文丨中信建投

一、白酒

2022年，白酒板塊延續較高增長，分化中調整方向，展現行業高勢能。從市場角度看，2022年，白酒消費場景受限，商務、宴席、餐飲聚飲等活動數量減少，疊加宏觀經濟降速，大眾消費意愿下降，白酒市場動銷降速，動銷疲軟的逐季度積累效應，渠道庫存增加（尤其次高端），主流單品批價下滑，市場有所承壓。從酒企角度看，酒企展現較強的戰略定力，延續產品結構向上趨勢，推動產品提價或升級，在市場需求疲軟時適時調整節奏，整體實現業績與結構雙提升。分價格帶看，高端酒需求具有不可替代性，動銷穩健；次高端，其主力消費場景是宴席和商務，渠道承受壓力最大，適時將戰略重心逐漸從沖高調整到穩基，增速有所放緩；區域龍頭，當地市場全價位覆蓋，市場影響力大，且江蘇、安徽市場氛圍相對較好，整體表現較為出色。從結果看，行業仍維持較高景氣度，延續高端化和集中化的發展大趨勢。

2023一季度，行業開啟復蘇，景氣度快速回升。2023年一季度，消費場景不再受到限制，春節迎來返鄉潮，酒企、渠道、消費者信心提振，白酒動銷回升，渠道去庫存進程加快，市場景氣度明顯回升。從酒企角度看，市場復蘇確定性增加，酒企有節奏推進回款，并開始長遠布局，多家酒企推出新品完善產品矩陣。從價格帶看，高端和區域龍頭在送禮與家庭聚飲中發力，而商務、宴席恢復相對滯后，次高端在渠道去庫存與業績平衡中選擇前者，主動控貨幫助市場去庫存。從結果看，高端、區域龍頭均實現較好增長，次高端業績承壓。

收入端看，2022年白酒板塊營業總收入同比+15.00%，歸母凈利潤同比+20.36%，23Q1營收和利潤增速分別為15.39%和19.12%。分價格帶看，2022年全年高端、次高端、區域龍頭均實現較好的增長，但次高端降速明顯；2023Q1，高端、區域龍頭延續穩健增長，次高端聚焦優化市場生態，恢復相對滯后。利潤端看，盈利水平持續改善，2022年、2023Q1白酒板塊歸母凈利潤同比+20.36%、+19.12%，22年酒企積極調整產品策略與費用策略，實現了較高的利潤增速。毛利率角度看，2022年、2023Q1白酒板塊毛利率80.37%(+1.30pct)、80.85%(+0.73pct) 。分價格帶看，僅次高端毛利率出現小幅下滑。預收款角度看，23Q1季度19家上市白酒企業中有14家預收款同比增長，老白干酒、古井貢酒、洋河股份、水井坊、金徽酒23Q1預收款余額占2022營收比例超過20%，其中老白干達到47.48%。

酒企23年目標積極，白酒景氣度有望持續向上，把握估值合理分位點。消費復蘇是全年主旋律，白酒市場景氣度正在不斷回升，市場動銷持續向好。從酒企目標來看，12家酒企公布2023年業績目標，均較為積極，展現對2023年市場恢復的信心。從企業市場動作來看，一方面酒企開始推出新品持續完善產品矩陣，另一方面酒廠加強市場秩序管控，部分主流產品提升經銷商結算價及終端零售價，加大掃碼返現力度促進動銷。從需求端看，五一端午等小旺季宴席等場景有望迎來較高熱度，加快市場庫存消化，推動酒企業績向好，主流產品批價有望緩慢上漲。從估值角度看，目前申萬（白酒）板塊PE-ttm為32.83x，3年/5年/10年估值分位點分別為7.24%、36.61%、66.41%，處于相對合理分位點。

二、大眾品

【預加工食品】：預加工食品22年整體表現穩健，其中22Q4板塊收入/利潤同比分別增長16.08%/58.71%，在費投效率提升的情況下利潤率同比增加2.38pcts。而23Q1在餐飲需求恢復疊加部分原料成本改善的有利因素帶動下，依舊延續良好表現，23Q1板塊收入/利潤同比分別增長15.36%/39.38%，凈利率同比增加1.59pcts。全年維度看，今年速凍食品B端渠道有望持續受益餐飲渠道恢復，而在C端渠道，預制菜等相關產品的景氣度在政府各界的支持下也有望延續，預計全年板塊能夠實現較好增長。

