文|BT財經  游璃

12年后，燕之屋再次沖擊IPO。

近日，港交所官網顯示廈門燕之屋生物工程股份有限公司遞交了招股書。距離燕之屋首次沖擊上市已經整整過去12年，天干地支一番輪回，“燕窩第一股”的頭銜依舊虛位以待。

2011年第一次啟動IPO申報，燕之屋瞄準的是港股，不巧的是恰逢“毒血燕”事件爆發，消費者對燕窩產品的信心跌入谷底，投資人自然不會為此買單，燕之屋上市大計因此被迫終止。

第二次上市則經歷了8年沉淀，2019年，燕之屋連續三年銷量第一，蟬聯天貓雙十一滋補品類冠軍，彼時早早完成境外融資架構VIE的它意氣風發，最后卻還是鎩羽而歸。

或許是因為前兩輪押注港股均以失敗告終，百折不撓的燕之屋第三次換了方向，2021年末提交招股書，準備在上海證券交易所主板上市，次年5月更新了招股書，9月22日本該是黃健帶領燕之屋上會的吉時，但就在上會前一日，燕之屋主動撤回了IPO申報。

仔細算來，這是燕之屋第四次在資本市場的門前徘徊。從堅定港股到轉戰A股，折戟A股后又回歸港股，燕之屋沖刺上市的旅程顯得撲朔迷離，急于上市又屢屢碰壁的它究竟有幾分可信，投資者們心里都打著巨大的問號。

新一輪的努力會讓燕之屋夙愿得償嗎？上市的鐘聲，離燕之屋的“客船”似乎還遙遠得很。

給凈利潤“控分”？

提及燕窩，絕大多數人的第一反應是“貴婦補品”，第二反應是“智商稅”。這一方面反映出燕窩在大眾心中有著高檔、滋補的廣泛認知，另一方面也折射出其野蠻生長的亂象——流傳市場多年，燕窩效用是否對得起價格卻還是疑問重重，從這個角度看，燕窩顯然并不是個好選擇。

但是從毛利率來看，賣燕窩又的確是樁有利可圖的生意。按照招股書披露的數據，燕之屋近三年來的毛利率分別為42.7%、48.2%、50.8%，本就有著較高利潤空間的同時，連年增長態勢也很明顯。2020、2021和2022年，燕之屋營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，上漲之勢雖有減緩，總體還依然能保持兩位數增速。

單看這些指標，站在投資人的角度，燕窩這個故事還算得上是性感。然而真正的投資圈中，對燕之屋的反應恰恰相反。

新消費領域投資人Wayson表示，燕窩美容養顏的效果始終未能得到實證，生產制作過程還停留在簡單加工階段，技術壁壘不高，成長性也不強。“而且啟動上市這件事，就像是齊人擊鼓，再而衰，三而竭，燕之屋這么多年屢戰屢敗，業內當然普遍不看好進場投資。”

融資輸血困難的情況下，如果燕之屋能夠悶聲發大財賺得盆滿缽滿，或許也算是看點之一，遺憾的是，事實并非如此。

招股書中的最新數據顯示，在總營收早已突破10億元大關的前提下，2020至2022年期間，燕之屋凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。計算可知，燕之屋凈利潤率分別為9.5%、11.4%及11.9%，總盈利保持在1億元左右，凈利率則控制在10%上下。

坊間戲稱，燕之屋穩定的收入模型是學霸在給試卷控分，“不是沒辦法做得更好，是因為沒必要拿更優秀的成績交差。”

業內人士的說法不是空穴來風，因為對比支出結構就能發現，燕之屋影響利潤的關鍵要素就是銷售費用。這是一項可以自行控制的支出，換句話說，修飾燕之屋利潤表的最有效辦法就是減少營銷推廣，只不過這么多年以來，燕之屋從沒選過這條路。

報告期內，燕之屋銷售及經銷開支分別為3.17億元、3.99億元及5.04億元，在總營收中的占比為24.4%、26.5%及29.1%。其中廣告及推廣費用又占了大頭，三年花了超過8億元，在銷售及經銷開支中占比最大時，廣告費用劃去了74.3%，而同樣的三年間，燕之屋的凈利總和也不過就是5.01億元。

跑馬圈地式玩法在互聯網界興起前，燕之屋已經掌握了“燒錢換增長”的套路。

2008年，燕之屋請來劉嘉玲擔任代言人，“吃燕窩只選燕之屋碗燕”的宣言深入人心。2018年，林志玲成為燕之屋新的品牌代言人，駐顏有術的志玲姐姐用美貌為燕窩背書。2022年，燕之屋簽下“爆劇女王”趙麗穎，這都是吞噬燕之屋財富的利齒，哪怕燕之屋主要產品碗燕2022的年毛利率高達61.6%，最終也難以承受如此消耗。

證監會的57問

去年4月份時，中國證監會曾經針對燕之屋夸大宣傳、關聯交易和食品安全等問題寫出了長達兩萬字的意見書，問題總計57個。隨后在5月份，燕之屋更新了自己的招股說明書，其中并沒有就證監會的質疑作出答復，9月份更是直接撤回了申請，對投資人來說，這也是企業缺乏信心的重要表現。

