文|阿爾法工場
01 被忽視的私有化買方團
最近幾天，市場的目光幾乎都聚焦在周鴻祎的離婚事件。
但離婚風波之外，三六零（601360.SH）還有一群被忽視的“苦主”——大股東天津奇信志成有限公司（以下簡稱“奇信志成”）的股東們、曾推動360私有化落地的“幕后資金”。
除了胡歡，此輪三六零股價暴漲，也給了奇信志成一次絕佳的減持套現機遇。
要知道，奇信志成的大部分股權由當時360私有化的36家外部投資機構組成的豪華買方團掌握，而這些財務投資人在2021年3月限售股解禁后“一股未減”，或許等的就是這樣的時機。
時間拉回到2015年時的Qihoo 360中概股私有化。作為當時規模最大的中概股回歸項目，加上公司良好的發展預期和盈利前景，360私有化受到了市場的廣泛關注。
Qihoo 360市盈率當時在美股的估值水平，顯著低于其A股同行業互聯網公司，如果順利完成私有化并回歸A股上市，很多投資者認為存在巨大的套利空間。因此，當時市場投資者趨之若鶩，紛紛向周鴻祎拋出橄欖枝。
在這樣“僧多肉少”的背景下，一場圍繞360私有化份額爭奪的財富之戰如火如荼地展開了。由于在份額分配上享有極高的話語權，周鴻祎實現了“挾天子以令諸侯”。
在這場對價高達93億美元、規模空前的中概股私有化交易中，即便是能拿出幾億美元的投資方，也只能當個小股東，入局門檻之高可見一斑。
因此，除奇虎360董事長周鴻祎、總裁齊向東和三家360員工持股公司（ESOP平臺）外，共有包括險資、私募在內的36家外部投資者加入，組成了陣容異常豪華的私有化買方團，包括中信國安、金磚絲路資本、紅杉資本中國、華泰證券、泰康人壽、平安保險、陽光保險、華興資本、招商銀行、建設銀行在內，以財務投資人為主。
而這些投資方除金磚絲路資本、紅杉資本、中信國安等少數幾家與360關系密切的投資方能直接投資之外，大部分只能出現在奇信志成以及其他嵌套結構的股東名錄中。
三六零股權架構設置，來源：三六零公司公告
借助奇信志成，奇虎360搭建起了龐大而復雜、精密而有序的私有化股權架構。在三六零成功在A股借殼上市之后，奇信志成也成為公司最大股東，雖在重組后被稀釋，但上市后至2020年，其持股比例仍一度高達48.74%。
根據三六零公告，周鴻祎以17.38%的持股比例擁有奇信志成67.68%的股東表決權，并且直接擔任奇信志成的執行董事，接任執行董事選舉也需由周鴻祎提名。
經過這樣的設計，周鴻祎以較少的持股比例實際掌握了奇信志成的控制權。可見，買方團在股權結構和控制權上做出了巨大的妥協。
除了股權結構，在資金安排方面，買方團也做出了一定的讓步。
根據公開信息，Qihoo 360于2015年12月與買方團達成的協議中，93億美元的私有化對價包括由招商銀行牽頭的銀團向奇虎360發放約34億美元的貸款，其中約30億為并購貸，4億美元為過橋貸款。
按照當時的《承諾函》，為了私有化交易順利進行，奇信志成將所持有的三六零股份全部質押給招商銀行，作為《貸款合同》項下貸款的擔保。
考慮到周鴻祎僅持有奇信志成約17%的股份，高達200億人民幣的貸款義務，如傳導到周鴻祎身上也就不到五分之一，與三六零上市后的財富相比不算沉重負擔。
有趣的是，在2018年完成私有化之后，周鴻祎曾跟媒體表示：“360私有化，我借了30多億美金，合200億人民幣，我現在是中國最大的‘負翁’。”這種說法，與后來三六零上市公司的解釋存在一定矛盾。
來源：CNBETA
