文|億邦動力網 雷宇

編輯|張睿

近期，多家SaaS公司走向二級市場。

6月19日，電商SaaS服務商聚水潭向港交所遞交招股書；6月26日，零售SaaS多點數智再次向港交所遞交更新的招股書；6月29日，電子發票服務商百望股份向港交所遞交上市申請；6月30日財稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)向港交所提交上市申請。

這些公司無一例外仍處于處于“增收不增利”的狀態，在上市過程中免不了反復經受“盈利難”、“滲透率低”、“商業模式不成熟”等質疑聲的敲打，且上市之旅路漫漫其修遠兮。

中國SaaS行業在二級市場的遭遇不可謂不曲折：退市、破發、IPO停擺，從2015元年到2019年高潮，再到2022年落寞，2023年半程已過，SaaS公司亟需得到二級市場的認可。

拋開經濟下行周期影響，SaaS公司提供的產品和服務并沒有發生太大變化，甚至由于疫情影響催生了線上辦公需求的激增，SaaS客戶體驗正處于優化的上升期。然而，為什么國內SaaS如此難獲得二級市場青睞？究竟哪些因素在影響SaaS公司業績表現？

本文將結合聚水潭及其所屬SaaS行業，綜合討論這一問題。

01 浴血上市，“錢”途未卜

聚水潭招股書顯示，2020年、2021年和2022年，聚水潭的營收分別為2.94億元、4.33億元和5.23億元；電商SaaS作為核心營收板塊，營收分別為2.55億元、3.74億元、4.57億元，占同年總收入的86.7%、86.2%及87.4%，同期，其虧損分別為3.64億元、2.54億元及5.07億元。

據第三方機構灼識咨詢顯示，以2022年收入計，聚水潭是目前國內最大的電商SaaS提供商，占據20.7%的市場份額。但聚水潭在招股書中坦言：“預計隨著規模擴張，公司仍將持續虧損，短期內無法實現盈利。”

聚水潭的現狀，實際上是中國SaaS極具真實性的寫照與參考。“SaaS不掙錢”是多家準上市SaaS企業招股書透露出的共同難題。

6月26日，聆訊已過期的零售SaaS“多點數智”再次向港交所遞交已更新的招股書。

招股書顯示，多點數智正面臨一年數億元人民幣的虧損，近三年累計虧損約37億元。而上輪遞交招股書時，多點數智就曾被質疑嚴重依賴關聯實體，SaaS屬性弱；如今更新了的招股書中顯示，多點數智的零售運營成本不減反增，再度為其能否上市蒙上未知陰影。

6月29日，電子發票服務商百望股份向香港聯交所遞交上市申請。

2020年、2021年及2022年，百望股份收入分別為2.91億元、4.54億元及5.26億元；錄得虧損凈額3.89億元、人民幣4.48億元及人民幣1.56億元；經調整虧損凈額(非國際財務報告準則計量 ) 人民幣4190萬元、人民幣1670萬元及人民幣703萬元。

百望云在招股書中表示，過去三年產生虧損凈額，主要是由于就公司的數字精準營銷服務向營銷代理支付的巨額轉介費以及用于支持公司不斷擴張的業務運營的員工成本。

6月30日財稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)向港交所提交上市申請。

2020年、2021年及2022年，慧算賬的收入分別為2.75億元、3.47億元及5.16億元；公司經調整凈虧損分別為虧損1.40億元、虧損3.94億元及虧損3.01億元。

虧損的原因是人員開支過高，2020年、2021年及2022年，人員開支總額(包括于銷售及營銷開支、一般及行政開支以及研發開支列賬的人員開支)分別占公司收入的73.6%、135.6%及87.9%。

今年4月，AI PaaS“第四范式”遞交第四次上市申請。

2021年8月、2022年2月、2022年9月，第四范式曾陸續三次向港交所遞交上市申請，卻始終未通過聆訊。目前，距離第一次遞交招股書已過去近兩年時間，第四范式仍徘徊在二級市場門外。

