文|GPLP犀牛財經 娜娜邱
4月13日，北森控股有限公司（簡稱：北森控股，09669.HK）在港交所上市，每股發售股份29.70港元，被譽為“HR SaaS第一股”，這無疑是今年國內SaaS乃至企服圈的大事件，引發了極高的關注。
北森沒有盈利卻能在港股上市，是否代表著國內資本市場已經如同美股一樣接受了SaaS的估值模式？
未來是否會開啟中國SaaS公司的上市熱潮？
北森作為頭部SaaS代表上市后卻表現不佳，是“HR SaaS第一股”名不副實，還是整個SaaS和企服賽道都不堪一戰？
種種猜測和觀點眾說紛紜，可以肯定的是，在經濟下行和低迷的市場環境下，北森成功上市代表其內在價值和潛力受到肯定，同時其過程和估值變化也折射出當下中國SaaS的生存狀態。
可以說，中國SaaS在2023年又走到了新的拐點。
北森上市的背后：SaaS的商業模式正式被港股接納
事實上，在北森之前，在境內資本市場，包括A股和港股，基本是沒有100%的純SaaS公司上市的。國內SaaS公司的目標一般來說都是赴美上市，因為SaaS獨特的訂閱模式、長盈利周期的財務模型在美國受到資本市場的認可甚至追捧。美股市場看重科技型和成長型的企業，哪怕是還在虧損中的SaaS公司，也往往都會給出更高的估值。
簡單來講，SaaS行業如同建設高速公路，一旦建成，企業就會形成高收入、低成本的良性運營模式，而具體到SaaS服務企業，一般來說，基本是前期投入成本高、盈利周期很長，但一旦產品服務被甲方客戶或者市場接受及認可，通過前期客戶數量的高增長和極高的續約率（NDR），其規模化優勢將快速顯現，很難被其他企業超越。
從全球來看，SaaS鼻祖Salesforce是在上市后的第13年也就是2017年開始實現盈利，2020年Salesforce市值接近2000億美金，超過Oracle，被認為是SaaS模式相對傳統軟件模式的勝利標志。HR SaaS領域的頭部企業，如Workday、Paycom和Paylocity等，也都是用了15年左右才實現收支平衡。
SaaS是一種訂閱式的商業模式，按月分攤收入，這意味著客戶的付款在財務上是預收，所以只有到了相當的規模，才能夠出現利潤。在國外一般看SaaS公司的現金流情況，自由現金流是否為正，虧損倒不是一個投資者特別關注的事情。然而，近年來受到國際環境的影響，赴美IPO越來越艱難，如果在國內上市，就需要出現利潤，而以目前SaaS頭部企業的營收規模，通過降本增效，現金流轉正似乎可以看到，利潤則遙遙無期。
這樣的話，SaaS虧損上市的最后選擇就成了港股。
據透露，聯交所詢問保薦人的第一個問題是：“北森在港股有沒有對標公司？”，得到的答復是“沒有”。很多軟件公司的收入主體是安裝部署的收入，而北森是100%的SaaS收入，微盟、有贊則屬于交易類平臺。所以，像管理軟件的純SaaS公司，并無對標公司。這樣，北森就面臨一個巨大的挑戰：必須向聯交所解釋清楚SaaS的商業模式和財務模型。
當然，結果是讓人欣喜的，北森最終在港股成功上市，也標志著SaaS模式和財務模型開始被香港資本市場所認可，這無疑為整個SaaS行業注入了信心。也許對于聯交所而言：數字化的未來，SaaS是一個不可或缺的模式，這也是未來數字化的一個大趨勢，不能錯過。有業內人士指出，港交所接納了SaaS，對于中國SaaS行業的發展和中國數字化進程的推動，具有巨大的正面影響。北森投出去的這塊“敲門磚”，相當于打開了中國SaaS公司的上市通路。
從北森的估值，看SaaS軟件的過去和當下
