文 | 藍鯊有貨 陳世鋒
編輯 | 盧旭成
7月8日消息，上交所終止了上海福貝寵物用品股份有限公司（以下簡稱福貝寵物）的上市審核，原因是該公司在7月7日撤回了發行上市申請。
福貝寵物的此次IPO之旅顯得多少有點兒“敷衍”——今年3月4日遞交材料，6天后就迎來首輪問詢，但公司遲遲未回復問詢，也沒有更新2022年全年的財務數據。從遞交材料到撤回上市申請，前后僅僅經歷了四個月時間。
值得一提的是，前不久乖寶寵物已經順利過會，即將登陸A股。而在2017年之后，中寵股份、佩蒂股份、依依股份、路斯股份等國內同行們早已順利“著陸”?！柏埞方洕毕?，中國寵物食品賽道迎來了一批上市公司。
作為中國寵物食品行業的“富士康”，福貝寵物上市為何“突然中止”？福貝寵物上市未果，是否意味著中國寵物食品行業或將迎來下行周期？
01、創業18年，兩次折戟IPO
據招股書，福貝寵物是國內綜合優勢領先的寵物食品供應商，致力于為寵物提供健康、安全的優質寵物食品和科學喂養方案。其主營業務為寵物食品的研發、生產與銷售，主營產品主要包括犬糧、貓糧等寵物干糧類主糧。
福貝寵物創立于2005年，由汪迎春與沈三明共同出資100萬元創立。兩年后，沈三明因個人原因退出，汪春來等人作為主要經營人員受讓相應股份。2017年，福貝寵物引入外部投資者。隨后，毅達投資、海富長江、中比基金（SS）、圣元投資、凱珩投資、毅達創投、無錫紅土、高郵紅土、深創投等紛紛“來投”。
招股書顯示，IPO前，汪迎春持有福貝53.66%的股份，是公司的實際控制人，此外他的哥哥汪春來也持股4.99%。但可惜的是，此次IPO上市未果。
圖片來源：福貝寵物招股書
實際上，這已經是福貝寵物第二次折戟IPO了。
早在2019年，福貝寵物就曾計劃借助中寵股份登陸資本市場。根據中寵股份 2019年7月17日公告，其擬收購福貝寵物不低于51% 股權。但在同年7月31日，雙方的重大資產重組宣告終止，歷時不足半個月。
中寵股份曾在終止重組公告中表示，由于交易各方利益訴求不盡相同，部分條款及交易細節最終無法達成一致并難以在較短時間內達成具體可行的方案以繼續推進資產重組。
實際上，福貝寵物比中寵股份更能“賺錢”。2021年，中寵股份和福貝寵物的營收分別為28.82億元、9.78億元，但凈利潤則分別為1.16億元、2.24億元。營收規模大約為中寵股份1/3的福貝寵物，凈利潤比中寵股份還要高出1億元。
福貝寵物更高的盈利能力，來源于更高端的產品，2015年推出的核心品牌“比樂”是國內為數不多的中端偏上的品牌。這一品牌和背后的技術優勢，也帶動福貝寵物的OEM/ODM業務迅速增長，并實現更高的毛利率。
但福貝寵物的主營業務依然是“代工”。招股書顯示，2019-2022年上半年，福貝寵物的自主品牌業務營收占比分別為44.15%、42.46%、39.09%、38.47%；而ODM/OEM業務占比則分別為55.85%、57.54%、60.91%、61.53%。自主品牌業務占比在逐漸下降，而代工業務所占比重越來越大，福貝寵物越來越像一家代工廠，加上公司體量在行業相對較大，因此也被冠以“寵食界富士康”的名號。
02、“寵食界富士康”為何終止IPO？
2019年-2022年上半年，福貝寵物的營業收入分別為4.05億元、6.64億元、9.78億元及5.249億元，同期的凈利潤分別為0.66億元、1.4億元、2.24億元和0.96億元。凈利率超過20%的福貝寵物為何難上市？
圖片來源：福貝寵物招股書
1、募資合理性遭質疑
此次IPO，福貝寵物擬募資5.68億元。其中，2.43億元用于宣城福貝寵物食品擴建項目，2.2億元用于智能倉儲配送中心建設項目，5441萬元用于營銷及管理信息化建設項目，5065萬元用于研發中心建設項目。
看起來福貝寵物“渴求”擴充產能，產能數據也從側面印證了這一點：2019年-2022年上半年，福貝寵物的產能利用率分別為89.41%、112.34%、111.00%及104.33%，連續三年多產能處于超負荷運轉。
但實際上，福貝寵物并不缺錢。2019年-2022年上半年，福貝寵物貨幣資金為 1.07億元、5.17億元、5.30億元、6.55億元，分別占當期流動資產的22.67%、88.31%、80.62%、83.50%，并且主要是銀行存款。同時，福貝寵物也沒有長期借款，資產負債率也很低。（截至2022年上半年末，資產負債率僅有16.6%。）