其招股書顯示，2020至2022年，第四范式年內虧損分別為7.50億元、18.02億元與16.53億元，近三年累計虧損超42億元；截至今年2月底，贖回負債賬面值高達66.22億元。更有消息顯示，如果今年底第四范式無法登陸港交所，其將面臨投資者撤資風險。

今年3月15日，2021年12月遞表科創板的醫藥SaaS太美醫療，在熬過近15個月后，沖擊“醫藥SaaS第一股”以失敗告終。

當日晚間，上交所上市審核委員會2023年第14次審議結果顯示，浙江太美醫療科技股份有限公司（首發）（“太美醫療”）：不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。而其招股書顯示，2019年至2022年上半年，累計虧損超11.5億元。

曾三度遞表美股與港股的國內頭部HR SaaS CDP，至今仍在等待港交所聆訊。

其招股書顯示，截至2022年5月31日，CDP前五個月總營收4.47億元，凈虧1.4億元，此前三年累計虧損已近11億元。

同樣去年遞表港交所，至今仍未接受聆訊的，還有國內最大營銷SaaS邁富時。

招股書顯示，2019年、2020年、2021年及2022年前六個月，邁富時期內虧損分別約為3542.4萬元、3155.4萬元、2.73億元及7589.9萬元，累計虧損金額超4.16億元。

準上市SaaS公司“錢”途未卜，上市公司表現也一言難盡。

日前，被譽為“中國SaaS赴美第一股”的通信SaaS容聯云，由于去年年度及今年一季度財報均未通過審計，正式被紐交所啟動退市。

有業內人士指出，容聯云財報之所以未經審計，一可能是公司不愿對外公布業績，二可能是沒有第三方審計機構愿意接手其財務問題。不論從哪個角度看，容聯云的真實業績都令人堪憂。

回顧往昔，2021年2月，容聯云曾因上市首日200%漲幅收盤，被認作是中國SaaS崛起風向標。可惜好景不長，自去年5月份起，容聯云股價便一路下泄，市值從最高峰時的90億美元跌破6000萬美元，被外界戲稱為“熔斷云”。

從風光無限到落寞退市，不過短短2年有余。如果說容聯云至少經歷了短暫的高光時刻，那么，最近一年登陸二級市場的中國SaaS，可謂一經亮相便坐上“冷板凳”。

就在容聯云被卷入退市風波的同一時間，去年12月才剛剛登陸北交所的老牌CRM SaaS和創科技就被爆出停牌消息，當前市值已縮水至3億元人民幣。

今年5月25日，辦公協同SaaS易點云正式登陸港交所，上市首日便以10.11%的跌幅“破發”，收盤時每股報9.16港元，市值為52.6億港元。

今年4月中旬，曾被一級市場寄予厚望的“中國HR SaaS第一股”北森云終于登陸港交所，卻以接連幾天腰斬的股價、“丐中丐”的發行規模，又給SaaS創業者和投資人澆了一盆冷水。

去年7月28日，曾被稱為“中國最大CRM SaaS”的玄武云正式登陸港交所，盤中股價一度破發，收盤時市值僅為35.19億港元。

02 資本虛火，貪大求快

聚水潭成立于2014年，其成長之路在SaaS行業中也比較典型。

聚水潭的創始人駱海東1995年碩士畢業后，曾服務于知名ERP公司晟訊科技及嘉興麥寶多年。在軟件業摸爬滾打近20年的駱海東注意到，隨著國內電商行業的發展，日益激烈的商業環境，使得電商賣家和品牌主們擁有了更加精細化、時效性更強、便捷性更廣的管理需求。

駱海東與共事了15年的老同事賀興建一同離開原單位，并招募了一支由核心軟件開發者組成的創業團隊，形成了聚水潭最初的人員雛形。

2018年，聚水潭拿下元璟資本1億人民幣B輪融資，正式邁入上升期，定位為“SaaS+協同生態系統”。這意味著，聚水潭將正式告別ERP時代，全力聚焦覆蓋面更廣的一站式電商SaaS平臺。

