文｜投資界PEdaily 陳曉

募資形勢比人強。

“朋友的機構(gòu)去年設(shè)了十多只基金，每只基金大概3000萬-2億，也有些1億左右的，一般只投單一項目或兩個項目。”一位機構(gòu)IR負責(zé)人Lucky 透露“搞盲池沒人投，專項基金容易多了。”

曾幾何時，投資人大多對專項基金并不感冒，甚至引發(fā)靈魂拷問：“搞專項基金跟做FA有什么區(qū)別？”但在現(xiàn)在，情況正在悄然發(fā)生變化——當盲池基金越來越難募，專項基金意外成為一些中腰部投資機構(gòu)的出路。

正如前不久，一位知名投資人在公開場合表示，自己所管理的盲池基金正準備分拆成小基金來分別募資，讓明星項目先活下去。

先找獵物再申請子彈，盲池基金難募

“就財務(wù)回報上來說，專項基金并不比盲池差。”王成說，其2015年進入私募股權(quán)投資市場，從入行至今一直以專項基金為主，目前所在機構(gòu)管理著美元和人民幣基金合計40多億元的規(guī)模，也投中了不少明星項目。

“只要搶到明星項目的份額，基本都能賺到錢。”

王成娓娓聊起，印象深刻是當初他和團隊拿到京東系幾個明星項目的份額，兩年就賺了四倍多，給LP高興壞了。

這幾年下來，王成親歷了專項基金從邊緣到火熱的過程。印象中，前幾年如果說自己是干專項基金的，很容易遭到同行冷落；但至今，越來越機構(gòu)甚至頭部機構(gòu)都并不排斥專項基金。

相較于盲池基金，專項基金“所見即所得”，LP可以清楚的看到自己的錢流向了哪里，甚至可以根據(jù)公司目前的市值，中間稀釋了幾輪，自己能投進去多少份額，能測算出未來相對精確的回報。

而對于GP來說，先找到獵物再去申請子彈，成功率往往更大。尤其在目前整個市場資金池如此緊張的情況下，“10%的機構(gòu)幾乎募走了市面上90%的錢”已經(jīng)成為共識。

而剩下的90%機構(gòu)，只能在10%的資金盤子里卷。“大家也沒辦法，只能夠通過特定項目做募資，掙管理費，維持日常的開銷；如果運氣好可以賺到Carry，實現(xiàn)逆襲。”王成并不掩飾。

在他的觀察里，越來越多投資人擠進了專項基金。但擺在面前的挑戰(zhàn)顯而易見——通常而言，專項基金更多面向中后期的項目，或者知名獨角獸，這類項目往往估值高，人氣旺，排隊給TS的一線機構(gòu)不在少數(shù)，如何競爭是一個難題。

“最關(guān)鍵的還是人脈。”王成坦言，真誠是必殺技，但最終要完成交易還是得靠資源。某種程度上，目前一級市場部分就是資源變現(xiàn)——可能是認知，可能是人脈，可能資金.....不一而足。

“我70%的時間都在找項目維護和企業(yè)關(guān)系，30%時間在募資。”王成提醒，好項目一定要快準狠，鎖定項目份額之后要盡快打款要不然很容易被截胡。

近幾年最快的一次，他們只花了23天就完成了一個專項基金的募資投資全過程，包括項目行業(yè)分析、財務(wù)判斷、募資說明書、融資協(xié)議、全國找LP募資、工商注冊、開戶托管打款等。

現(xiàn)在可能還越來越卷。小紅書上一位關(guān)注高端制造的VC訴苦：他們的專項基金募資周期只有一周，“愁到頭禿。”但沒辦法，份額不等人。

LP越來越中意專項基金

為何部分LP愈發(fā)青睞專項基金？

“過去10年，絕大多數(shù)個人LP在盲池基金上是傷心的。”一則來自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近七成機構(gòu)DPI不足1，其中有半數(shù)機構(gòu)DPI僅達到0-0.5。

基金到期了，但LP的本金還沒回來。“在盲池基金上，即使虧了也不知道自己虧在了哪里。”一位來自蘇州的母基金管理人John對投資界感嘆。

在此之前，他負責(zé)管理著一支由政府引導(dǎo)基金和社會資金組成的母基金，在選擇GP上，通常的策略是結(jié)合此前的業(yè)績及返投配合情況來選擇。但他反思忽略了一件事：過去的業(yè)績不代表未來的業(yè)績，有時GP的利益與LP也并不相通。

John聊起一個印象深刻的案例——曾經(jīng)在他投資的一個VC基金中，有一個明星項目估值飆升，他建議GP及時套現(xiàn)部分收益，但GP認為應(yīng)該追求長期持有的價值，雙方的矛盾也由此小小激化。“不能說誰對誰錯，只是形勢比人強，理想主義經(jīng)常被現(xiàn)實打敗。”

