文｜鈦財經 閃電

編輯｜Duke

近期，山西汾酒（600809）在二級市場表現不佳，股價大跌，市值大幅縮水。

5月22日，山西汾酒股價早盤意外閃崩，一度跌停，隨后股價跌幅收窄，收盤報224.99元/股，下跌3.14%；5月23日股價繼續下挫，較前一交易日再次下跌4.98%。對于股價下跌的原因，有消息認為，與山西汾酒內部產能、庫存問題以及市場上的資金流動有關。

但事實上，今年以來，山西汾酒股價持續遭遇下跌，截至5月25日收盤，距離今年1月最高點318.8元，年內股價累計跌幅超過32%，市值縮水超過千億。

股價下跌背后的原因

作為白酒行業排名前五的頭部企業，山西汾酒近年來發展較為迅速。2018-2021年，山西汾酒堪稱大牛股，3年市值上漲超過15倍；除了市值飛躍發展，營收亦是跨越式發展，2018-2022年，山西汾酒分別實現營收94.44億元、118.80億元、139.9億元、199.71億元、260億元，增幅巨大。

雖然公司保持向上增長，但山西汾酒股價卻接連走低。自2022年7月1日山西汾酒盤中觸及333元之后，股價便呈現逐步走低的趨勢，總市值從4000多億縮水至到2627億（5月25日收盤），總市值縮水超過30%。

那么，是哪些原因導致山西汾酒遭遇投資者拋棄呢？

首先，網傳山西汾酒產能利用率不足70%的問題引起關注。對此，公司的回復是，汾酒長期以來產能都是滿負荷的。

其次，網傳庫存壓力大，批發價和終端價存在倒掛情況。但山西汾酒工作人員回復稱，關于公司庫存情況，還是存在一定渠道壓力，但在一個合理范圍之內。部分市場或存在批發價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩定的。

不過，數據則顯示，最近三年，山西汾酒的存貨價值總體呈現上升態勢，分別為63.54億元、81.89億元、95.5億元，同比增長率分別為9.37%、28.89%、17.84%，對應的產品庫存量也呈現增長態勢。

最后，網傳山西汾酒副總經理被留置。一則IP地址為山西的股友發布了一則消息稱，山西汾酒副總經理被留置。不過該消息僅有一句話，并未提及被留置的人具體情況，目前該消息已被刪除。

公開資料顯示，目前汾酒集團有3名副總經理，分別為楊建鋒、常建偉和李明強，上市公司山西汾酒也有3名副總經理，分別為劉衛華、李俊和李成剛。不過，截至目前，汾酒方面尚未對上述消息做進一步回應。

對于此次股價大幅下跌，山西汾酒認為機構在背后操作出貨的可能性較大。如果有進一步的調查結果，公司會及時履行信息披露的義務。

渠道面臨失控風險？

身為白酒賽道的老玩家，山西汾酒的營收規模自然不容小覷。

根據2022年財報顯示，山西汾酒實現營收262.14億元，同比增長31.26%。從規模來看，山西汾酒在21家已上市白酒企業中排名第四，僅位列貴州茅臺、五糧液、洋河股份之后；從增速來看，山西汾酒則排在第三位。

再看盈利能力，山西汾酒2022年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤80.96億元，同比增長52.36%；扣非后凈利潤80.87億元，同比增長53.77%。從數據上看，僅遜于貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖，排名第五。

對于營收、利潤雙增長，山西汾酒歸因于，首先是不斷拓展市場，深耕終端，全國可掌控終端數量突破112萬家，同時加速市場管理升級，實現了終端動銷可視化溯源管理；其次是長江以南市場實現穩步突破，同比增長超過50%，青花汾酒全系列同比增長達60%；最后是市場結構和產品結構進一步優化，品牌知名度和美譽度穩步提升。

此前，為了支撐全國化布局，山西汾酒采取了很激進的舉措，經銷商數量擴張迅猛。2017年為1268家，2018年為2354家，2020年為2896家，2021年為3524家。2022年，受疫情沖擊，經銷商擴張放緩，年末為3637個。