【啤酒】：啤酒板塊22Q4營收同比下滑1.55%，凈利潤同比下滑18.60%。22Q4受外環境因素影響明顯，啤酒消費場景受限，銷量下滑，也使得企業毛利率同比下降。雖然銷售費用投放也有所減少，但凈利率水平仍同比下降0.58pcts。2023年以來，部分頭部企業一季度銷量、噸價提升明顯，年初至今啤酒行業加速回暖。23Q1啤酒板塊營收同比增長12.98%，凈利潤同比增長29.82%。近期隨著夜攤經濟、燒烤夜市的火爆，啤酒餐飲渠道消費將明顯受益，在22年同期低基數背景下，需求端有望呈現兩位數以上增長。從市場動銷情況來看，當前庫存水平較低，經銷商備貨信心較強，二季度啤酒行業整體消費增速有望進一步提升。包材方面，鋁材、瓦楞紙、玻璃價格同比回落，部分對沖了麥芽等釀酒原料上漲壓力。23Q1板塊毛利率同比增長0.09pcts。綜合收入與成本變化趨勢，二季度啤酒板塊彈性空間較大。啤酒企業23年仍側重中高檔產品投入，高端化趨勢延續，預計結構化升級對利潤率的拉動大于直接提價。

【乳品】：22Q4乳品板塊營收同比增長5.91%，歸母凈利潤同比增長65.07%。龍頭企業伊利股份在2022Q4在受春節提前備貨等積極因素影響，以及在費用投放力度同比下降的趨勢中，實現歸母凈利潤同比增長80.10%，帶動板塊利潤提升。2023年以來，在去年同期高基數下，乳品行業增速承壓。23Q1板塊營收同比增長5.74%，歸母凈利潤同比增長1.98%。板塊毛利率仍同比下行0.45pcts，但當前原奶價格同比已有個位數下行，競爭壓力逐步釋放，23Q1行業整體銷售費用率水平同比下降1.12pcts。預計全年原奶價格中樞同比有望小幅回落，乳品生產企業成本壓力得到緩解。奶酪競爭壓力明顯趨緩，相比往年乳品企業費用支持力度略有提升。目前有約四分之一的奶粉品牌通過新國標注冊，隨著新一輪配方注冊制開啟，奶粉正在加速經歷新一輪洗牌，內資品牌市占率有望提升。從估值水平來看伊利、蒙牛動態PE(2023)處于過去十年估值底部區間。相比上一輪周期，龍頭市占率和市場地位進一步鞏固。從中長期維度來看利潤率將受益于原奶端的逐步回落。

【調味品】：調味品需求中餐飲渠道銷售占比近半，22Q4餐飲經營承壓導致板塊營收增長放緩，同比微增0.96%，而隨著今年餐飲需求的持續恢復，23Q1營收增長環比提速，同比增長5.68%，后續有望持續向好。利潤端，大豆、包材等原料成本今年總體上環比有所改善，22Q4/23Q1板塊毛利率同比分別下降1.12、0.23pcts，成本端壓力逐步釋放。與此同時，伴隨居民對健康化消費需求的提升，行業C端消費升級趨勢加速，零添加、減鹽等相關產品市場表現較好，有望持續帶動相關企業營收增長和盈利能力的提升。

【鹵制品】：鹵制品方面，短期內需求在逐步恢復，而成本端仍有壓力，頭部企業通過加強費用管控進行緩解。22Q4/23Q1板塊營收同比變動為-4.47%/+6.81%，毛利率同比分別下降4.50/7.23pcts，而23Q1凈利率同比提升1.43pcts。行業頭部絕味食品在業內優勢領先，擁有完善的加盟商系統，不斷實現店鋪數量的穩定增長，隨著人流恢復和單店營收的修復，業績有望持續增長。

【飲料】：從收入端看，22Q4/23Q1飲料板塊同比分別增長0.12%/12.67%，需求端恢復趨勢明顯。而在成本端，PET等主要原料價格回落幅度較大，也帶動板塊盈利水平持續改善，22Q4/23Q1毛利率同比分別增加6.11/1.25pcts，凈利率同比分別增加1.35/3.85pcts。近期占公司成本25%的白砂糖價格急速上漲，同比20%，4月至今漲幅達8%，預計對Q2季度凈利潤帶來一些壓力。但PET價格同比降幅達20%，且公司低位鎖價大量PET，我們預計整體成本壓力好于去年。東鵬能量飲料大單品繼續滲透，繼續高增長，新品方面，大咖做口味改良，使得咖啡味道更明顯，以高性價比優勢切入市場，中國金罐穩步推進布局。公司營收和盈利能力提升確定性強。

【休閑零食】：零食板塊表現分化，線上渠道相對較弱，而線下以零售專營店為代表的新模式快速發展。在渠道變革期，板塊營收端面臨一定壓力，22Q4/23Q1營收同比分別下降5.13%/12.72%，而在利潤端得益于渠道經營效率的改善，呈現出較大彈性，22Q4/23Q1板塊凈利潤同比變動分別為-0.45%/24.51%，使得23Q1凈利率同比增加2.29pcts。考慮到零食專營渠道仍在快速增長，下沉縣級區域，并不斷優化店鋪模型，以優質、高性價比零食吸引消費群體，在社區擁有較高流量，建議關注與其新合作的食品公司，如鹽津、甘源和不同省份的頭部零食專營品牌開展合作，積極增加SKU鋪貨數量。