過往融資歷史顯示，在其遞交港股招股書之前，聚水潭已完成7輪融資；自其2020年完成2.86億元人民幣C輪融資后，聚水潭估值達到60億元人民幣。

在之后幾年發展及資本運作下，聚水潭沒有止步于電商“進銷存”管理，而是將觸角橫向擴張至覆蓋電商跨境、財務、工作流及采購等領域，在競爭激烈的電商SaaS格局下，迅速搶占市場。

招股書顯示，2020年至2022年，聚水潭已分別為2.26萬名、3.31萬名和4.57萬名SaaS客戶提供服務，其中阿里巴巴、京東、拼多多、抖音和快手等頭部電商平臺都是其合作伙伴。

為了迅速打開市場，聚水潭的戰略方法包括：加大定制化服務力度、加大營銷費用、加大擴張性投資。而上述這些動作，都離不開錢。

招股書披露，聚水潭2020年至2022年分別投入0.669億元、1.918億元和2.343億元用于研發，研發開支占營收的比重分別為23%、44%和45%。

2019年至2021年，聚水潭銷售和營銷開支分別為1.588億元、2.354億元和3.143億元，占營收比重分別為54%、54%和60%。截至2022年底，聚水潭員工總數為2947人，其中890人為銷售人員，遠超研發人員332人（研發人員為558人）。

為了保持市占率第一的寶座，最近兩年，聚水潭多次投資收購。2021年6月，聚水潭投資了專注于亞馬遜平臺業務的電商大數據公司數魔跨境；同年7月全資收購了跨境電商技術服務公司珠海富潤科技有限公司；2022年5月，又完成對跨境電商智能客服平臺——及時語的戰略投資。

這些舉措造成聚水潭的現金流愈發吃緊。招股書顯示，2020年至2022年，聚水潭的經營性現金流凈額分別為1.63億元、-2380萬元和7871萬元。

與此同時，賬面現金和現金流也開始快速減少。招股書顯示，截至2022年底，聚水潭的賬面現金和現金等價物為4.27億元，同比減少1.08億元；截至今年4月30日，公司賬面現金和現金等價物僅余2.1億元，相較去年底再少2.17億元。

這些數據反映出，SaaS公司在快速成長過程中，尚未形成健康的財務模型。

“SaaS產品開發和客戶獲取及留存，通常依賴大量初始投資，這些成本往往超過了初期利潤，SaaS服務商需要較長時間才能實現收支平衡。但國內SaaS問題就在于，凈利潤率為負且持續下滑，導致企業商業模式有被挑戰的可能，從而限制了上市空間。”IT運維SaaS云科智能創始人魏歡說。

魏歡表示：“最近一年，國內二級市場SaaS企業的市值基本下降70%，一級市場融資發生率和二級市場上市數量都是往年的10%。”并表示，國內SaaS企業之所以“難上市”，原因不在于企業不盈利，而在于利潤率持續走低，企業難盈利。

SaaS模式在云計算時代具備很多顯著優勢，且在歐美有大量成功標桿，問題出在哪兒？

在北美市場，SaaS企業虧損也并不少見，關鍵是其ARR（年度經常性收入）過億，且凈利率持續改善，其中Shopify就是一個典型案例。

盡管過去半年內Shopify股價有所下跌，但其市值很快回升至500億美元，原因就在于Shopify在大環境低迷情況下依舊強勁的業績表現：營收超56億美元，同比增長21%；凈利潤超34億美元，轉虧為盈。

在魏歡看來，盡管中國SaaS至今發展已超10年，但業內并沒有形成一個健康的SaaS模型，以及時審視正處于快速發展中的SaaS企業。

在美國，一級市場除了有一套“銷售凈利率+收入增長率的合計數不低于40”，簡稱為“rule of 40”的體系用以評估SaaS公司健康程度外，還有CLTV（預期收益總額）、NPS（忠誠度指標）等指標幫助投資人和創業者及時發現問題，更改發展策略。

反觀國內，過去幾年，一級市場投資人把SaaS吹上風口，但目標不是幫助正處于融資階段的SaaS企業實現盈利，而是試圖利用其在C端累積的“燒錢買規模”策略，結合美國SaaS的商業模式——選對賽道、跑出數據、大幅提價，迅速催生出“中國版Salesforce/Spotify”。