對于新經銷商，山西汾酒采取賒銷方式給貨，而不是“先款后貨”模式。這無疑是給經銷商加杠桿，以便快速鋪貨渠道，實現銷售業績增長。

2019-2021年，山西汾酒應收款項融資分別為27.28億元、42.8億元、44.12億元，分別占當年營收的23%、30.6%、22%。而2019年之前這一項目為0。

應收款項融資，其實就是把應收款以及應收票據抵押給銀行，以獲得現金。而這些應收款主要來源于新開發經銷商，他們可以用銀行承兌匯票充當貨款支付給企業。在這種杠桿的撬動下，汾酒銷售壓貨以及銷售量級擴張迅猛。

在大規模的渠道鋪貨、放寬信用政策、漲價預期等綜合因素下，汾酒經銷商瘋狂囤貨，帶動公司業績持續爆發。

不過，自2022年以來，山西汾酒以往的高增長勢頭也有所放緩。對比來看，2021年山西汾酒營收為199.71億元，同比增長42.75%；凈利潤53.14億元，同比增長72.56%。2022年度，山西汾酒的營收增長率則為31.26%，相對減少11.49%，凈利潤增長率減少20.2%。

到了今年第一季度，山西汾酒實現營收126.82億元，同比增長20.44%；凈利潤48.19億元，同比增長29.89%。

有業內人士認為，激進的擴張已經為山西汾酒的發展埋下了隱患。從存貨及應收賬款數據變化情況來看，山西汾酒經銷商拿貨已不再像過去那樣積極，除了資金壓力導致心態發生轉變，根本原因還在于終端動售動能不足。

由于山西汾酒長期的激進銷售、進行外省新市場的大規模賒銷，公司的渠道失控風險已不容忽視。

汾酒高端化進程受阻

根據國家統計局數據顯示，2022年1-12月，全國白酒累計產量671.2萬千升，同比下滑5.6%。這是2017年以來，全國白酒產量連續第六年下跌，相較于2016年峰值而言，同比下降50.59%。

盡管產銷量不斷下降，但酒企銷售收入仍在穩步提升。從一定程度上說，這是由于白酒消費升級，以及高端和中高端產品銷售不斷提升所致。可見，要在未來白酒行業中站穩腳跟，爭取更好的發展，角逐高端市場成為了酒企們爭相發力的焦點。

據悉，山西汾酒的高端產品主要包括青花30·復興版、青花40·中國龍等系列，價格普遍在千元以上。但從實際情況來看，汾酒的高端酒并未在市場上激起太大的水花，營收主力軍還是中高端的青花20、老白汾、玻汾等產品。其中，中高端的青花20一款酒，在青花系列的百億體量中就貢獻了60%的份額。

同時，山西汾酒目前正在發力的高端化戰略，也在某種程度上增加了渠道風險，從而進一步加重了酒廠和經銷商動銷不暢的局面。

有相關證券機構指出，由于前期投放量過大，目前汾酒旗下如青花30等中高端產品存在渠道庫存超預期的風險，甚至部分地區已經出現價格倒掛的現象。

為了降低風險、減小渠道壓力，2022年底，山西汾酒就以降價出貨主動去了一波庫存；今年年初開始，汾酒廠商再次反復控貨，去化庫存意圖明顯。

但是加快去庫存就會不可避免地導致批價下行。據相關報道，與去年底相比，汾酒主打產品青花系列的批價均有下調。青花30、青花20的批價環比持平，青花20的批價為350元，青花30復興版的批價為790元。

而批價受壓制，也進一步影響了商品終端的銷售。有數據顯示，青花20、青花30復興版的售價均創下了近半年的新低。

而高端市場，汾酒則被三大巨頭茅臺、五糧液、國窖1573所壓制，后者三家加起來占據了高端市場95%的份額，形成了三寡頭壟斷的格局。

根據其財報顯示，2022年山西汾酒的中高檔酒實現收入為189.33億元，雖同比增長39.5%，銷售占比為73%，但仍低于洋河和瀘州老窖。

似乎在業績增速放緩、產品動銷和高端化進程受阻等困境下，山西汾酒除了擺脫大環境的不利因素之外，是否應該“懸崖勒馬”及時調轉方向呢？