事后，他有一個總結(jié)：要離項目更近一些。而這也是當下不少LP的寫照——想接觸項目。

相較于盲池基金，越來越多的家辦LP及高凈值人士愈發(fā)青睞專項基金。因為專項基金可以根據(jù)項目情況來選擇要不要投資，周期也在3-5年以內(nèi)，相比于盲池基金來說，直接高效。

從情感上，LP對于專項基金的虧損也更容易接受。“因為LP在投資專項基金之前就已經(jīng)接觸到了項目，選擇投資也是基于自己的判斷，就算是虧了也只能怪自己看走眼。”John談到對專項基金的看法。

甚至，越來越多的LP想下場自己看項目。這讓我們想到不久前的一則融資——蘇州華邁電氣有限公司宣布完成數(shù)百萬元Pre-A輪融資，此輪融資由知名LP投資人王彩虹、劉克勇參與完成。

當抱團的LP直接去對接融資項目，資金實力碾壓一眾三四線基金時，其直投能力一點都不遜色。這也倒逼著GP直接帶著項目去跟LP談，用資源換取資金，更直接了當。

這樣的誘惑也擺在——政府引導(dǎo)基金面前。“政府引導(dǎo)基金會比較歡迎明星項目的專項基金，因為投了之后這個項目就能落到當?shù)亍！盝ohn認為，一些專項基金肉眼可見地會提高招商引資的效率。

對于好項目，各地政府也毫不吝嗇，不僅給予資金支持、土地支持，還有稅收政策支持，條件只有一個：總部遷到當?shù)厝ァ＿@樣的條件對于項目本身非常有誘惑力，專項基金也可以借助政府的力量來拿到優(yōu)質(zhì)項目。

先活下去再說

來自LP端的壓力，漸漸倒逼著GP這頭作出妥協(xié)。

“說的好聽一點，我們是做的是股權(quán)投資，從聰明有錢人拿到錢以后，投給另外一幫聰明的有錢人手里。說的直白一點，我們做的更多是代人理財?shù)氖虑椤！蓖醭芍毖裕衲晔撬麖臉I(yè)以來最難的一年，因為大部分人口袋里是沒錢的。

根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)（01945.HK）旗下清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年5月VC/PE市場共計238支基金完成新一輪募集，同比下降47.9%，環(huán)比下降54.7%；披露募集金額531.55億人民幣，同比下降64.2%，環(huán)比下降66.1%。

在募資難的背景下，GP都在不同程度調(diào)整自己的姿勢，包括募集起專項基金。

不過訪談一圈，幾乎所有的GP都承認，專項基金不是長久之計。“中短期可以做專項基金，但長期肯定往盲池基金發(fā)展，每個投資人都想有足夠的自由度來投資欣賞的項目。”

所謂風(fēng)險投資，是將不同的雞蛋放到不同的籃子里，來平衡投資分風(fēng)險。如今大家都想孤注一擲的押中一個項目來獲得超額回報，并不不現(xiàn)實，一旦看走眼將會是滿盤皆輸。

這樣的案例并不遙遠。一位雪球用戶曾在2021年底爆料，2018年5月，XXX財富管理機構(gòu)向國內(nèi)投資者推薦銷售某專項基金，該基金底層實為一個專項基金——斗魚，由該基金作為LP以17億美金的估值承接某頭部VC機構(gòu)所擁有的斗魚部份老股，由該VC機構(gòu)主動管理并支付了管理費與Carry給該VC機構(gòu)。

然而，斗魚股價曾在2021年2月16日達到18.25美元，約半年后2021年7月6日達到6.7美元，財富管理機構(gòu)的管理團隊始終未進行合理有效的拋售或平倉保護LP的權(quán)益，甚至在面對LP時稱“期間成交量不足”，最終導(dǎo)致LP慘遭重大損失。

事實上，如今明星項目退出過程受阻的情況比比皆是，押注單一項目風(fēng)險也是極大。“為了搶某一明星項目，大家哄抬物價的情況時有發(fā)生。”王成表示，這樣的結(jié)果只會導(dǎo)致最后的泡沫越來越大，貿(mào)然投資去博一個聽起來很美的項目，幾乎是九死一生。

而更大的擔(dān)心在于，VC變得不像VC。“風(fēng)險投資的魅力就在于尋找那些不確定性卻可能極具顛覆性的創(chuàng)新，專項基金可能會讓我們喪失發(fā)現(xiàn)其他偉大創(chuàng)新的機會。”一位不愿具名的創(chuàng)投合伙人感嘆。

末了，梳理各家做起專項基金的理由，不約而同地出現(xiàn)了一個答案——先活下去再說。