在現階段北森的交易還是以散戶為主，由于散戶投資者缺乏對SaaS模式的認知因此北森的市場價值當下被嚴重低估，未來伴隨著專業的機構投資者的入場這個現象一定會被改變的。如果對照美股專業機構對于SaaS的理解和接納度，100%純SaaS模式的北森會在未來獲得比明源、金蝶等企業更高的估值。
現在是投資市場的“冰點”，必然有這些困難。北森賬上明明有十幾個億，但仍然選擇在此節點上市，對此外界頗有爭議。或許我們可以通過回顧中國SaaS市場在中國的發展階段尋找答案。
SaaS在中國歷史并不久遠，僅僅有10年左右，但這十年間卻是風云迭起，話題不斷，各路創業者、大廠、投資人英雄輩出，激蕩江湖，這其中的故事不計其數。但是，如果從資本和估值層面去看，大致可以分為四個階段。
第一階段是2012-2016年，可稱為萌芽期，市場涌現出CRM、財稅、HR等各個主流賽道的創業公司，他們的主要任務是教育市場甚至是投資人，什么是SaaS以及SaaS軟件的商業邏輯，并解答為什么SaaS軟件會虧損，應該如何選擇客戶等問題。那個階段有個業界至今津津樂道的故事，就是北森SaaS小分隊赴美取經，也是北森的這次美國之行，讓中國企業服務界快速理解了SaaS在美國成功的原因和基本邏輯。在這個階段， SaaS軟件公司估值水平并不高，PS倍數約為5-10倍，當然在當時，已經被認為是非常高的估值了。
第二階段是2017-2019年，被視為SaaS軟件的催生期。經過之前的摸索，中國SaaS界基本形成了兩個共識：一是SaaS要做中大客戶，二是SaaS成功的關鍵在于續約。許多SaaS公司的產品打磨到了可用階段，大部分規模較小，但增長率超高，之后引發了投資者的狂熱，快速涌入SaaS這個細分賽道。有了資本的加碼，中國SaaS進入快速發展階段，這個階段，SaaS公司的估值就變得更高了， PS倍數在10-15倍之間，還算是較為合理的估值水平。
第三個階段是2020-2022年，疫情之后，由于美聯儲降息放水，帶來了整個資本市場的迅猛增長。當時美國二級市場的SaaS或者企服公司基本都獲得了超高的估值或溢價，snowflake的PS倍數甚至達到了68倍。也是在那個時期，SaaS巨頭Salesforce的股價達到了創紀錄的310美金，市值超過3000億美金。
然后，中國企業服務的一級市場也陷入了癲狂，大量SaaS公司以20倍、30倍進行了融資，將企服賽道的整體估值拉高到前所未有的水平。高估值匹配高增長，企業在拿到融資之后，紛紛開始加大投入，無論是產品研發、市場營銷還是人才招募，成本幾乎翻倍，不計成本獲取客戶，以虧損換取高增長。
那個時間，如果提出來追求現金流轉正，都是一個怪物。身在局中，每個人都很難，都必須全力以赴，否則就可能被市場拋棄。
第四個階段是2022年至今，美聯儲加息，市場下行，資本市場嚴重缺錢。投資者對SaaS的估值邏輯也跟隨徹底變了，從看增長變為看盈利。因此美國二級市場的企服類SaaS公司的估值迅速下降至5-10倍左右。以Salesforce為例，其市值目前已從3000億美金降至2000億左右。而中國企服SaaS也進入了有史以來最低谷的階段。
所以，當下基本就是過去十年，市場的最低點。北森在這個節點上市，帶來很多迷思，有的投資人也堅稱：“這是一個無比正確的決定”，也有人認為這是對投資人非常不友好的行為。對于SaaS創業者而言：即愛又恨，高估值的故事開始破滅，也許真到了大家要冷靜下來的時刻了。
