文|市值觀察 大師兄
編輯|小市妹
臨近五一，報復性出行、旅游特種兵等網絡熱詞，頻頻登上熱搜。
經歷了漫長寒冬后，旅游業的春天，正在撲面而來。
冬去春來
疫情之前，中國旅游業蓬勃發展，行業增速遠超GDP。消費升級浪潮下，旅游業已成為支撐中國經濟的重要力量。
2019年，中國旅游人次60.1億，同比增長8.4%，旅游收入5.72萬億，增速超過10%，旅游業對GDP的綜合貢獻接近6%。
到了2022年，旅游人次已經下滑到25.3億，旅游收入只有2萬億左右，是2019年的40%左右，旅游業對GDP的綜合貢獻跌破2%。
過去的三年，無疑是旅游行業最艱難的時刻。
即使是行業內上市旅游公司，過去三年的營收大都相比疫情前出現腰斬，盈利更變得遙不可及。
其中業績最慘的是運營出境游的眾信旅游。公司2019年營收127.7億，2021年下滑到7.15億，2022年前三季度更是只有2.75億。疫情影響下，公司出境業務幾乎陷入停滯，連續3年的大幅虧損也難以避免。
行業的轉機在歲末年初時終于出現。隨著疫情管控變化，今年以來旅游業的復蘇已經是肉眼可見的加速。
據文旅部數據顯示，兔年春節假期，全國國內旅游出游人數達3.08億人次，同比增長23.1%，一季度國內旅游總人次12.16億，同比增長46.5%，國內旅游收入1.3萬億元，增長69.5%，都已恢復至2019年同期的80%左右。
在旅游的帶動下，一季度住宿和餐飲業GDP同比增長13.6%，增速位居所有細分行業第一，成為驅動經濟增長的重要力量。
即將到來的五一小長假，旅游熱度更是遠比想象中的還要火爆。
攜程等旅游平臺的數據顯示，截至4月21日，平臺上的國內機票、酒店、景區門票等“五一”假期旅游產品的訂單量均超過2019年同期水平，創下了五年來新高，同比去年增長超過10倍；憑借燒烤而最新晉身頂流的淄博，五一旅游訂單同比去年增長了20倍，較2019年上漲近5倍。
五一之后，三季度的暑期旅游和中秋國慶超長假期、四季度的冰雪旅游，都預示著全年旅游行業的持續火爆。被壓抑了三年的旅游需求，很可能在今年得到充分釋放。
根據中國旅游研究院的預測數據，2023年中國旅游人數將達到45.5億，同比增長80%，出入境游客人數有望超9000萬人次，同比翻一番。
雖然旅游行業復蘇在即，上市旅游公司的業績回暖也在預期之中，但是今年以來旅游公司的股價表現并不好。
很重要的原因，是市場的提前反映。去年A股的熊市中，旅游、餐飲、酒店等受疫情影響最大的行業，反而成為表現最好的板塊。對于確定性的困境反轉行業，投資市場的聰明資金往往會提前搶跑布局，預判你的預判。
也就說，短期之內旅游行業的復蘇，很大程度上都在資本市場提前得到了體現。旅游上市公司未來能不能獲得投資者認同，更重要的是其自身的資源、商業模式，能否在行業中具備充分的競爭力，能否在未來充分兌現業績。
誰是復蘇長期受益者？
目前A股市場景點及旅游上市公司共計20家，主營方向大致可以分為景區、主題公園和出境旅行。
運營景區的上市旅游公司有11家，旗下基本上都有最高等級的5A景點，優質景區資源是這些公司最重要的競爭優勢之一。
比如峨眉山、九華旅游、黃山旅游、天目湖、長白山運營的是與上市公司同名的著名景區；西域旅游旗下有新疆天山天池景區；中青旅旗下是烏鎮；麗江旅游旗下有玉龍雪山；云南旅游旗下有昆明世博園；桂林旅游有兩江四湖景區；張家界有武陵源風景區。
五A景區資源最多的是西藏旅游和曲江文旅，前者運營的是西藏的巴松措景區和大峽谷景區，后者運營的是西安的大雁塔文化休閑景區和大唐芙蓉園。
景區資源之外，推廣和傳播能力也是旅游公司重要競爭力，在這方面，一直致力于打造文旅IP的曲江文旅具有一定的優勢。
公司旗下的《盛唐密盒》最近火爆全網，只用了一個月時間，抖音粉絲就已達到174萬，堪稱全國景區中繼環球影城擎天柱之后的第二個爆款IP。