在一級市場看來，SaaS的本質就是代碼的商品化，與賣水、賣衣服等新零售業態沒有太多差別。為了迅速搶占市場，“跑”出規模，投資人不僅將“價格戰”的打法引入SaaS行業，而且還將C端互聯網時代，考核平臺的KPI方案平行移植到SaaS行業。

“有的投資人每個月要看項目的用戶使用時長，檢閱用戶在系統的停留時間；有的不僅要看MAU（月活躍用戶數），還要求企業建立‘每日看板’關注DAU（日活躍用戶數）；還有的投資人要求SaaS企業根據付費用戶比例，再判斷是推遲還是縮短付費版本的上線時間。”魏歡表示。

在一級市場投資人的影響下，國內無論是通用型還是垂直型SaaS，幾乎無一例外地，都在向能夠覆蓋企業客戶方方面面需求的“大而全”方向發展，以求將用戶使用時長和活躍用戶數量拉到極限。

在這種“唯規模論、唯數據論”導向的催化下，企業猶如多米諾骨牌般倒向同質化陷阱，并在一輪又一輪由新入場企業主導的價格戰中，因為想與客戶討論付費而流失率高企。

在魏歡看來，投機換不來機會。部分一級投資人忽略了中美間10倍的人力成本差距，也忽略了美國超50年軟件商業化的結晶——除已形成知識產權保護文化外，美國在軟件采購決策方面通常下放至部門，個人也普遍愿意為提高工作效率而支付軟件費用。

最近一年，二級市場用“腳”股票，給了一級市場一記猛拳。魏歡補充道，如夢初醒的VC們這才意識到之前忽略了B端和C端互聯網環境的差異，也忽視了中美市場的不同，“SaaS模式一旦離開了原有的服務生態，其盈利能力也會大打折扣。”

常壘資本分析師石矛則認為，一個優秀的商業模式需要同時滿足五點要求——邊際成本呈現遞增非線性關系、產品高標準化、具備超賣能力、快速擴張能力和高黏性。

由于缺少健康體系的監督，忽略了獲客成本和單位效益，國內SaaS一度為了規模和增速而不顧虧損，有且僅能滿足上述要求中“快速擴張能力”一點，其它能力的欠缺阻隔了其與二級市場的距離。

另外一道隔閡在SaaS公司與二級市場之間的橫亙就是：SaaS估值邏輯混亂。

石矛表示，一級市場評估SaaS項目估值時，參考的一個重要標準就是：企業的研發投入占比。

“研發投入高，就代表這家公司是一家好公司嗎？未必。”石矛認為，高研發投入能成為好公司的前提是：研發投入建立了一道綿長的護城河，并且此后長期的收益遠遠足夠覆蓋此前的研發成本。從這個維度看，大部分打著高研發投入的SaaS企業，并沒有形成持久的護城河效應。

魏歡則透露，國內SaaS市場鮮少有企業能夠實現1億人民幣的ARR收入。由于基本面相對較小，一級市場的投資情緒波動很大。當美國SaaS表現良好時，VC們甚至能夠給出超百倍市銷率的估值。但是，一旦美國市場出現消極走勢，中國市場的估值情緒就會受到更大沖擊。

而前期過高的估值，不僅會對SaaS企業后續融資產生負面影響，催生“上市求輸血”的行為；而且“虛火旺”的估值在增添上市難度的同時，也為后續上市后股價走低，積攢了負面情緒。

03 SaaS下一站：重建估值模型

SaaS上市難，除了外部資本瘋狂“助推”外，SaaS創業者也存在運營問題。

魏歡表示，不少SaaS創業者拿到融資之后，企業運營動作就開始變形。除了老生常談的云端變定制化外，流程設計和使用體驗不夠適配是比較少人注意到的。

SaaS模式的一大優勢就在于，軟件既可以適配PC端，也能夠在移動端自如使用。這就導致在交互體驗上，SaaS相比傳統軟件，需要更長的研發周期和更精耕細作的工作態度。

