文|斑馬消費 任建新
通過港交所聆訊上市在即，Keep卻高興不起來。
特殊三年造就的逆勢增長神話即將終結，公司用戶規模增速從去年下半年開始就大幅放緩，正在逼近自己的天花板；另外，無論是廣告、會員還是健身器材，公司始終未能找到理想的變現模式。去年開始興起的賣獎牌模式，實際上是一條平臺變現的窄路，很難成為盈利擔當。
天花板
6月21日，數次沖擊港股IPO的Keep，終于通過聆訊，即將成為運動科技第一股。
屢戰屢敗仍屢敗屢戰背后，是公司即將遭遇天花板，如果再不趁著增長期完成上市，走上下坡路之后恐怕會更難。
2014年7月，王寧從北京信息科技大學計算機系畢業，當年9月便創立Keep，“自律給我自由”的Slogan深入人心。當你以為Keep已經是一家老牌互聯網小巨頭的時候，其1991年出生的創始人，到現在不過才32歲。
作為移動互聯網市場的后起之秀，Keep靠著線上健身的概念，8年完成9輪融資，Ventech China、BAI資本、晨興創投、紀源資本、高盛中國、騰訊投資等巨頭爭相下注，公司從一級市場拿到超過40億元子彈。
在資本的加持之下，Keep一路狂奔，APP 2015年上線，2016年便達到千萬月活，2019年訂閱會員100萬，2021年月活4000萬、2022年訂閱會員350萬，已經成為中國最大的線上健身平臺。
不過，現在，Keep正在逼近自己的天花板。
2020年-2022年，公司平均月活分別為2973.4萬、3435.8萬、3638.8萬，增速大幅放緩。從季度數據來看，這種趨勢更為明顯。去年上半年，Keep平均月活的同比增速均超過10%，下半年便跌破10%甚至出現負增長。
最近3年，Keep平臺的會員滲透率分別為6.4%、9.5%、10.0%，提升的空間越來越小；同期，其運動產品客戶的會員滲透率分別為41.2%、51.8%、45.1%，已經出現下滑的趨勢。
整體上來看，Keep用戶的粘性已經出現松動的跡象，值得警惕。例如，最近3年，公司月活用戶的月均鍛煉次數分別為5.0次、4.1次、4.8次，訂閱用戶的月均鍛煉次數分別為10.9次、7.2次、7.8次；月會員留存率分別為73.3%、71.7%、65.3%……
此前幾年，日常健身場景受阻，造就了Keep的黃金發展時期，公司確實在前幾年實現了難能可貴的逆勢增長。如今，線下健身場景恢復，其增長情況，應該不會太理想。
而且，內外環境的變化，正在拉緊Keep的韁繩。
一方面，健身人口的增長進入平緩區間，將抑制Keep的增量獲取。
另外，Keep創立近10年，眾多投資機構陪跑，公司控制虧損甚至是穩定盈利的需求，越來越高。
2020年-2022年，Keep營業收入分別為11.07億元、16.20億元、22.12億元，經營虧損1.28億元、9.68億元、7.89億元，如果算上優先股公允價值變動，最近3年的虧損累計超過50億元。
這主要是因為，Keep早年燒錢力度非常大。2020年-2022年，公司銷售及營銷開支分別為3.02億元、9.56億元、6.46億元，其中，流量獲取成本分別為9330萬元、3.35億元、1.59億元。
近年增速有所下滑，或許正與其削減營銷費用有關。接下來，控制費用擠利潤的力度可能會更大。
現階段而言，增長，仍然是移動互聯網平臺價值評估的第一要點。當基礎的增長都無法繼續，Keep如何講出新的故事來？
或許正是因為這些原因，近年Keep已將其線下健身業務Keepland，作為業務拓展的重點方向之一。去年在北京完成百店計劃，今年預計開店80家，謀求增長的同時探索更多元化的業務模式。
賣獎牌
互聯網平臺的變現模式，不外乎三種：直接向用戶收取會員費；將用戶的注意力作為資源，出售給廣告客戶；向用戶出售商品。
其中，最簡單粗暴的便是廣告。不過，這種盈利模式需要以海量用戶為基礎；對于Keep這種工具型的平臺而言，廣告對于用戶體驗的消耗較為明顯。抖音、快手可以給Keep、Soul引流，反之則不行。
所以，Keep的廣告業務很難做大，到現在也只有1個多億的收入，占比不到10%，去年還出現了下滑趨勢。
收會員費，想象空間和業務價值比廣告模式稍大。不過，用戶購買會員身份的前提是，能從這個平臺獲得對等的內容權益。
這就對平臺的內容供給提出了較高的要求，類似于長視頻網站的運作模式：優愛騰芒持續投資內容；B站生態失衡，UP主停更、用戶流失形成惡性循環。
畢竟，優質的內容供給，也就意味著巨大的投入。最近3年，以PGC為主要內容生產模式的Keep，其內容相關成本分別為1215.5萬元、3396.4萬元、6461.3萬元，占營業收入的比重分別為1.1%、2.1%、2.9%。
所以，這說到底也是一種性價比不高、天花板不低的變現模式。
前幾年，Keep根據社區的特點，滿足用戶需求，開發了一系列Keep品牌的運動產品。
2019年，公司推出第一代Keep智能單車，售價1299元-4999元。公司的產品，涉及到健身場景的方方面面，包括跑步機、智能手環、智能秤，健身裝備、運動服飾，甚至是雞胸肉等健身食品。截至目前，Keep已經成為中國智能單車老大，也是最大的瑜伽墊品牌。
幾年過去，自有品牌運動產品已經成為Keep最大的收入來源。現在的Keep，其實演變成了一家以興趣社群為切入點的健身器材公司。
這種模式最大的弊端是，公司對外采購商品，貼牌出售給用戶，這種純粹靠品牌溢價的商業模式，并不能形成持續的影響力。
此前，Keep港股上市屢戰屢敗，主要原因便是市場對公司的變現能力存疑。
迷茫之中，Keep誤打誤撞般地找到了一個一本萬利的盈利模式——獎牌。
Keep在平臺上發起活動，用戶報名參與，報名費多為39元，用戶開啟Keep完成相關運動，即可獲得一塊專屬獎牌。
這種有Keep和相關IP加持的獎牌，就是這個健身社群的社交貨幣，到了朋友圈和小紅書等社交媒體。
此前，有業內人士稱Keep光靠賣獎牌掙了5個億。公司并未披露詳細數據，不過，虛擬賽事確實幫助會員訂閱及線上付費內容板塊實現大幅增長，最近3年年均復合增長率超過62%。
但是，隨著Keep體系內的獎牌數量越來越多，用貨幣學來解釋，象征資本的價值邊際遞減，恐怕也很難獲得持續穩定的收益。這種“投機取巧”，其實也解決不了Keep的根本問題。
天花板將至，沒有成熟的變現模式，Keep上市的意義何在？要知道，Keep的老師，號稱健身界Apple的Peloton，因為幾乎同樣的原因，市值較其巔峰跌去95%，連賣身都無人接盤，只得自降身價融資續命。