文|紅周刊特約  格溫·貝爾（Gerwin Bell）

目前美債收益率曲線的倒掛程度甚至比2008年之前更深，當下真正的風險在于，如果各國央行持續加息，將可能會引發信貸緊縮，直到經濟陷入衰退才可能被迫降息。

最近幾周的市場狀況，讓那些一直密切關注經濟數據，以期及時捕捉美國乃至全球經濟衰退跡象的人感到意外。金融行業壓力倍增，令正面的經濟數據黯然失色。這種狀況帶出兩個問題：首先，去年激進的加息政策帶來了意想不到的后果；其次，金融領域的變化是經濟衰退的重要催化劑。我們逐一看看這些情況。

若各國央行持續加息，將可能引發信貸緊縮

市場之所以如此震驚，主要是由于2017年擔任美聯儲主席的現任美國財政部長耶倫，當時聲稱“在我們有生之年不會再發生金融危機”。但是，最近發達市場銀行業面臨的壓力似乎與2008年全球金融危機之前的情況非常相似，只有一點較大分別：這次事件的脆弱性主要來自銀行實施的安全措施。

與2008年時不同的是，觸發這次危機的并非另類的金融產品，而是現存最安全的資產，即美國國債和機構債券，即2008年后監管法規鼓勵銀行持有的資產。當然，這些債券主要是在利率處于谷底時購入，其現價已隨著利率攀升而下滑。令人費解的是，盡管各國央行已經釋放出信號將進行歷史性的大規模快速加息，但這些深陷危機的銀行與機構的管理層和監管人員顯然忽視了基本的債券計算方法，以及其對資產估值和資本緩沖的潛在不利影響。

隨后的政策反應與2008年后建立的新框架也并不一致，令市場很難對其政策的有效性保持信心。美國市場已經意識到，作為減少干預性監管的代價，非關鍵系統性銀行并非不可倒，而倒閉銀行的無投保存款將從破產管理收益中出資償付，此舉相當于宣布為小型銀行提供“系統性風險豁免”，對其所有存款進行追溯擔保。而在瑞信事件中，當局并無遵循債權人優先償付規則，部分股權獲得救助，但AT1債券卻未獲償付。

因此，相關舉措不但未能為市場增強信心，反而引發了更多不確定性。在美國，是否目前所有無投保存款均得到了擔保──即使此舉違反既定法律且嚴重超支？或者，當局是否該建議小型銀行的存戶將存款轉移到規模較大的“關鍵系統性”銀行，允許小型銀行的存款繼續外流？在國際市場，AT1資本是否仍可投資？是由于新框架無法實施，還是問題過于嚴重，必須通過違反慣例才能解決問題？是否存在根本性缺陷？

政府和監管機構試圖通過反復強調銀行的安全性來緩解市場的擔憂。此外，貨幣政策制定者堅決認為，他們有能力通過繼續加息對抗通脹，因為他們有足夠工具保持金融穩定。

對于后一種說法，投資者最好持懷疑態度。陡斜的收益率曲線倒掛（即短期利率超過長期利率）對銀行而言是極大的不利因素，不僅對其債券組合造成估值損失，也會影響到銀行存續期轉換的核心業務，即借短貸長。盡管緊急融資可以解決銀行的流動性緊張問題，但其無法增加銀行放貸的資本緩沖，只有降低政策利率才能做到。目前美債收益率曲線的倒掛程度甚至比2008年之前更深，目前真正的風險在于，如果各國央行持續加息，將可能會引發信貸緊縮，直到經濟陷入衰退才可能被迫降息。

即便如此，從積極的方面來看，我們并不認為2008年的危機將會重演。銀行的資本水平普遍較高，且擁有政府的支持，因此不太可能成為新危機的震中。

金融動蕩不會就此結束，激進的政策加息可能不得不取消

盡管如此，金融市場的其他領域仍存在明顯憂慮。我們已經看到，加息令加密貨幣及科技公司的基本面受到質疑，導致許多加密貨幣生態系統崩潰及科技公司估值暴跌。然而，還有一些其他行業在超低利率期間實現驚人增長，其中最顯著的是私募市場。除了加息，商業地產還受到遠程辦公和零售方式轉變的打擊，引發人們對此行業的擔憂。在某種程度上，硅谷銀行的破產除了其自身管理及監管不力的因素，也包含上述三種風險。此外，美國債務上限繼續引起爭議，可能再次引發人們對全球安全資產的擔憂。

隨著美國和歐洲的銀行系統陷入困境，亞洲或將成為風暴中的避風港。這種觀點有一定的道理，因為目前看來，90年代末的亞洲金融危機較2008年北大西洋國家的危機觸發了更具韌性的系統。然而，包括中國、日本和韓國在內，東北亞經常賬盈余國家的金融系統也在收益率低的時候大量投資于債券，并錄得接近按市價計算的損失。更重要的是，如美國和歐洲發生嚴重的金融亂局，將波及亞洲地區。

在這種情況下，金融動蕩的情況不會就此結束。我們不能預知情況，但我們建議投資者不要把市場擔憂和波動中一時的平靜誤認為是可以重新進行無差別風險投資的信號。市場對當局監管能力的信心已被逐漸喪失。最終，激進的政策加息可能不得不取消，甚至以接受更高的中期通脹結果為代價，因為持續受金融震蕩和信貸緊縮沖擊的環境，將是更難接受的選擇。

（注：作者系保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏觀經濟研究團隊、亞洲首席經濟學家）