文 | 巨潮 老魚兒
編輯 | 楊旭然
“備受矚目”的恒瑞醫藥，整個2022年都流年不利。
2022年，其營業收入212.80億元，同比下降17.87%；歸屬于母公司所有者的凈利潤39.06億元，同比下降13.77%；歸屬于公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤34.10億元，同比下降18.83%。
這份業績報告，是恒瑞醫藥在其25年的A股生涯中，繼2021年之后的第二次業績下滑，也是恒瑞醫藥第一次連續兩年業績下滑。其各項數據中，營業收入是4年來的最低，凈利潤是5年來的最低，毛利率是9年來的最低。
也許是為了緩解尷尬的氣氛，恒瑞醫藥迅速發布了2023年一季度業績報告——就在2022年報發布的當天。今年一季度，其營業收入和凈利潤分別增長0.25%與0.17%。
雖然幾近于原地踏步，但這已經是自2021年年末業績進入下行通道以來，恒瑞醫藥季度業績數據的首次同比上升了。
這些年，恒瑞醫藥屬實擁有了太多的光環：藥茅、創新藥一哥，仿佛大家已經蓋棺定論，其創新策略將前景無限。
在這種幾近狂熱的樂觀之下，恒瑞醫藥的市值一路狂飆。2007年，其市值首次達到100億，這個坎恒瑞醫藥走了10年。后來，從100億沖到1000億市值，用了8年；從1000億沖向2000億，用了2年；從2000億沖到3000億，用了1年。到2021年，恒瑞醫藥市值達到驚人的6000億。
人們一度認為，這會是中國第一個破萬億的醫藥企業。
但是，2021年其出現了上市以來的首次業績下滑。2022年，下滑繼續。如今的恒瑞醫藥市值經過一輪80%的大漲，維持在3000億一線，但相比最高點仍已腰斬，相當于5年之前。
浮浮沉沉之后，“藥茅”是否能真正利空出盡，重返新高呢？
01、產品：蜀中無大將
卡瑞利珠單抗的致命之處在于競爭者甚眾。
人們普遍認為，導致恒瑞業績拐點的是2021年的集采。但是細究起來，真正出現問題的，就是以往恒瑞醫藥賴以自豪的“創新戰略”。
根據公開資料來看，外界普遍認為，一類新藥艾瑞昔布片獲批臨床的2003年，是恒瑞醫藥的“創新元年”。但20年來，恒瑞醫藥實際上一直還是在靠仿制藥打天下。2018年，恒瑞醫藥全年174.2億元收入，仿制藥占比超過80%。這為其在未來集采中的打擊埋下了隱患。
2018年到2021年之間，恒瑞醫藥共有18個品種中標集采，平均降幅達到了73%。2021年9月落地的第5批國采中，恒瑞8個產品中選，當年雖然只實際執行集采價3個月，但這8個品種的全年銷售額下降了37%。
中標已經是傷筋動骨，失標則是滅頂之災。
2020年全年，造影劑系列產品為恒瑞創造了36.3億元營收。但在2021年的集采中，恒瑞醫藥最重要的造影劑產品——碘克沙醇，卻折戟失標。
這些都直接導致了恒瑞醫藥的業績在2021年掉頭向下。
而在這個時候，恒瑞醫藥被資本市場看中的創新藥，卻沒有起到壓艙石的作用。
從2011年艾瑞昔布獲批上市，到2023年阿得貝利單抗注射液獲批上市。根據恒瑞醫藥官網顯示，其創新藥產品矩陣中已經有12款產品。數量不可謂不多，但商業化價值卻并非出類拔萃。
根據年報顯示，2022 年，恒瑞醫藥創新藥銷售收入81.16億元。我們做一個簡單折合，每個創新藥的平均銷售收入不足7億元。而其中，卡瑞利珠單抗貢獻了大部分的收入。也就是說，恒瑞醫藥其他的創新藥產品，能過10億的大品種寥寥無幾。
