文|動脈網

2023年4月11日，復星醫藥發公告稱，RT002（即DaxibotulinumtoxinA型肉毒桿菌毒素）用于暫時性改善成人因皺眉肌/降眉間肌活動引起的中度至重度皺眉紋的藥品注冊申請于近日獲國家藥品監督管理局審評受理。這意味著，復星醫藥已正式敲門肉毒素市場。

事實上，在近一兩年，不少醫藥巨頭都在通過并購或自建的方式跨界醫美上游，除復星醫藥之外，華東醫藥、四環醫藥、特一藥業、云南白藥等近年來也都在快速入局醫美領域，并且不少已步入收獲期。而之所以會出現這樣的局面，背后的原因主要還是在于醫美上游的“利潤奇跡”。

根據醫美上游企業近期發布的年報數據顯示，其2022年的毛利率基本都維持在70%以上，其中玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科、愛美客2022年毛利率分別為78.37%、68.98%和94.85%，而垂直在膠原蛋白賽道的巨子生物和錦波生物2022年毛利率分別為84.8%和82.29%。

圖1.醫美上游企業2022年財報數據（數據來源：企業2022年財報）

但這并不是動脈網唯一關注的重點，通過對年報進一步分析，動脈網還發現了幾個很有意思的現象：一是醫美上游企業雖然營收均實現上漲，但凈利率均在2022年出現不同程度的下滑；二是從產品布局來看，2022年，醫美上游企業都在尋找新的增長曲線，愛美客開始布局肉毒素，而華熙生物則在快速切入膠原蛋白領域；三是在市場戰略層面，以華熙生物為代表的醫美上游巨頭當前正逐步從To B市場轉型到To C。

那么，這背后的原因究竟是什么呢？

為何醫美上游能吃上“肉”？

“上游吃肉，下游喝湯，中游骨頭都啃不到”，這句話來形容近一兩年的醫美行業再合適不過了。

事實上，與高盈利的醫美上游不同，醫美中下游近幾年則一直深陷于“盈利怪圈”之中，平均凈利潤低于10%，并且還有大量企業和機構關停，據企查查數據顯示，2022年1-10月，全國共有811家醫美企業和機構倒閉注銷。這也難怪新氧集團董事長兼CEO金星會感慨，“2022年是醫美行業真正的寒冬，市場不僅部分萎縮，甚至還出現了20年來的首次負增長。”

那么這種行業貧富差距究竟是如何造成的呢？

當前，我國醫美產業已經進入到以技術、產品創新為主的業務增長階段，而以原料生產商和產品制造商為主的醫美上游本身就是以技術和材料驅動，行業壁壘較高，滲透率低，再加上非手術類的治療風險相對較小，其商業模式更穩定，也更易擴張，因此其盈利能力也更強。

簡而言之，材料和技術可以讓潛在的需求變成現實，因而可以驅動一個行業產生變化，而材料和技術多數掌握在醫美上游企業手中，所以他們擁有絕對的“話語權”。

與上游不同，醫美中下游則多是以模式創新，行業壁壘低，可復制性高，再加上醫美行業巨大的市場空間，因此吸引了大量企業入駐，而當這些企業積累到一定體量之后，就會進入內卷階段。而如何從內卷之中脫離，中下游醫美企業則都將其押碼在了市場營銷，也就是如何獲客上。

以上市企業瑞麗醫美為例，根據其財務數據顯示，2017年至2020年，瑞麗醫美年營收均超過1億元，毛利率也基本維持在50%左右，但凈利率卻在逐年下降，已從2017年的15.4%跌到2020年的2.98%，利潤空間正在進一步收窄，這主要是因為其獲客成本在快速增長。瑞麗醫美也在當年提交的招股書中承認，其極度依賴推廣、廣告及線上營銷活動來推廣品牌及服務。

一位醫美機構負責人向動脈網感嘆，“他們所處的環節向上沒有議價權，向下則被吃掉了巨額的營銷成本，這注定是一個低毛利的生意。”

上游“三巨頭”究竟誰更賺錢？

通過對多家醫美上游企業進行業務分類，發現當前其主要聚集在玻尿酸、肉毒素和膠原蛋白三個細分賽道，也正是因為如此，玻尿酸、肉毒素和膠原蛋白近年來被稱為醫美上游的“三巨頭”。那么，究竟誰更賺錢呢？

● 玻尿酸：“醫美三劍客”悲喜各不相同

一提到醫美上游，玻尿酸顯然是一個不會被忽略的存在，作為醫美上游最先“跑”出來的細分賽道，玻尿酸可以說是間接性地帶動了整個醫美產業的發展。而隨著行業不斷推進，玻尿酸目前已誕生“醫美三劍客”，分別是愛美客、昊海生科和華熙生物。

