上漲，導致期末藤椒基礎油和藤椒油半成品結存金額上漲。”
招股書顯示，幺麻子在報告期各期末存貨周轉率分別為1.53次、1.67次以及1.32次，同行業可比公司的存貨周轉率平均水平分別為5.27次、5.11次和6.89次。廣發證券分析師認為，存貨周轉率是理解企業的盈利能力和識別影響企業業績的關鍵因素。幺麻子也表示，由于產品生產周期存在明顯的季節性，藤椒收購季節集中在每年夏天，因而期間榨出的藤椒基礎油需保障此后一年的銷售。
其次，盡管幺麻子調味油收入占公司主營業務收入的九成，可是相關產品產能利用率連續三年走低。
據招股書數據顯示，報告期內，幺麻子藤椒油及相關麻系調味油的產能利用率分別為79.17%、60.79%以及53.38%。對此，幺麻子分析稱，藤椒基礎油“集中生產、跨期使用”的特征影響公司產能配置及利用情況，一方面，公司2020年投產的調味油包裝生產線導致調味油產成品罐裝產能大幅提升，造成2021年調味油產能利用率有所下降。另一方面，餐飲市場需求受外部環境影響有所疲軟，導致2022年調味油產能利用率同比下滑。
因而，在產能利用率下滑的情況下，幺麻子計劃將3.24億元的募集資金用于年產20,000噸藤椒油及1,800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目。針對資本市場顧慮，幺麻子解釋稱，本次募集資金主要投向藤椒油生產核心環節，旨在擴大高峰期藤椒油加工處理能力。
此外，錨定藤椒油細分賽道的幺麻子，似乎已經觸碰到細分市場的“天花板”。
從需求端看，藤椒油系調味品并非消費者剛需，與醬油、醋等主要調味品市場相比，藤椒油市場主要集中于川渝地區。因此，幺麻子在突破地域性限制和推廣藤椒風味調味品的認知度和接納度方面還存在很大的上升空間。
聚焦銷售現狀，2020年至2022年西南地區的經銷收入占公司經銷收入的比例在50%左右。反觀銷售渠道，幺麻子也主要下沉當地市場，主營業務收入超90%來自經銷渠道。
從產品結構看，盡管近年來幺麻子不斷擴充藤椒產品集群，拓展了如復合調味料、清水雅筍、缽缽雞、自熱火鍋等業務，但在報告期內，相關業務累計收入占公司主要業務營收比例僅在5%左右，難擔拉動公司業績的“重任”。
從行業競爭格局看，幺麻子IPO劍指藤椒油業務或將促使調味巨頭入局。目前，幺麻子引以為傲的“閟制+鮮榨+超臨界萃取”藤椒油制作工藝并未構建起牢不可破的企業“護城河”。而一旦調味業巨頭攜帶自身品牌效應、生產技術團隊等優勢入局細分市場，將在一定程度上擠壓幺麻子的生存空間。
總體而言，自2021年12月首次向深交所提交申報稿以來，幺麻子五次披露招股書顯示出企業沖刺藤椒油第一股的信心與決心，而藤椒油小眾調味品能否撬動大市場，還有待持續觀察。