2022年年報中，恒瑞醫藥坦誠“部分創新藥收入增長較慢，個別創新藥甚至全年銷售金額同比有所下降?！?/p>
反觀同類企業，石藥集團丁苯酞十數年如一日支撐著企業半壁江山。中國生物制藥的安替羅尼至今沒有對手，也成為支撐業績和市值的最大保障。
卡瑞利珠單抗本來有希望成為恒瑞醫藥業績的“壓艙石”。2019年上市之后，卡瑞利珠單抗表現出了強勁的增長勢頭。據IQVIA數據，2020年上半年，恒瑞的卡瑞利珠單抗銷售額超20億元，占據近40%的市場份額。甚至有機構將卡瑞利珠單抗2021年的銷售額目標定在了100億元。
但卡瑞利珠單抗的致命之處在于競爭者甚眾。
PD-1號稱是中國創新藥市場的“卷王”。除了已經上市的近10款PD-1類藥品以外，根據智慧芽新藥情報庫數據顯示，目前中國還有77個PD-1類藥物處于臨床試驗階段。
競爭者紛紛扎堆的情況下，卡瑞利珠單抗也很快被列入集采，價格暴降至85%。
有一款絕對重磅的產品對一個企業來說，雖然有單品依賴的風險，但如果技術壁壘足夠高，那紅利期就會足夠長，就可以給企業長期的底盤支撐。恒瑞醫藥顯然沒能做到。
02、管理：換帥有點煩
精明了一輩子的孫飄揚，在識人這方面栽了一個大跟頭。
2022年12月5日，恒瑞醫藥發布公告，收到公司副總經理、首席醫學執行官（腫瘤）張曉靜女士因“個人原因”提交的辭職報告。
這是2022年，第四位從恒瑞醫藥辭職的副總經理，前三位依次為張月紅、鄒建軍、陶維康，均為恒瑞醫藥此前重要的業務或管理骨干。
此前的2020年7月5日，恒瑞醫藥公告稱，一次性宣布了蔣新華、孫輝、劉疆、李克儉四名公司副總經理的辭職。近些年來，恒瑞醫藥的高管團隊如落花流水一般兜兜轉轉。
人事方面的不穩定，是恒瑞醫藥“換帥風波”的后遺癥。
恒瑞醫藥的老掌門孫飄揚一直是個“狠人”。1990年，32歲的臨危受命任職連云港制藥廠的廠長，用了二十多年的時間，將這個瀕臨破產的小廠打造成中國“藥茅”。2020年1月，功成名就的孫飄揚將恒瑞醫藥交給周云曙打理，想完成一段“事了拂衣去，深藏功與名”的商場佳話。
沒想到精明了一輩子的孫飄揚，在識人這方面栽了一個大跟頭。他所寄予厚望的周云曙不僅沒有帶領恒瑞醫藥更上一層樓，反而遭遇了業績和人品上的雙重否定。
首先就是前文所提到過的集采失利。2021年6月，在第五批集采中，恒瑞醫藥造影劑產品碘克沙醇注射液、格隆溴銨注射液雙雙落選。2021年恒瑞醫藥首度出現營收凈利“雙降”，營業收入259.10億元，同比下降6.59%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為45.30億元，同比下降28.41%。
種種不利引發了市場對“藥茅”核心價值的重新審視。自2021年以來，恒瑞醫藥股價從最高點的近百元最低跌至二十多元，市值從最高超過6000億，低至不足2000億。
如果說業績的失利展示出的是在醫藥行業下行背景下，高管能力的不足，那“內幕交易丑聞”屬實讓人大跌眼鏡。
2020年5月12日，恒瑞醫藥與司太立正式簽署了合作協議，13日發布了合作公告。隨后，司太立股票大漲。