通過分析其2022年財報，動脈網發現，“醫美三劍客”在2022年交出的答卷差異頗大，但相同點也很明顯，一是營收均有漲幅，愛美客、昊海生科、華熙生物營收漲幅分別為33.91%、20.56%和28.53%；二是凈利率均呈下降趨勢。而不同的點在于愛美客以高毛利率保持住高額凈利潤，華熙生物實現營收、凈利潤雙增，但盈利增幅出現下滑，昊海生科則墊底，成為唯一一家“增收不增利”的企業。

業績分化的背后，其實是快速變化的玻尿酸市場格局和三家企業不同的發展路徑。從業務構成來看，愛美客繼續深耕醫美端的同時，也在拓展玻尿酸以外的新品；華熙生物依托功能性護膚品實現快速增長；昊海生科則通過并購持續拓展不同方向的業務，目前已形成“醫美+眼科+骨科”三條腿走路的模式。

而從玻尿酸三巨頭都在尋找新的業務增長點來看，說明我國玻尿酸領域正在“降溫”，這主要是因為隨著玻尿酸賽道競爭者增多以及技術的成熟，玻尿酸從原料到終端產品，價格都在逐年下降。據弗若斯特沙利文報告顯示，玻尿酸原材料的平均價格已由2017年的210元/克，逐漸降至2021年的124元/克，降幅超過4成。

● 膠原蛋白：營收漲幅超過五成，行業處于市場快速拓展期

近年來，膠原蛋白賽道IPO風潮正在刮起。2022年年底，巨子生物成功上市，成為國內膠原蛋白行業“第一股”；2023年3月，錦波生物在新三板和科創板之后，再度轉戰沖擊北交所成功過會。

膠原蛋白之所以能夠在二級市場起勢，主要還是在于其市場增速大幅提升，通過觀察巨子生物和錦波生物2022年財報，動脈網發現其營收漲幅分別是52.3%和67.15%，遠超玻尿酸三巨頭。

其中，巨子生物大部分營收增量來源于可復美和可麗金兩款拳頭產品，據財報數據顯示，可復美和可麗金2022年實現營收分別為16.13億元和6.18億元，占全年總營收比例分別為68.2%和26.2%。而錦波生物的“增長引擎”則來源于2021年6月獲批上市的重組III型人源化膠原蛋白“微旖美”，這是目前唯一注射級別的重組III型人源化膠原蛋白生物醫用材料，2022年前三季度薇旖美單產品累計實現營收7395萬元。

雖然全年營收、凈利潤表現尚可，但在膠原蛋白領域，毛利率和凈利潤率較上年同期下降明顯。以巨子生物為例，財報數據顯示，2022年，巨子生物的毛利率為84.4%，而2019至2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%，這意味著巨子生物毛利率在持續三年走高后，又落回2020年的水平。對此，巨子生物在財報中稱，毛利率下降主要是由于擴充產品類型和拓展新渠道所致。

圖2.中國部分膠原蛋白注射填充在研產品（數據來源：巨子生物招股書、錦波生物招股書）

但從未來來看，膠原蛋白作為新興技術，因其具有高拉伸強度、生物降解性能以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、與新生細胞和組織協同修復創傷等特性，它正在成為繼玻尿酸之后的又一醫美“新寵”。根據GrandViewReaserch發布的數據，2021年中國膠原蛋白市場規模為287億元，預計2027膠原蛋白市場規模為1738億元，2021至2027年平均復合增長率為35.01%。

● 肉毒素：市場滲透率低，巨頭紛紛加碼，但當前并未成為營收密碼

肉毒素因具有百搭性，能夠與玻尿酸等醫美項目搭配使用，在醫美界具有較高復購率與實用性。因此近兩年，在肉毒素這一細分市場上，已出現多家上市公司大力布局的現象，如愛美客、昊海生科、華東醫藥以及復星醫藥等，但由于行業壁壘較高，巨頭們多以代理及股權投資方式切入，主要是通過與韓國、美國、德國的肉毒素廠商簽署合作協議的方式進行布局。

但從目前來看，肉毒素現階段還未能挑起營收大梁，整體進展相對緩慢。2021年9月，愛美客花費8.56億元完成了對韓國肉毒素公司Huons BioPharma Co.,Ltd. 25.42%股權的收購，以補齊自身在肉毒素產品方面的短板。但根據其財報顯示，愛美客基于注射用A型肉毒毒素研發項目截至2022年上半年末的投資進度為22.86%。

另外還有復星醫藥，RT002（即 DaxibotulinumtoxinA 型肉毒桿菌毒素）在4月11日開始申報上市，不過受制于用藥需求、市場競爭等因素影響，該款產品能給復星醫藥帶來多大業績貢獻仍是未知數。

