文|子彈財經

繼天圖投資以后，又一家VC投資機構沖擊港股上市。

6月30日，博將控股有限公司（以下簡稱“博將資本”）向港交所提交招股書，計劃在港交所主板上市。

這是繼今年3月天圖投資再次遞表后，又一家VC機構沖擊IPO。若博將資本此次成功IPO上市，將成為港交所“VC第一股”。

公開資料顯示，博將資本成立于2005年9月，是一家專注一級市場的股權投資機構，公司創始人為羅闐，是一位在金融行業從業20年的“老兵”。

招股書顯示，博將資本從2016年5月18日第一只私募股權基金備案完成至2022年12月31日，總資產管理規模從1億元增長至93億元。

然而，在資產管理規模持續擴大的情況下，博將資本的問題逐漸突顯，不僅遭到監管層的處罰，還有多只基金系列產品進入清算期，投資者能否順利退出存在很大疑問，而這些問題或將直接影響其上市進程。

01 業績的AB面，產品內部收益率低

從客觀層面看，隨著資產管理規模的擴大，博將資本的業績也水漲船高。

招股書顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報告期”），博將資本營收分別為1.22億元、2.15億元、2.12億元，年復合增長率為31.8%；凈利潤分別為5360萬元、9920萬元、1.074億元，年復合增長率為41.6%。

與其它投資機構不同，博將資本最大的特色是專注于高科技領域投資，在其投資的87家公司中，有75家屬于高科技產業，投資范圍涵蓋數字信息產業、醫療行業以及新材料行業等科技行業。

然而，博將資本大部分收入來自于基金管理費和基金附帶權益收入，而非投資收益。數據顯示，2022年，博將資本基金管理費和附帶權益收入高達1.95億元，占公司收入比例為91.98%，而來自投資收益收入僅為1725.1萬元。

子彈財經注意到，在博將資本業績整體表現向好的A面之外，還有著讓人無法忽視的慘淡B面——博將資本旗下基金產品內部收益率低于其它VC機構，基金產品到期退出難。

數據顯示，報告期內博將資本旗下全部產品內部收益率分別為13.5%、21.2%、18.7%。

清科研究中心發布的《2022年中國股權投資市場項目退出收益研究報告》顯示，2021年國內VC投資機構內部收益率中位數約為23.0%。報告期內，博將資本內部收益率均未達到23%，最高年份僅為21.2%。

（圖 / 博將資本招股書）

所謂內部收益率是對年收益率的估計，因此不能算作實際收益率。在當下流動性偏緊的一級市場，VC投資機構基金產品的投資者更關注DPI。（編者按：DPI的全稱為Distribution over Paid-In，指投資者投入現金后得到的分紅比例。）

舉例來說，若投資者投入1元，5年內獲得0.5元分紅，DPI則為0.5倍。若DPI達到1，則意味著投資者投入的資金完全回收，達到了損益平衡點。

截至2022年12月31日，博將資本整體DPI僅為27.6%，旗下產品DPI最高的是創富系列產品為55.9%，而優選成長系列和定制系列產品DPI更是為0。

（圖 / 博將資本招股書）

DPI過低，主要因為博將資本投資公司退出的比例不高。

招股書顯示，截至2022年12月31日，博將資本投資了87家公司，僅1家公司完全退出，6家公司部分退出，投資成本為4.338億元，實現了約12億元的退出價值，投資收益倍數（MOIC）約2.8倍。

在招股書中，博將資本明確表示：當面對不利情況時，博將資本投資組合需要更長的時間達到上市標準。因此，公司投資組合需要尋找別的途徑退出投資，但退出時間和退出估值可能會低于預期。

如果公司投資組合無法通過公開市場和私人交易退出，則公司投資組合有可能無法退出。如基金發生無法按時退出，則公司無法獲得投資收益和附帶權益，公司聲譽將因此受到影響，公司業務、經營、業績都會受到不利影響。

02 多只基金產品到期，曾被證監局處罰

需要重點注意的是，博將資本已有多只基金產品面臨到期清算。

招股書顯示，截至2022年12月31日，博將資本在管基金共有9個系列、74只基金。

（圖 / 博將資本招股書）

其中，創富系列和鼎升系列基金產品是博將資本管理規模最大的兩個系列產品，創富系列產品在管基金數目11只，資產管理規模超過24億元。

值得注意的是，博將資本創富系列旗下11只基金產品成立日期為2015年至2018年，基金存續期為7年，也就是說從2022年開始，創富系列旗下產品陸續到期退出。

但從博將資本招股書披露的數據來看，創富系列產品投資組合退出情況并不理想。數據顯示，截至2022年12月31日，創富系列基金共投資28家投資組合公司中，僅有4家完成退出，退出率為14.28%。