以Oracle的客戶體驗云SaaS CX Cloud為例，僅其程序包就已經超過200G，如果加上語言包，總開發包甚至超過300G。相比之下，國內SaaS開發者和需求方都沒有這樣的耐心，很多產品的開發包甚至僅有幾百M，以“可用”狀態交付，離“好用”還差得遠。

其次，在營銷思維上，國內SaaS仍處于初級階段，止步于傳統的“大客戶+地推”模式，試圖大量聘用銷售人員，以人海戰術搶占市場。

低代碼平臺易知微CEO寧海元認為，國內SaaS利潤率和經營效率并未良好地增長起來，與它們采取的激進業績策略有關。“通過鋪設大量的銷售人員做直銷，還將大部分利潤轉給區域的代理商，一年給代理商的返傭比例非常高，這種策略相當于是通過損失利潤在做大營收規模。”寧海元表示。

魏歡表示，企業客戶在購買過程中，還有很多問題需要處理，比如：銷售跟進，售前方案，售后服務等。與國內粗放式銷售管理不同，美國已經將SaaS銷售部門變成一個通過多組件密切合作，高度標準化的業務增長引擎。

在美國，SaaS企業通常將前端銷售分為線上銷售經理（AE）、大客戶經理（AM）和業務開發代表（BDR）三個團隊，各自負責不同渠道銷售線索尋找、機會驗證與合作簽約；合同達成后三個月內，客戶成功經理（CSM）便會介入，為客戶進行全生命周期運營，通過挖掘客戶價值，實現交叉銷售和向上銷售的目標。

盡管目前越來越多國內SaaS企業引入了“客戶成功團隊”這一概念，但魏歡認為，對銷售和客戶運營模式的精細化打磨還處于起步階段。

“單純依靠續費管理客戶成功經理存在一定限制性，因為無法了解客戶成功經理是否在工作過程中偏離了目標。因此，SaaS企業還需要對客戶成功經理的工作進行過程評估，以提高營收為目的，對其階段性承擔投訴、需求收集、操作指引、客戶反饋等工作進行打分，這樣才能更全面地管理客戶成功經理，從而改善企業經營情況。”魏歡說。

作為SaaS從業者，魏歡認為，SaaS創業仍然存在機會，只不過，現在就像在一個過度捕撈的湖泊中捕魚，抓住好機會需要更多耐心。他認為，發展PaaS層、IaaS層將幫助SaaS企業找到新的業績增長點。

以所初公司產品線為例，縱向上，他們正在從IT服務流程管理系統向IT網絡安全管理領域延伸；橫向上，正在將原本底層的流程引擎能力延伸為PaaS平臺，以期進入IT部門以外的其它業務領域。

一級市場投資人也在重塑投資標準，即：要看SaaS企業的賺錢能力，也就是它的潛在盈利性。

石矛分享了自己從Pre A到Pre IPO階段，在選擇項目上的四個標準：一、選擇頭部企業；二、企業長板夠長，且具備快速補短板的能力；三、企業的反應能力和執行能力強；四：要有“自我造血”能力，即穩定現金流。

海通證券也在最近公開的一份研報中表示，內部正在建立SaaS估值體系，并認為“遠期企業價值/營收倍數(forward EV/S)”的估值模型是較適合中國SaaS的方法。

其表示，由于股權估值=企業價值+凈現金，或企業價值+現金及等價物-債務，使用EV/S倍數對公司進行估值可以幫助投資者認識到公司的現金價值；此外，采用 EV/S倍數能夠避免SaaS公司的負利潤率情況，特別是對于那些正處于高增長階段的公司——他們的前期研發和基礎設施投入造成了成本前置，根據會計準則，收入的確認速度較慢，訂閱期內資產負債表的遞延收入會逐漸轉化為利潤表上收入，因此造成了目前收入后置的情況。

在億邦動力走訪過程中，大部分國內SaaS投資人和創業者都表示，對國內SaaS還是抱有“短期謹慎，長期樂觀”的心態。在他們看來，國內SaaS不會消亡，但也不會那么快爆發，作為一門慢生意，SaaS與互聯網泡沫存在本質區別：SaaS并非旁氏騙局，它給企業帶來了真實的增效價值。