交易發生時，周云曙正擔任恒瑞醫藥的總經理，是這項合作里最核心的人物之一。作為重要知情人，周云曙卻在交易公告發出前用他人賬戶買入司太立股票，并在司太立股票大漲后賣出。
后來，這波“騷操作”被監管部門查處，決定沒收周云曙違法所得，同時處以50萬元罰款。
而周云曙的非法獲利是多少呢？
45萬！
而數據顯示，2020年，周云曙從恒瑞醫藥獲得稅前報酬總額為480萬元，截至2020年末持股數高達454.66萬股。按當時恒瑞醫藥超過90元的股價來算，周云曙身價數億。這謎一般的操作幾乎成為業內笑柄。
2021年7月，周云曙引咎辭職，孫飄揚不得不重新出山主持恒瑞醫藥大局。
只是2020到2022年，幾乎就成了恒瑞醫藥失去的兩三年。
03、未來：是否利空出盡？
“藥茅”后續面對的，依舊是老問題。
2022年結束之后，壞消息是恒瑞醫藥增長性跌到了谷底。
2022年，恒瑞醫藥所謂的盈利，依靠的并非是開源，而是硬生生的節流。根據年報顯示，2022年恒瑞醫藥經營活動產生的現金流量凈額減少30億。
之所以能持續盈利，孫飄揚的費用控制起到了重要的作用。2022年，恒瑞醫藥銷售收入減少了20億，管理費用減少了5億，研發費用減少了10億，僅這三項就省去了超35億。而2022年，恒瑞醫藥的扣非凈利潤也僅是34.10億元。
好消息是，恒瑞醫藥似乎也沒有什么可以再失去的了。
首先，雖然業績下滑明顯，但是對恒瑞醫藥來說仍未傷筋動骨。從賬面來看，恒瑞醫藥的財務狀況仍然良好。
最新的年報數據顯示，恒瑞醫藥2022年期末現金及現金等價物余額有145.37億，期末貨幣資金達151.1億元。應收賬款僅有58.91億且大多集中在3個月以內，壞賬計提不足1億。負債僅為29.41億元，資產負債率不足10%。
對于燒錢的創新藥研發來說，現金的充足和財務的健康，是企業莫大的底氣。恒瑞醫藥也基本保持了“公告狂魔”的本色，仍在樂此不疲地公告研發進展。
2022年，恒瑞醫藥取得3個創新藥制劑生產批件、14個仿制藥制劑生產批件、45個創新藥臨床批件 、2 項臨床試驗被納入突破性治療名單、2 項上市申請獲優先審評資格、1項臨床試驗被納入美國 FDA 孤兒藥資格認定。
而對于已有的產品而言，幾輪集采下來，基本已經篩過一遍，后續基本沒有再可以“暴雷”的重磅風險。
對恒瑞醫藥來說，利空似乎已經出盡，股價也從谷底持續攀升。距2021年最低點漲幅已超80%。
恒瑞醫藥股價表現（2021年1月至今）
但“藥茅”后續面對的，依舊是老問題。
第一是如何取得某個技術領域的優勢，來確定某一領域的霸主地位。比如新冠疫情以來，輝瑞在mRNA新冠疫苗和新冠藥物方面迅速占領技術制高點，并一舉突破千億營收。如果恒瑞只是滿足于在熱門靶點的持續內卷，那面臨的風險會仍然很高。
第二是能否構建起穩固的產品結構。這樣使在某一領域產品受到影響時，也能有其他穩定的業務板塊補齊短板。同為傳統藥企的石藥集團，雖然同樣高舉創新轉型的大旗，但其并未舍棄所謂“低端”的原料藥。在2022年，原料藥依然為石藥集團提供著穩定的利潤來源，推動著業績的穩定增長。
第三是國際化是否能取得真正的突破。雖然恒瑞醫藥一直聲稱“創新”和“國際化”，但是如今的國際化僅僅是在研發方面，真正的國際收入占比不足10%。
當然這也是中國藥企的通病，在國內卷來卷去，在國際默默無聲?！八幟被蛟S可以帶頭走出一個國際化的成功模板。