文｜藍鯊有貨 陳世鋒
編輯 | 盧旭成
今日（5月31日），福建南王環保科技股份有限公司（以下簡稱南王科技）正式開啟申購，發行價格為17.55元/股，對應市盈率為49.96，超出同行業上市公司的平均扣非靜態市盈率（44.72）的11.72%。
據悉，南王科技是一家紙制品包裝的研發、生產和銷售企業，主要產品為環保紙袋及食品包裝，廣泛應用于服裝、休閑食品、餐飲等消費行業，主要客戶包括安踏、美團、喜茶、海底撈、麥當勞、星巴克、華萊士、蜜雪冰城等國內外知名消費品牌。
招股書顯示，南王科技2022年僅食品包裝就賣出了超過50億個。2020年-2022年，憑借賣紙制品包裝，南王科技實現營收分別為8.48億元、11.95億元和10.54億元。
一個賣紙袋的，如何實現年入超10億？南王科技如何敲開創業板的大門？上市后的南王科技還將遭遇哪些挑戰？請看藍鯊消費的詳細解讀：
01、中國紙袋大王發家史
南王科技創始人陳凱聲，創業前輾轉多家企業，曾擔任元祖食品總經理，上海紫丹印務生產總監、銷售總監，德百（上海）包裝貿易有限公司總經理，對食品行業、印刷行業、包裝貿易有著豐富的經驗，這為其后來的紙制品創業打下堅實基礎。
對于紙制品包裝行業，陳凱聲有著前瞻性的認知——“從歷史發展來看，紙袋包裝在歐洲有超過100年的歷史，在日本有超過60年的歷史，而在中國只有10年左右；從企業發展角度來看，歐洲、日本企業先是循序漸進地自發選擇用紙袋替代塑料，而后全世界的政府也正在引導這樣的改變，中國也處于這樣的浪潮下，這里面潛藏的市場空間有多可觀不言而喻。”
與其他材料相比，紙制品包裝具有綠色環保、易于造型和裝飾等優點，且隨著國家限塑政策的出臺，造紙技術的進步，人們環保觀念的提升，“打包”的生活方式帶來無限商機——中西餐廳、新式飲品、服飾鞋帽、休閑零食等社會消費行業誕生了大量的龍頭企業（麥當勞、肯德基、喜茶、安踏、來伊份），具有足夠的市場空間，紙制品包裝自然也水漲船高。
圖片來源：南王科技招股書
據市場研調機構 Zion Market Research 發布的《Global Paper Bags Market：Industry Size，Share，Growth，Analysis and Forecast，2018–2025》報告顯示，2018年全球紙袋市場價值為47億美元，預計到2025年將達到63.5億美元，2019年至2025年的復合年增長率為4.4%。
抓住這些趨勢，陳凱聲2010年創立的南王科技發展十分迅猛，營收一路上漲至超10億元。此外，南王科技的突飛猛進還得益于知名餐飲品牌華萊士的強大“助攻”。
招股書透露，早在2010年12月，南王科技名義股東林玉洪(代持陳玉富股權)以125萬元的價格將其所持有的125萬元出資轉讓給了林增仁。實際上，林增任是代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有的。（凌淑冰的丈夫是華萊士創始人之一——華懷慶，凌淑冰和華懷余夫婦也是目前華萊士的實控人，兩人各持股32%。）此后，經過幾次股權轉讓，華萊士及其關聯方（可斯貝莉、酸檸檬）合計持有27.82%的股份，為南王科技的第二大股東。在南王科技的發展過程中，華萊士還為其提供了客戶、廠房和倉庫。
南王科技上市，陳凱聲是最大贏家。上市前，陳凱聲直接持股23.78%，并通過惠安眾輝和晉江永瑞間接控制12.69%股份，合計持有36.47%股份。以申購價計算，南王科技市值達25億元，陳凱聲的身家超過7億元，榮膺中國紙袋大王。
圖片來源：南王科技招股書
02、南王科技上市的底氣
從一家小小的生產型企業，發展成為一家年營收超過10億的中國紙袋龍頭，再到沖擊創業板上市，南王科技用了足足13年時間。期間，南王科技逐步在行業中確立了以下優勢：
第一，以大客戶為樣板，確立服務標準
隨著經濟和社會的發展，下游消費行業呈現需求多樣化、產品迭代加速化的發展趨勢。不同于傳統下訂單及采購的合作模式，南王科技定位于“紙制品包裝綜合服務商”，對下游客戶的服務涵蓋整個業務鏈條，從中獲益匪淺。
比如，在服務肯德基等大客戶時，南王科技的研發人員與肯德基的產品研發人員建立了直接的溝通渠道，針對其具體需求形成相應產品的設計方案并完成樣品的生產，下游客戶確認后，公司完成產品的生產制造。并且，南王科技還與大客戶合作建立售后服務體系，對于客戶反饋的新需求和建議進行持續改善。
在與大客戶尤其是國際巨頭合作的過程中，南王科技不斷提升自己的服務標準。比如，由于食品包裝直接接觸食品，麥當勞和星巴克對食品包裝的質量管控要求非常高，額外提出了通過BRC認證的要求，促使南王科技一步步提升自己的質量管控體系。
第二，以紙代塑，通過技術創新推動場景應用
綠色環保包裝理念下，“以紙代塑”產品成為餐飲、食品、冷鏈、日化等行業的首選。為更好地適應市場對環保產品的需求，必須在綠色生產、綠色包裝、環保節能等方面持續投入。