如果《盛唐密盒》能夠真正形成“文旅IP”，曲江文旅未來或許能夠效仿敦煌進行IP授權，繼而徹底顛覆現有的商業模式。
事實上，《盛唐密盒》等文旅IP的爆火出圈，支撐了曲江文旅在疫情期間的業績表現，也點燃了資本市場的熱情：
2021年公司營收13.65億，比2019年增長20%，創下歷史新高，是唯一一家在疫情中實現逆勢增長的旅游上市公司。
今年2月以來，曲江文旅股價最大漲幅接近翻倍，市值增長近20億，成為今年表現最好的旅游股。
在投資者看來，既有景點優勢，又有創意傳播能力的曲江文旅，可能是未來最有潛力的景點類旅游公司。
出境游領域的A股上市公司，主要是眾信旅游和凱撒旅游。凱撒以零售業務為主，專注歐洲市場，眾信深耕出境旅游批發業務，在歐洲、美洲等長線市場，以及亞洲周邊短線市場，都具備較強的市場競爭力。
目前，出境游的行業格局仍然是中小旅行社為主，缺乏真正的巨頭，市場集中度極低。為了提升行業整體實力，凱撒和眾信一度接近合并，但最終以失敗告終。
疫情導致的出境游寒冬之中，凱撒和眾信一方面開始布局國內游業務，另一方面則是都通過外部戰略投資者，改善現金流。
2020年4月，凱撒旅游引進了京東、華夏人壽、上海理成和青島浩天作為公司戰略投資者，獲得資金11.6億元，京東自此成為其第五大股東。
眾信則引入的是阿里巴巴。2020年9月和2021年12月，阿里先后兩次出資眾信，以6億左右的成本，獲得了眾信旅游11%的股份，成為僅次于實控人馮濱的第二大股東，眾信旅游亦成為阿里布局旅游業務的重要籌碼之一。
從2022年三季報數據來看，凱撒的貨幣資金只有6085萬，而眾信旅游貨幣資金則高達6.59億。現金流更為充裕的眾信旅游，在互聯網巨頭的渠道賦能之下，可能比凱撒更有能力挺過寒冬，在出境游市場的份額仍有較大提升空間。
主題公園方面，宋城演藝是無可爭議的龍頭老大。即使放在所有旅游公司當中，宋城的價值也是首屈一指。
目前宋城演藝市值接近400億，而其他旅游公司中市值最高的中青旅，不過100億出頭，和宋城完全不在一個量級。
宋城的優勢，首先體現在商業模式。
宋城演藝獨創了主題公園+實景演藝的商業模式，主打“宋城”和“千古情”兩大品牌，在眾多一線景區和重點商業城市的黃金位置進行品牌節目的復制，因地制宜地把觀光和看戲完美的融合。
對絕大多數游客來說，景區基本上屬于一次性打卡性消費，復購概率很小，但是宋城建立在不同景區的千古情演藝項目，卻有很強的復購傾向。比如一個游客在三亞看了千古情感覺不錯，下次到了麗江或者桂林，很可能再次看具有當地特色的千古情表演。優質文化品牌帶來的高頻消費，正是宋城強于普通景區的模式優勢。
事實上，作為線下內容生產商，宋城對于爆款的復制有一套非常清晰的操作邏輯。公司總結出的《千古情系列寶典》，由1000個實操要素組成，高度標準化的節目制作模式，保證了各地的千古情演藝項目都具備較高的水準和吸引力。
宋城的另一個優勢，是成本控制能力。
與綜藝和電影主要依賴昂貴的明星演員不同，宋城的演員幾乎都是當地找的群眾演員，成本極低。節目的吸引力，主要來自于故事、制作、編排等內容創造能力。
較低的成本，保證了宋城超高的利潤率。
在疫情前的2019年，宋城演藝的營收26億，在旅游公司中只是排在第七位，排在第一的是中青旅，營收高達140億。
但是，論盈利能力，宋城卻是最強的。2019年凈利潤超過13.4億，銷售凈利潤率超過50%，均排在旅游公司的第一位。當年營收最強的中青旅，凈利潤不到6億，凈利潤率只有6.47%。
疫情前部分旅游公司的盈利狀況，來源：同花順
宋城的模式和成本優勢，讓其在資本市場獲得了估值溢價：景點類旅游公司的PB只有2-3倍，而宋城的PB超過5倍。
可以預期的是，一旦旅游回暖，景區游客爆棚，受益最大的可能并不是運營單一景區的上市公司。遍布各地景區、和宏觀旅游大盤關聯度更高的宋城演藝，才是最大的受益者。