盡管燕窩的概念被炒得火熱，但真實營養幾何，始終還是沒有統一答案。

有研究表明，干燥狀態下，燕窩中蛋白質、碳水化合物、礦物質及雜質的含量分別為50%、30%和10%。號稱擁有“神奇功效”的燕窩酸在科研文獻中其實少有提到，多數情況下會被表述為“燕窩酸中的唾液酸”，這部分內容物在燕窩中的比重，低則3%，高也只到15%。

據了解，唾液酸其實是人體能夠自主合成的物質。常見的牛奶、雞蛋等食物都含有唾液酸成分，市面上常見的食品級唾液酸，單克價格基本在十元以下，遠低于燕窩價格。

食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒對媒體表示，所謂的燕窩保健功效都只是動物實驗結果，在實驗室測試出的結論跟人的正常飲食存在較大差異，“比如在果蠅、小鼠身上使用的唾液酸劑量非常大，而我們普通人只是偶爾吃吃燕窩，唾液酸量非常少，幾乎無法獲得什么健康益處。”

更何況，燕之屋產品中的燕窩含量并不算高。燕之屋淘寶旗艦店在售的108g碗燕即食燕窩，配料表中寫明的食用燕窩投料量要求為不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。直白點說，108g的碗燕很可能只有2.3%是燕窩，其余的97.7%都是冰糖和水，均價176.8元/碗的燕窩，買回來的絕大部分是增稠劑等無營養價值的成分，市場上卻總有“冤大頭”買單。

如此看來，也無怪乎燕之屋對研發總是沒有興趣。2020至2022年間，燕之屋研發費用僅為1768萬元、1898萬元和2432萬元，遠低于營銷費用支出。截至2022年底，燕之屋1792名員工中銷售人員有622人，而研發人員僅有46人，不足銷售人員的1/13.

所以Wayson認為，燕之屋上市之心急切，主要還是為了收集資金投入到營銷當中。不過也有觀點指出，燕之屋上市迫切，背后或許也有股東套現的需求。

著名財經評論家水皮指出，燕之屋近三年內的分紅總共有4.6億元，這是一個很大的數字，也是證監會發問燕之屋的要點之一。“燕之屋的股東經常既是實際控制人，又是經銷商，又是供應商，扯不清，理還亂，往往就是左兜掏右兜。對于定價、業務的真實性、公允性都很難說清楚，這恐怕就是誰也不敢給他蓋章，讓他上市的一個很重要的原因。”

合規這個定時炸彈

燕之屋數次IPO失敗，不少人分析認為，合規性是它無法上市的主要原因。

這里談及的合規性，一方面是水皮所說的關聯交易隱憂。招股書顯示，燕之屋在2021年6至9月收購了北京、哈爾濱、太原的三家主要經銷商，共計花費1.45億元。然而根據天眼查官網信息，這幾家企業的注冊時間集中在2021年的3月至5月，其中哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕注冊資本均為300萬元、北京天飛燕注冊資本則為500萬元。

成立時間不足半年，燕之屋就以近十倍的價格完成溢價收購，操作是否符合常理，市場自有判斷。

而且關聯緊密的經銷商公司中，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈實控人為鄭文濱夫婦，其中鄭文濱是燕之屋第5大股東。燕之屋第二大客戶中大百誠堂法人代表為薛鳳英，她的另一層身份是鄭文濱的妻子，太原吉祥燕實控人為燕之屋第7大股東李有泉。

據上一版招股書文件，截止2021年10月，燕之屋向關聯方銷售金額在總營收中的占比分別為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。Wayson表示，這意味著大部分成本或者支出被隱藏在與關聯公司的業務往來之中，賬目無法反映企業真實狀況，投資人風險也就隨之增加，證監會懷疑其中存在利益輸送，質疑定價公允性及業務真實性，更是無可厚非。

另一方面，燕之屋經營與宣傳的相關資質也一直處于模糊地帶，是否合規就是一筆糊涂賬。

按照國家市場監管總局官網上查到的消息，燕之屋即食燕窩在品類上屬于食品、罐頭，藥品、保健食品的申請沒有獲批通過，部分廣告中暗示清朝皇帝因燕窩長壽、慈禧太后靠燕窩滋補都有虛假宣傳的嫌疑。2019年沖擊港股失敗，就有媒體報道稱其上市流產，是因為未在香港獲得經營燕窩的資質。

比起總在資本市場門前碰壁的燕之屋，盡管小仙燉資歷尚淺，看好的人卻更多一些。2021年3月底，小仙燉完成了C輪融資，迄今為止已有6輪融資經歷，為它背書的投資方包括周鴻祎、廣發證券、IDG資本等明星資本，也有章子怡、陳數等娛樂明星。

再思及合規性這個定時炸彈，水皮表示，為了IPO來回折騰了十多年的燕之屋前途并不明朗。“現在在內地上市基本上沒戲了，只能尋找去港股上市的路徑，但從我個人角度出發，想做成燕窩第一股難度很大，最后能不能上市，誰也不知道。”

燕之屋再次沖擊IPO，有種似曾相識燕歸來的感覺，之前的種種風險并沒有消除，靠營銷、靠擦邊、靠僥幸做出來的報表數據，騙得了外行，騙不了自己。一次又一次的輿論沖刷和退而避戰讓更多投資人對燕之屋的經營生疑，再不直面這些問題，燕之屋接下來迎接的或只有慢性死亡。