文|零碳風云 大蔚

編輯|凱旋

近日，摩根士丹利將隆基綠能的目標價從58元下調至38元，并小幅下調今明兩年每股盈利預測，稱其較行業競爭對手增長更慢。

船大掉頭難，這句話放在“光伏茅”隆基綠能身上分外貼切。經歷了光鮮亮麗、人人艷羨的高速增長期，現在的隆基綠能不得不面對行業競爭對手飛速飆車，而自己由于船體太大、速度下降的事實。

在競爭對手強大的攻勢下，多項財務指標顯示，隆基綠能與對手的競爭優勢逐步縮小，“光伏茅”的地位未來很可能不保。

押寶單晶硅，選對賽道

誕生于2006年的隆基股份，因為創始人李振國的獨到眼光和政策助推，吃到了第一波光伏紅利。

在光伏興起之初，業內存在著單晶硅多晶硅路線之爭。由于物性差異，單晶硅比多晶硅具有更高的轉換效率。而多晶硅由于其成本相對低廉，在相當長的一段時間內都是光伏市場的主流。

在大多數光伏企業走多晶硅路線的時候，李振國卻堅定選擇了單晶硅。隆基團隊反復研究討論后一致認為，單晶硅在降低度電成本上優勢大于多晶硅，未來單晶技術路線是光伏充分競爭市場中發展的最優路線。

這是一場關乎生死的豪賭，因為當時多晶硅還是主流，而隆基的單晶硅生產成本更高，技術更難，價格也更貴，與“主流”背道而馳很有可能將企業逼入深淵。

隨著2008年金融危機到來，國內光伏企業普遍面臨組件產能過剩危機，歐洲市場的需求也降至了冰點，重挫了國內眾多光伏生產企業，多晶硅價格也隨之下跌。根據隆基股份的招股說明書，2010年，電池組件營業利潤率從2009年的3%降低至-1%。一時間，許多組件企業無法支撐而倒在了黎明的前夜。

經歷光伏行業多次周期變動，低門檻、低技術的多晶硅越來越被證明不是光伏企業的未來，單晶硅的優勢逐漸顯現。

2015年起，單晶硅憑借全產業鏈的一系列的技術升級實現降本增效，性價比大幅提高，逐漸縮小與多晶硅之間的差距。2019年，單晶硅在光伏市場占有率達到65%，實現局勢逆轉。2020年單晶硅市場份額上升至97.6%。這意味著，光伏單晶已經成為市場上的主導技術路線。在隆基的努力推動下，中國成為全球最大的單晶硅生產國。隆基也多次改進光伏電池效率，屢次打破世界紀錄，并成為全球最大的單晶硅片和組件制造企業。

2012年，隆基股份登陸A股，隨著單晶硅占據市場主流，隆基綠能的市值也水漲船高，股價9年上漲了56倍，一度突破5000億元，等同于行業內第二大、第三大公司的市值總和。2020年，隆基綠能組件出貨量全球第一，全球市占率達19%，人稱“光伏茅”。營收也從2012年的虧損0.53億元變成2022年的盈利近150億元，成為國內光伏龍頭。

增速不敵對手

財報顯示，2022年隆基綠能營收1,289.98億元，同比漲幅約60.03%；歸母凈利潤約148.12億，同比漲幅約63.02%。2023年一季度，隆基實現營收約283.19億元，同比增長約52.35%；歸母凈利潤約36.37億元，同比增長約36.55%。

然而在業績雙增長的情況下，隆基綠能市值卻持續下跌。2022年，隆基綠能在資本市場上的表現，令“隆基粉”都不敢恭維。12個月中，僅有3個月K線是紅的，其余9個月都是綠的，還走出了“六連陰”的跌勢。尤其從2022年7月開始，股價持續震蕩下行，據統計，目前隆基綠能市值已經縮水約3,000億，僅剩2000多億。

從摩根士丹利下調隆基綠能目標價就能看出來，機構對于隆基綠能的發展已經開始存憂，因為在過去的2年，隆基綠能的增速已經開始放緩，硅片和組件第一的地位已經松動。

從硅片環節上看，TCL接手中環后大舉擴產，到2022年底硅片產能達到140GW，未來規劃產能180GW，這與隆基150GW的產能不相上下。而由于體量的緣故，隆基綠能近年的成長性已不及TCL中環。2022年，TCL中環交出了營收增長63.02%、凈利增長69.21%的靚麗業績，均比隆基綠能高。