與創富系列產品面臨同樣困境的還有鼎升系列產品。博將資本鼎升系列旗下共有26只基金產品，產品管理規模接近20億元。

鼎升系列旗下26只基金產品成立日期為2015年至2022年，產品存續期為5至7年，按照時間推算，鼎升系列產品也將陸續到期。

截至2022年12月31日，鼎升系列產品投資組合公司數目為75家，順利退出個數僅為6家，退出率僅為8%。

與上述兩只產品相比，博將資本政府系列產品退出情況更加慘淡。博將資本政府系列旗下有3只基金產品，均在2023年到期。目前來看，政府系列產品投資的11家公司組合僅退出1家。

對于博將資本退出率低的問題，某業內人士坦言：這并不是博將資本一家公司的問題，整個私募基金行業都面臨退出難，私募股權基金想上市，首先就要解決到期基金投資者退出的問題。

除到期基金產品退出難以外，子彈財經還注意到，博將資本曾被上海證監局處罰。

在上海證監局監管信息中，博將資本因為在開展業務過程中存在未能妥善保管好資料，違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二十六條的規定。

該條款規定：私募基金管理人應當妥善保管好投資者適當性管理等方面的記錄及其他相關資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年。

這也意味著，博將資本在留痕方面存在問題。為此，上海證監局對博將資本采取出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

由于博將資本被上海證監局記入證券期貨市場誠信檔案，在一定程度上會影響公司上市。

不過，開弓沒有回頭箭，博將資本最終能否順利IPO上市，子彈財經將持續關注。

03 爭做港股“VC第一股”的難處

事實上，無論從行業情況還是企業本身的經營來看，博將資本此次想成功上市并非易事。畢竟，在它之前已有不少同行開路探索，也不乏“闖關失敗”的企業。

2010年，魯信創投通過借殼上市成為A股首家上市；2015年，九鼎投資通過借殼上市成為國內首家在A股上市的民營創投機構。隨后，中科招商、硅谷天堂等創投機構掀起了新三板掛牌潮。

然而，情況在2017年出現了逆轉。當年，全國股轉系統發布了《關于掛牌私募機構自查整改相關問題的通知》，通知表示將對不符合整改條件的私募機構進行強制摘牌。

這一通知發布后，創投機構在新三板大面積摘牌，創投公司上市變得困難重重。2019年以后，A股再無創投機構上市。

于是，創投機構紛紛改道奔赴港股市場。

2022年，天圖投資、太盟投資相繼向港交所遞交了招股書，但兩者的上市之路都不順利。招股書到期后，天圖投資在2023年3月份繼續遞表，太盟投資則推遲了上市計劃。

截至目前，內地還沒有任何一家VC投資機構成功登陸香港資本市場。

針對目前VC/PE投資機構上市難的問題，基石投資合伙人王啟文曾公開表示：目前市場主流PE投資機構大多數為有限合伙企業。根據《合伙企業法》第61條規定：有限合伙企業通常由兩個以上，50個以下的合伙人設立。

而上市公司則要求“公司投資者高度分散”，顯然有限合伙的PE投資機構很難滿足上市“投資者高度分散”的要求。

另外，由于創投機構自身業務風險較大，成為公司上市另一大障礙。

VC投資機構本身投資周期非常長、風險大，導致創投公司本身業績極不穩定，難以滿足上市企業穩定盈利的要求。

在信息披露方面，VC投資機構由于行業特殊性，沒辦法精確公布每一筆資金的投向，在信息披露上有一定困難，從而阻礙了VC投資機構上市的步伐。

即便上市困難重重，創投公司對上市依然趨之若鶩。畢竟，上市不僅能拓寬創投公司融資渠道，還能降低公司融資成本，創投公司上市融資也能增加自有資金，擴大企業經營規模。

此外，創投機構上市也能提升企業知名度，幫助公司更容易獲得LP資金，對于創投機構來說，上市無疑是長遠利好。

子彈財經留意到，在招股書中，博將資本表示：此次IPO所得資金將用于增加自有資金投資、擴大經營規模，努力吸引培養和留住優秀員工。

不過，從天圖投資和太盟投資IPO進程來看，博將資本此次想成功上市恐怕也不容易。

對于當下的博將資本而言，如何解決好投資者資金退出問題是當務之急，畢竟這關系到博將資本未來能否成功上市，以及資產管理規模能否持續擴大的關鍵因素。