文丨中信證券

▍經營概況：“錯位”下的財務數據低點。

1）盈利增速回落至近年最低位置：4Q22與1Q23，A股上市銀行營業收入增速分別為0.7%/1.4%，歸母凈利潤增速分別為7.6%/2.3%，為2020年中以來的最低水平。

2）基本面要素景氣低位：其一上年度LPR降息帶來貸款重定價的滯后影響，1Q23利息凈收入同比-1.8%；其二銀行信貸投放提速帶來當期減值準備的計提增加，一季度資產減值同比增速較上年全年提高5.9pcts；其三資本市場波動對中間業務仍有擾動，當季手續費及傭金凈收入同比-4.2%；

3）銀行個體分化再走擴：近兩個季度上市銀行盈利增速區間分布分別為[-24.9%,29.4%]和[-18.3%,28.1%]，為2020年以來的最大水平，優質區域+特色經營的銀行個體經營業績表現更優。

▍資產負債：存貸兩旺，擴表積極。

1）資產端：擴張積極，信貸投放高景氣，一季度上市銀行總資產環比+5.6%，較過去兩年同期提升明顯。結構來看，一季度銀行各類生息資產均有增長，其中信貸投放貢獻主要增量，一季度信貸資產增加7.8萬億元，同比高增近1.7萬億元，政策面積極、需求回暖、信用債替換等，共同推動信貸高景氣投放。

2）負債端：存款高增，主動負債分化，一季度上市銀行總負債環比+5.9%，增速與資產端匹配。結構來看，一季度負債增長以存款為主，一季度上市銀行存款高增12.7萬億元，一方面居民投資風險偏好降低存在慣性，財富管理配置延續回流存款，另一方面亦受益于信貸積極投放派生，而當季資金市場利率有所抬升，高成本主動負債增速有所回落。

▍息差定價：定價承壓，息差觸底。

1）息差延續拖累凈利息收入，1Q23上市銀行生息資產規模同比+12.5%，利息凈收入同比-1.8%，息差表現延續拖累。

2）因素分析：資產端與負債端均有拉低，期初期末平均法測算，資產端，1Q23生息資產收益率為3.66%，較上年全年走低12bps，主要受年初重定價和市場定價競爭影響；負債端，1Q23計息負債成本率為2.03%，較上年全年抬升6bps，一方面居民風險偏好降低存在慣性，存款定期化趨勢延續；另一方面企業資金活化不足，結算資金等低成本對公存款增長受限。

3）各家對比：息差普遍承壓，以2023年一季度披露凈息差的上市銀行為樣本，平均凈息差較2022年全年下行11bps，其中披露公布凈息差的大銀行、股份行、城商行、農商行分別平均下降14bps / 12bps / 5bps / 12bps。

▍非息業務：中收回穩，投資強勢。

1）總體情況：“先抑后揚”。4Q22在疫情達峰、理財贖回等多維影響下，上市銀行非息收入同比大幅多減（單季同比-21.0%）；1Q23伴隨疫情影響逐漸消退與經濟不斷回暖，非息收入觸底反彈（同比+10.6%）。

2）中間業務：仍處修復進程。2022年與1Q23上市銀行手續費及傭金凈收入同比增速為-2.9%/-4.2%，資本市場波動過后居民風險偏好偏低，當前零售收入、資管收入、財富收入仍處修復進程。

3）其他非息收入：大幅觸底，強勢反彈。4Q22與1Q23其他非息收入單季同比-37.3%/+44.0%，主要由于四季度債市波動下公允價值變動損益的大幅銳減，而伴隨市場回穩與投資策略優化，一季度相關收入顯著回升；此外，當季保險業務收入增長亦有較好表現。

▍資產質量：趨勢穩定，抵補增強。

1）賬面指標：賬面不良向好，廣義質量穩健。4Q22以來疫情影響逐步消退以及1Q23以來經濟修復與地產企穩，近兩個季度上市銀行加權平均不良貸款率為1.29%/1.26%，環比分別-1bp/-3bps；去年下半年關注率環、逾期率分別0.02pct/持平。

2）行業風險：總體穩健，制造業回暖，零售信貸靜待修復。12家全國性上市銀行中，下半年對公不良率均有下降，其中制造業貸款質量修復顯著；零售不良率僅2家下降，映射居民部門資產負債表修復仍然偏緩，靜待后續修復。

3）抵補能力：計提回落，風險回穩。2022年下半年上市銀行信用成本環比-0.34pct至0.66%，1Q23資產減值環比少計6.8%，撥備覆蓋率則環比+0.4pct至314.1%；22年下半年“撥貸比-不良率-關注率”較年初小幅下行5bps至0.53%，部分行有所承壓但安全墊整體夯實。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策的不利變化。

▍投資策略：板塊配置當時。

我們預計，2季度開始銀行業息差二階導改善、下半年開始一階導改善，資本市場與財富市場穩步回暖，預計年內后續季度營收與盈利增速出現修復，板塊步入可積極配置階段。個股兩條主線：一是估值修復邏輯，即優質公司的業績修復驅動估值修復；二是估值提升邏輯，對應個體銀行資產質量周期向好帶來的估值空間；另可關注中特估概念催化行情的可持續性，尤其是超預期自上而下政策推進對估值提升的作用。