文|讀懂財經
2020年，海天味業的市值突破6500億。這一年，海天賺了64.09億，意味著這家中國最大調味品公司的市盈率突破了100倍。要知道，茅臺最高的PE也才60倍。
給了這么高的估值，是因為投資人相信，海天就是中國的龜甲萬。
龜甲萬是日本國內最大的醬油企業，市占率34%。即使在日本通縮20年期間，龜甲萬仍然完成了20年10倍的漲幅。在投資人看來，市占率只有18%的海天，至少還有一倍的提升空間。這是公司長期增長的保證。
但是今天回過頭來看，又是一則完全不同的故事。截至7月13日，海天味業的市值只有2521億，相當于跌去了4個海底撈。今年上半年，無論是業績還是股價表現，海天都遠遠跑輸同行。
海天到底怎么了？
本文持有以下觀點：
1、被餐飲渠道拖后腿。海天側重餐飲，餐飲渠道貨品流通量占比超過六成。但疫情導致餐飲企業出清，疊加連鎖化餐飲中預制菜調料包對醬油的提升，海天營收受到沖擊，增長開始跑輸行業。
2、錯失“零添加”紅利。“零添加”醬油成為搶奪行業份額的利器，2019年-2022年，主打“零添加”的千禾，營收復合增速達到21.4%，遠超海天味業的8.8%。由于海天更側重餐飲渠道，而餐飲考慮的是成本不是健康，導致海天更難推售價更高的“零添加”醬油。
3、陷入低增速泥潭。2022年海天營收同比增速下滑到2.4%，今年一季度海天營收同比負增長（-3.2%）。考慮到醬油市場規模到頂，在以市占率提升作為營收增長的周期里，海天的產品、渠道優勢受到沖擊，能否找回成長性存疑。
01 全方位跑輸同行的海天
“炒菜必須用海天醬油，否則炒出來的菜是苦的。”知名投資人林園對海天的這番評價，說出了調味品賽道的壁壘-味覺帶來的高置換成本。
高置換成本加上行業TOP5不到30%的市占率，讓投資人相信，海天將在很長時間內保持較快的增長。于是就有了2020年百倍PE的海天。
不過今年以來，投資人卻開始拋棄“醬油茅”。一個明顯的體現是，海天的股價跑輸了行業。從今年1月份到現在，海天股價跌幅超過30%，而同期的中炬高新、千禾味業股價幾乎沒有變化。如果從2021年年初的股價高點來算，海天股價下跌了65%，而同期的千禾和中炬高新則分別下跌20%和40%。
這也怨不得投資人，實在是海天自己的業績太拉胯。要知道，2020年以前，海天的增長雖然說不上有多快，但每年營收同比增速基本穩定在15%左右。但到了2022年，海天的營收同比增速只有2%，到今年一季度，海天更是出現了上市以來的首次負增長。
這樣的業績不但低于以往，甚至還落后于同行。今年一季度，海天營收同比下降3.2%，而中炬高新和千禾味業則分別增長70%。2022年，海天營收同比增長2.4%，中炬高新營收同比增長4%，千禾味業營收同比增長26.6%。
在盈利能力方面，2019年到今年一季度，海天的毛利率從45%下降到36%，下降了近10個百分點。盈利能力下滑的一個很重要的原因是，海天一定程度上喪失了將上游原材料漲價轉嫁給下游的能力。
當2022年醬油原材料價格上漲，海天管理層曾表示，雖然面對成本壓力，但海天并無漲價計劃。那么，一向被認為護城河很高的海天，是如何一步步跑輸行業的呢？
02 優勢變牢籠，餐飲拖后腿
重點布局餐飲渠道，是海天崛起的重要因素。為了在餐飲渠道占得先機，海天通過與新東方廚師技校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣。
這種“從娃娃抓起”的方法，使海天的銷售結構更側重餐飲渠道。根據中金公司的市場調研數據，海天味業餐飲渠道的貨品流通量占比超過六成，而零售渠道只占四成。另據浙商證券數據，在經銷商渠道結構中，海天餐飲渠道占比60%，千禾味業占比10%，中炬高新占比30%。