即便如此，在資本“澆灌”下，肉毒素這一醫美上游細分賽道正在快速擴容，根據艾瑞咨詢2022年中國醫療美容行業研究報告，肉毒素已成為除玻尿酸以外排名第二的注射類醫美項目。另外，有數據顯示，2020年全球肉毒素市場規模50.9億美元，同比增長18.65%，而精準定位、具有獨特優勢或營銷能力突出的肉毒素品牌有望攫取更大的市場份額。

整體來看，在醫美上游三巨頭之中，玻尿酸吸金能力最強，但正逐步降溫；膠原蛋白整體增速較快，但從目前來看，營收體量還較小，且大量資金當前正用于研發和市場拓展；肉毒素雖然有諸多巨頭布局，未來市場空間也較大，但還尚無成為企業核心業務。

增收不增利，究竟是什么在“拖后腿”？

正如開頭所說，醫美上游企業雖然在2022年都實現了營收增長，但凈利率卻都在集體走下坡路，其中昊海生科和巨子生物凈利率降幅高達10個百分點，華熙生物、愛美客等凈利率也都有略微下滑。

圖3.醫美上游企業利潤率對比（數據來源：企業2022年財報）

醫美中下游毛利率低是因為高額的獲客成本，那么醫美上游究竟是什么在拖后腿呢？通過分析財報和整體行業趨勢，動脈網總結了以下四點：

一是醫美下游利潤空間不斷降低，倒逼上游持續受到降價壓力。

近兩年，“盈利困境”一直是圍繞在醫美下游企業發展的標簽，且在疫情影響下，醫美下游企業普遍經營困難，其產品購買需求也隨之下降，上游企業的發展相應的也會受到一定程度的影響。此外，由于醫美市場前期經歷井噴式發展，終端醫療美容機構獲客成本處于高位，在利潤空間不斷降低的環境里，以玻尿酸為代表的上游醫美產品正持續受到降價壓力。

二是上游醫美企業均處于轉型階段，前期投入大，且目前還未產生經濟效益。

正如前文所說，醫美上游巨頭們當前都在尋找新的破局點。對于玻尿酸三巨頭來說，華熙生物在2022年4月通過收購益爾康51%的股權，正式進軍膠原蛋白行業；昊海生科在2022年2月花費2.05億獲得激光醫療設備廠商歐華美科63.64%的股權，將業務拓展至射頻及激光美容領域；愛美客則將業務拓展至再生材料、肉毒素等新品類，并借此獨家代理其肉毒素產品、向下游開拓護膚品領域等。

但據財報顯示，由于還在投入期，這些新業務目前還沒有產生經濟效益，因此會在一定程度上壓縮凈利率。

三是疫情期間交通受限、物流受阻，醫美上游企業面臨生產運營壓力，產品積壓嚴重。

2022年是醫美行業受疫情影響最大的一年，主要原因是不間斷地封控給整個醫美行業帶來了諸多不確定性，這間接導致了醫美上游企業生產運營困難，產品大面積積壓。

以華熙生物為例，據財報顯示，2022年華熙生物經營活動現金流量凈額同比下降50.2%至6.4億元，這主要是由于其存貨采購款、費用款項等增加。據悉，華熙生物的存貨規模持續攀升，截至2022年底，華熙生物的存貨規模高達11.62億元，同比增長63.80%。而在這11.62億的存貨中，庫存商品占比高達82.40%。

四是入局者增多，產品管線分散，整體競爭加劇，行業絕對優勢逐漸消退。

近年來，在資本的快速推動下，醫美上游產業鏈入局者數量激增，這其中除了有像華東醫藥等上市企業跨界醫美之外，近一兩年在一級市場完成融資的醫美初創企業也基本都聚集在上游，其比例高達85%。

也正是因為如此，醫美上游的商品品類在不斷擴大，據悉，除了醫美上游三巨頭之外，諸如醫用敷料、功效型護膚品、化學煥膚藥物、微針等細分領域也在快速發展。這使得行業整體競爭加劇，部分產品越來越難成為醫美下游機構的選擇，以往在整個產業鏈中的絕對優勢已在逐漸消退。

一位專注在消費醫療賽道的機構合伙人曾向動脈網談到，消費醫療永遠都會有市場，只要打開了這個口子，無論未來過去多少年都會有需求，只不過這個需求會隨著技術的迭代而逐漸變化。

所以，對于消費醫療企業來說，其實主動權并不在于市場，而是在于自身，到底有多少想象空間，能率先研發出怎樣的突破性技術，以及能否推出更具創新型的業務推廣模式，都將成為消費醫療企業在這一賽道的核心競爭力。

尤其是對于醫美上游，行業本身就以技術為主，且在整個醫美行業加速往上延伸的大背景下，市場競爭將會在未來逐漸加劇，格局也將發生根本性變化，但在這一領域，技術的創新性和渠道能否打通永遠都會成為企業的核心判斷標準。