現在處于資本市場的低谷，對于SaaS公司而言，融資變得無比艱難，所有公司都要依賴于手中現在的資金，通過運營效率的改善，通過選擇正確的客戶，合理的價格，實現現金流的轉正。然后通過2-3年的合理增長，去消化掉上一輪高估值的影響，才能夠重新融資、發展。
中國SaaS的未來十年：從瘋狂到回歸價值
疫情后的今天 ，其實是一個大市場機會，疫情使企業意識到數字化的重要性，從而迎來了數字化轉型的黃金十年，這為SaaS發展提供了最好的市場環境。我相信：未來十年將會是中國SaaS和企業服務最好的十年。
資本市場對SaaS估值邏輯發生巨大變化的今天， 擺在北森和其他SaaS公司面前的只有一條路，就是切切實實用業績說話，把增速降下來，人效提上去，聚焦盈利和高質量增長。
一位長期觀察SaaS的產業人士告訴筆者，現在可以說是SaaS的最低谷，雖然有各種調整和挑戰，但當企業回歸經營本質，不再追求翻番的增長擴張，整個行業也會回到良性運轉中來，未來十年是機遇和挑戰并存的。
但這也是一個轉折點，各行業的SaaS必然出現集中化的趨勢，企業呈現K字型的發展，會出現強者愈強的情況，最終每個細節領域大概率剩下兩三家巨頭，余下的則下沉、并專注于某一個細分客戶群。
經緯創投合伙人熊飛在一次采訪中也預測，隨著行業的良性發展，經過兩到三年的調整期，會有一批頭部SaaS公司的營收和利潤水平達到港股或A股的要求，預計2025年左右國內SaaS企業會出現一波上市潮。
北森IPO后，下一步會如何？
北森一直是中國SaaS領域的明星公司，其收入和客戶數量都是行業內非常領先的，能率先在港股上市，成為HR SaaS第一股已經證明了這一點。但看未來十年，只有領先優勢是不夠的，我們要看其護城河夠不夠寬。
北森一體化HR SaaS及人才管理平臺—iTalentX
從灼識咨詢的報告來看，北森的核心優勢在于其一體化戰略和低代碼PaaS平臺，后來者想要完成一體化產品和PaaS平臺開發至少需要3到5年，到產品成熟至少要5到6年。因此，擁有“一體化HR SaaS+PaaS”的北森，現今還沒有“PaaS+一體化”的真正競爭對手，如果北森繼續擴大產品線，差距將繼續拉大，這個護城河真心夠寬的。
三年前，各HR SaaS都大規模融資，摩拳擦掌殺入一體化HR SaaS的大賽道。然后資本市場戛然而止，迅速掉入冰點，這種情況大家就不得不減少投入，聚焦于一兩個單品進行突破。通過聚焦單品的策略，實現有質量的增長，消化掉前期的高估值，而后再繼續融資，再酌情進入一體化賽道。
在這樣的形勢下，北森搶先進行港股進行IPO，很自然成了中國HR SaaS第一股，而且短期無人可以追上，北森就有可能成為客戶的第一選擇。所以，未來幾年，北森的領先優勢將被進一步放大。
雖然北森近幾年虧損已經逐年收窄，但是距離現金流轉正還需要1-2年的時間。一體化的SaaS 公司一旦現金流轉正就像高速行駛的列車一樣，將更加會讓其它同賽道企業望而生畏了，北森引領的中國HCM SaaS的道路和美國的workday、SAP等美國SaaS巨頭的一體化的道路是相近并被成功驗證過的，領先地位一旦確立將不會輕易被撼動。
美國資本市場已經有很多的SaaS 公司成功上市并被投資人廣泛接受，香港資本市場在“北森IPO”之后也將會涌現出更多的SaaS公司，作為SaaS 第一股承擔著對資本市場教育并且讓香港的投資人理解“真正SaaS”的重任，北森需要在卓越運營、公司治理、客戶成功等各個領域全面升級才能最終贏得資本市場的信任，SaaS終將在香港資本市場掀開新的篇章。