某經濟學者認為，福貝寵物三年多自身有錢而不擴產能，而是選擇外協模式，現在又要通過募資來擴產，募資合理性值得商榷。
2、食安問題
在黑貓投訴平臺上，對于福貝寵物旗下品牌食品的投訴為數不少。以旗下比樂寵食為例，多位消費者投訴寵物吃了食物后，發生拉肚子以及其他異?，F象，其中有一位消費者表示，比樂寵食居然把長滿黑霉菌的貓條寄給自己，并且收到貨的時候就發現沒有封口。
對此，福貝寵物也在招股書中坦言，如果公司的產品質量控制能力不能適應經營規模的持續增長，質量管理工作出現紕漏等導致產品發生質量問題，可能對公司的品牌信譽和公司產品的銷售推廣產生不利影響。因此，公司存在由于產品質量管理出現失誤而帶來的潛在經營風險。
3、毛利率三連降
招股書顯示，福貝寵物主營業務毛利率震蕩下滑。2019年-2022年上半年，福貝寵物主營業務毛利率分別為42.85%、42.14%、39.45%和36.81%。對此，福貝寵物表示，如果公司所需主要原材料價格上漲，公司將面臨原材料成本上漲的壓力。同時，員工薪金普遍提高，公司亦面臨著人力成本上漲的壓力。公司產品成本上升將導致毛利率下滑，公司面臨著毛利率下降的風險。
此外，與同行們相比，福貝寵物還有一個迫切需要解決的問題：代工占比高，自有品牌弱。
圖片來源：福貝寵物招股書
03、寵物食品代工的“落幕”？
寵物食品產業鏈大致可以分成原材料、制造、品牌和渠道三個環節，其中品牌擁有更高的附加值，是寵物食品產業利潤率和壁壘最高的環節。代工廠天然具備打造物美價廉的產品矩陣的能力，擁有獲得終端市場歡迎的基礎。
國內頭部寵物食品企業大多早期從事OEM/ODM 業務，以代工起家。并且，由于國內寵物市場發育尚不成熟，產品基本上以外銷為主，出口方式多為來樣加工，主要輸往生活較為富裕的歐美國家。中寵股份、乖寶寵物等均由此而興起。
不過，也有一些企業從一開始就主打國內市場，比如福貝寵物。隨著國內寵物消費市場的崛起，福貝寵物也抓住了一波發展紅利。根據 Euromonitor 的數據統計，2008-2017 年期間，我國寵物食品行業呈現爆發式增長，寵物食品市場規模復合增長率超過 30%，成為全球寵物食品市場增長最快的地區之一。
福貝寵物招股書透露，憑借先進的生產工藝技術、良好的產品質量及較高的市場知名度，與國內多家知名寵物品牌商如網易嚴選、豆柴、帕特等客戶建立了穩定的合作關系。過去3年半里，網易嚴選一直是福貝寵物的第一大客戶，2022年上半年網易嚴選為福貝寵物貢獻了當期ODM/OEM收入的30.42%。
圖片來源：福貝寵物招股書
實際上，隨著電商平臺的快速發展，國產寵糧品牌迎來了巨大的流量紅利，它們得以繞開經銷商和零售商，直接面對消費主體。其中，“代工+營銷”模式，是眾多國產品牌進入該市場的重要手段，這也帶動了福貝寵物ODM/OEM業務的快速發展。
然而，對于寵物食品品牌而言，代工模式有“翻車”的風險。近年來，寵物食品行業中，偷換概念、虛假宣傳、成分存疑等問題屢見不鮮。產品交付不及時、質量不達標、保存周期達不到約定的有效周期，這一類問題也嚴重威脅品牌可信度。
因此，不少寵物食品品牌開始重視自建工廠，比如小佩旗下寵物鮮食品牌食物鏈品牌在成立之初就在上海自建工廠，高爺家也將新一輪融資絕大部分都投入到了自有工廠的建設上……這或許在某種程度上影響到福貝寵物等代工廠的業績。
ODM/OEM一直是福貝寵物的主營業務，占比超過六成。與國內同行相比，福貝寵物的自主品牌偏弱。以2022雙十一天貓平臺銷售數據來看，乖寶寵物旗下自主品牌“麥富迪”在“全價狗主糧”與“貓零食”兩項市場份額排名前五，中寵股份旗下“頑皮”上榜“貓零食”分類TOP5名錄。而雙十一“大考”中，福貝寵物并無自主品牌上榜。
值得注意的是，中國寵物食品賽道增速也在逐年放緩。根據 Euromonitor 的數據統計，2019 年至 2021 年，我國寵物食品市場規模的增長率分別為 25.95%、19.78%和 13.07%。在此形勢下，過度依賴ODM/OEM業務的福貝寵物未來會怎樣？