其次，在組件環節，隆基綠能不僅要面臨天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯和東方日升的挑戰，還要面對通威股份攜上游硅料成本優勢進軍組件領域的沖擊。

由于不掌握上游的硅料，隆基、天合、晶科的組件生產成本顯然要高于手握硅料的通威。通威目前已經手握8GW訂單，現擁有14GW組件產能，2023年落地南通25GW+鹽城25GW+金堂16GW 組件，預計2023 年底前將形成80GW的組件產能。

2020年，隆基綠能凈利潤85億，第二名通威股份凈利潤僅36億，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行業快速成長的兩年，隆基反而在這兩年失速了，公司總營收雖然突破了千億，但是利潤在三年間被通威股份超過，2022年通威股份增速更是達到了124%。

隆基綠能總裁李振國近日在接受媒體采訪時表示，前兩年市場保持了50%-60%的增長，不可能每年都有這樣的增速。隆基的成長是在大勢下形成的結果。過去兩年，隆基顯得和同行相比慢了一點，“但這是我們長期策略和風格的一種表現。”

市場環境已經今非昔比，這樣的說辭，只能掩蓋隆基綠能增速下滑的事實。

盈利能力下降

光伏產業屬于低毛利率產業，近年來盈利水平下降更甚。

隆基綠能2023年一季度營收從去年的186億增長到今年同期的285億，增速53%。但凈利潤從去年一季度的26.63億增長到今年的36.37億，增速為35%，低于營收的增速。證明公司的利潤率是下降的，這一點是不爭的事實。

財報顯示，2022年，隆基綠能硅片和硅棒毛利率只有17.62%，太陽能組件及電池毛利率只有13.65%。隆基的毛利率已經下降了很多年，從2017年的32%降低至今年一季度的17.91%。產品賺錢能力在持續下降。

（圖 / 隆基綠能2022年年報）

隆基綠能的兩大核心業務，盈利能力均面臨繼續下降的壓力。

硅片業務，長久來看大尺寸更具有成本優勢。在大尺寸硅片環節，中環股份是隆基的強勁對手。目前，中環集90%的硅片產能來生產大硅片。根據行業調研數據，中環的大尺寸硅片市占率已超過80%，優勢越來越明顯。而隆基綠能在硅片環節的競爭力，面臨逐漸被削弱的風險，盈利能力存在下行危機。

組件業務，技術壁壘較低，晶科能源、天合光能和晶澳科技等本就廝殺得頭破血流。2022年，通威憑借在硅料的優勢，大舉殺入組件，競爭驟然陡升。不僅如此，通威初來乍到，憑借自己在硅料業務的優勢，直接以低于隆基0.05元/瓦的價格拿下華潤項目，以價換量搶占市場，隆基的壓力之大，顯而易見。

隆基綠能盈利能力的降低，除了自身原因，與整個行業的大形勢也密不可分。

2022年供需錯配，上游硅料出現大幅漲價，頭部硅料企業處于大幅擴產周期，導致2023年多晶硅產能較2022年增長近一倍。而目前巨頭們仍然在擴產，6月6日隆基綠能和通威股份同時宣布擴產。其中，隆基綠能擬投資125億元，規劃生產20GW單晶硅棒、24GW單晶電池及配套項目；通威股份投資105億元建設年產25GW太陽能電池暨20GW光伏組件。

據機構預計，2023年全球光伏組件出貨將達400GW，而行業內前10家組件企業的出貨上限已經達到440GW以上。在產能過剩背景下，行業毛利率有可能進一步下滑。產品毛利率下滑，公司盈利能力也會減弱。

五月以來，TCL中環已兩次下調硅片報價，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片價格已下調至5元/片。5月29日，隆基也開始下調兩款硅片價格，降幅達30%，光伏上游產能過剩已是事實，價格戰的“屠刀”已經舉起。光伏企業變得越來越不掙錢，越報越低的集采價格就是證明，很多情況下企業拿下訂單變成額賠本賺吆喝。

無論景氣度多高，作為周期行業，光伏的高光時刻很難長期維持，產能爆發后，一旦需求開始下滑就將進入殘酷的洗牌階段。

上市10余年以來，隆基綠能經歷了高速發展時期，但同時也埋下了很多隱患。一方面是估值高，另一方面是隆基體量太大，繼續保持高增長勢頭的壓力很大。目前來看，隆基綠能雖然短期內仍有優勢，但其霸主地位已經開始松動。