對此，南王科技一方面通過設計減少原紙消耗，比如其設計的小內折口手提袋，通過縮小袋口折口尺寸，優化生產成本，同時解決了齒口手提袋易撕裂、易割手的不足，深受安踏、特步等品牌的認可。另一方面，通過工藝創新，將水性涂層材料技術應用于紙袋和紙杯生產制造，在實現塑料膜層的阻隔以及機械性功能的同時，使紙張可再漿、可回收、可降解，實現真正高效的紙張再循環。此外，在生產過程中，南王科技選擇水性油墨、水性光油、水性膠水等輔材，制造出來的產品更安全環保，更易得到客戶青睞。
圖片來源：南王科技招股書
同時，南王科技還針對各種應用場景進行技術創新，提升紙制品包裝的用戶體驗。比如，南王科技研發出撕裂袋技術，在裝盛食物時，袋口設有標簽可封住紙袋，在食用食物時，可直接沿撕裂線把紙袋撕開，避免手部與食物直接接觸，方便衛生，適用于餐飲場景。為了適應外賣送餐領域的特殊要求，南王科技運用抗水防油涂層材料，在紙袋內進行無氟涂層技術處理，大大降低孔隙度，有效地阻隔油脂的滲透。
第三，通過自建或者并購等方式設立子公司，優化產能布局
紙制品包裝行業具有明顯的地域性，容易受到經濟發展水平、居民消費水平以及產品運輸經濟距離等因素的影響。為了節省運輸成本，紙制品包裝生產企業一般靠近重點消費區域或重要大客戶建廠。
圖片來源：南王科技招股書
南王科技在國內重點消費區域內進行戰略布局，貼近終端優質客戶設置子公司，在華北、華南等地逐漸鋪開，不僅能夠降低運輸成本，提高對重點客戶的響應速度，還能降低核心客戶關注的供應鏈風險。招股書透露，2017年、2019年，南王科技先后收購了珠海中粵和唐山合益100%股權，隨后成立了珠海中粵和唐山南王兩家子公司，便于其就近服務核心客戶，擴張業務規模。
03、南王科技上市引發質疑
作為一個生產紙制品包裝的企業，南王科技此次成功登陸創業板也引發諸多爭議，而其上市過程也并非一帆風順，深交所問詢了23個問題，南王科技7次更新了招股書。即便是成功上市，南王科技依然有以下問題懸而未決：
1、毛利率下滑，且低于國內同行
招股書顯示，南王科技主營業務毛利率持續下降。2020年-2022年，南王科技主營業務毛利率分別為26.91%、21.06%和19.14%。
圖片來源：南王科技招股書
毛利率下滑的原因在于：一方面是原材料成本上漲。招股書透露，南王科技各項成本支出中，原材料占比超70%，而2022年的原紙采購價格為6546.51元/噸，較2020年的5512.55元/噸上漲了18.76%；另一方面，南王科技產品售價卻在下降。2020年-2022年，南王科技環保紙袋的平均售價分別為61.93元/百個、50.96元/百個和47.72元/百個；食品包裝的平均售價分別為10.41元/百個、10.05元/百個和9.42元/百個。
尤其是食品包裝的議價空間有限。南王科技在招股書中表示，“食品包裝市場同行業競爭對手和下游客戶均相對集中，競爭較為激烈，主要客戶如必勝食品、樂信貿易、華萊士等均是通過多家供應商競標或議價方式獲取訂單，議價空間有限”。
圖片來源：南王科技招股書
與同行業上市公司相比，南王科技主營業務毛利率低于行業均值。2020年-2022年，南王科技同行業可比公司毛利率平均值分別為27.88%、25.97%和22.07%，比南王科技高出1到4個百分點。
2、盲目擴大產能，庫存逐年增加
此次IPO募資的用途為年產22.47億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目，以及紙制品包裝生產及銷售項目，其目的主要是為了擴大產能。但招股書顯示，南王科技報告期內的產能利用率分別為92%、94%、88%和91%，尚未完全飽和。
圖片來源：南王科技招股書
此外，根據招股書，南王科技2020年-2022年存貨賬面價值分別為 1.56億元、1.94億元以及 2.07億元，占資產總額的比例分別為 17.95%、18.22%以及 18.85%。
一邊是逐年增加的庫存，一邊則是瘋狂地擴充產能，南王科技的產銷之間是否能否平衡值得關注。
3、關聯交易令人質疑
華萊士是南王科技的二股東，也是南王科技的第二大客戶。2020年-2022年，南王科技對華萊士的銷售額為0.8億元、1.05億元、1.36億元和0.86億元，在各期主營業務收入中的占比均超過15%。
圖片來源：南王科技招股書
南王科技表示，隨著華萊士的業務規模和門店數量不斷擴張，向華萊士的銷售額與其財務狀況和營收情況相匹配，與華萊士的關聯交易不影響公司經營的獨立性。然而，南王科技供應給華萊士齒口圓柄袋的價格明顯低于肯德基、麥當勞等非關聯方，價格差異分別為826.98元、560.54元和647.16元，特殊規格紙袋的價格差異分別為1314.16元和1313.42元。
此外，南王科技還租用了華北華萊士的廠房、倉庫、宿舍，這些都使南王科技無法擺脫關聯交易輸送利益的質疑。