海天主抓餐飲渠道的邏輯很簡單。醬油60%以上的出貨都來自餐飲渠道(飯店、酒店、街邊攤等)，并且給餐飲店供貨也比較穩定。在這種情況下，拿下餐飲店，就等于抓住了醬油市場最大的“客戶“，業績增長自然也就水到渠成。
正所謂，福之所倚福兮禍之所伏。突如其來的疫情，讓海天在餐飲渠道的優勢變成了牢籠，不僅拖了業績的后腿，也讓海天在“零添加”競爭中落了下風。
在這輪疫情里，餐飲無疑是受影響最大的業態。2022年，國內餐飲零售額同比下降6.3%，大量餐飲企業被出清。餐飲萎縮，餐飲渠道占大頭的海天受到的沖擊自然最大。這也是近幾年海天營收增速開始跑輸行業的原因。
長期來看，醬油在渠道端的銷售前景也不樂觀，餐飲連鎖企業如鄉村基、真功夫、吉野家、西貝等企業預制菜占比高達80%以上，預制菜自帶的調料包也會沖擊餐飲端的醬油份額。
餐飲渠道銷量前景黯淡的情況下，爭奪零售端市場就成了重中之重。在健康化趨勢中，“零添加”醬油會成為搶奪行業份額的利器。2019年-2022年，主打“零添加”的千禾，營收復合增速達到21.4%，遠超海天味業的8.8%。
海天錯失“零添加”浪潮，多少也受到了餐飲渠道的掣肘。由于“零添加”醬油需要更長的時間成本來釀造，導致企業周轉率偏低，因此需要更高的售價和利潤。同樣是1.9L的醬油，海天的傳統生抽只賣12.9元/瓶，而“零添加”生抽能買到26.91元/瓶。
消費者愿意買“零添加”的賬，廚師卻不一定。廚師跟家庭主婦出發點不同，家庭消費考慮的是健康，廚師主要追求性價比，也就是成本控制。所以相比零售為主的千禾味業，以餐飲渠道占大頭的海天也就更難推“零添加”醬油。
餐飲渠道不振，零售端戰局不利，海天未來的增長前景難言樂觀。
03 海天無法擺脫低增速泥潭
站在當下看，海天想要挽救業績增速并不容易。
一個大的背景是，醬油需求量早已經到頂。2016年，中國醬油需求為980萬噸，5年之后的2021年，需求量僅為771.2萬噸（與2013年幾乎持平），累計下滑208萬噸。需求邏輯上也不復雜。醬油消費滲透率早已100%，疊加人們更注重身體、飲食健康，人均用量小幅下降也完全可以理解。
“量”的增長到頭了，“價”也沒好到哪去。2008年~2016年，當醬油需求量穩定增長，海天每2年能提價一次，每次提價一般為4%~5%。但在最近5年，海天只在2021年1月完成了3%~7%的提價。
在這種情況下，過去幾年海天增長更多是通過與對手貼身肉搏，通過提高市占率來維持增長。不過在提升市占率這場競爭中，海天同樣落于下風。2019年-2022年，海天味業復合增速只有8.8%，但同期千禾營收復合增速達到21.4%，按投資家網報道，未上市的李錦記每年營收增速也在20%以上。
之所以如此，是因為海天過去積累的產品、渠道優勢都在瓦解。事實上，除了零添加等新品沖擊，海天的商超優勢也正面臨挑戰。
2022年底，海天味業共有經銷商7172家，同比大幅減少了258家。這是海天上市后，首次出現經銷商數量下降的情況。經銷商數量減少，一定程度上說明海天銷售不暢。而這也多少受到了渠道遷移的影響。過去，海天在零售端重點布局商超，但在電商、便利店、社區團購等新型渠道的沖擊下，超市份額正在減少。
海天味業副董事長程雪坦言，“海天味業的優勢渠道仍集中在傳統渠道。隨著渠道的多元化，如果不能把這些（新興）渠道一個個做細，一個個關注，它們會逐步地來蠶食海天的傳統渠道。”
當行業進入存量市場，海天又要和競對在產品和渠道上打一場新的戰爭。但目前看到的是，海天增速開始落后競對，說明海天的市場份額正被搶占。而大家過去看好海天的邏輯是，利用自己的品牌優勢和渠道帶動市場份額一步一步提升，然后形成調味品寡頭。
但現在來看，這個邏輯能否成立開始存在疑問。