關于這30億美元，三六零在互動平臺答復投資者提問，以及在2022年5月的2021年業績交流會上，解釋到周鴻祎對30億美元貸款不負有還款義務。
周鴻祎對30億貸款還款義務的解釋，來源：三六零股票互動平臺
三六零2021年度業績說明會，來源：上證路演中心
無論在股權結構設計還是貸款安排，都是周鴻祎擺在臺面上的“籌碼”。
筆者相信，當時買方團在面對這樣的“不平等條約”時，內心還是有一定糾結的，最終交易安排，也是經過了買賣雙方多輪談判和協商后的結果。
考慮到Qihoo 360私有化的份額非常稀缺，在類似此案如此典型的賣方市場交易，作為買方的外部投資者的議價權通常非常弱。
但在巨大潛在財務回報的誘惑下，難怪買方團“愿者上鉤”，買賣雙方是“一個愿打一個愿挨”。
02 解禁受限，能否抓住此次減持良機？
在回歸A股前期，三六零股價保持了一段時間的高位，私有化的資本套利空間不小。公司持股高管和當初參與私有化的直接投資人，自然不會錯過這波兌現收益的機會。
從2020年2月開始，三六零前十大股東就開始陸續減持，但卻幾乎看不到有機構增持的身影。而財務投資人扎堆的奇信志成，從2021年3月限售股解禁至今，未減持一股。背后可能有制度層面的原因，也可能有財務層面的原因。
解禁一到三六零大股東們紛紛減持，來源：Wind數據
誠然，關于奇信志成持股平臺的一系列設計和安排，增強了周鴻祎對奇虎360私有化交易的主導權，保障了私有化順利完成。但帶來的影響，卻是買方團在股份減持套現面臨的巨大限制。
如此制度設計下，奇信志成能否減持三六零股份完全由周鴻祎說了算。相比之下，與奇信志成同時解禁的、被周鴻祎幾乎全資控制的上海冠鷹（曾用名“天津眾信股權投資合伙企業”），卻在幾個月內減持了全部1.9億股三六零股票。
根據之前有媒體計算，上海冠鷹套現金額約20億元，周鴻祎一口氣完成了近19個小目標。
上海冠鷹清倉三六零股票，來源：三六零公司公告
來源：面包財經
除了制度原因，奇信志成沒有減持套現的原因，或許更多來自財務層面。
03 回報難料
回A股之后，三六零不光網絡安全主業發展緩慢，且投資的一些新業務，包括手機、直播、短視頻、元宇宙等，也無明顯斬獲。
公司上市后的高光時刻，也僅維持了不到一年。從2020年開始，三六零收入和利潤均出現連年下降。2022年，三六零更是直接“轉盈為虧”，根據業績預告，虧損可能高達24.8億元。
業績的大幅下滑也充分反映在了股價上。三六零股價從上市后最高點53.81元/股一路下跌到6.38元/股，跌幅高達88%。股價這般表現，打翻了當初覬覦“套利收益”的買方團的如意算盤。
如簡單計算一下奇信志成股東們的收益情況，至2021年7月9日三六零定向增發的限售股完全解禁后，以當日收盤價12.46元/股來計算的三六零市值，約為843億元人民幣（扣除2021年定向增發部分）。
公開信息并未提到奇信志成入股三六零的估值，網友“遠山淡影江南雨”稱自己作為參與方的一員，公開了估值信息：投資人直接出資部分按520億人民幣估值，而通過奇信志成間接持有部分按778億人民幣估值，綜合平均成本約為620億人民幣（合93億美元）。
來源：遠山淡影江南雨公眾號
如果按照778億元人民幣估值水平計算，奇信志成的入股成本約為359億元人民幣（按2021年持股比例46.14%），而其在2021年7月9日持有三六零股票市值約為389億元人民幣，再考慮資金成本、稅款貸款利息，奇信志成實際是虧錢的。
即便以綜合成本620億元人民幣作為投資成本，再考慮資金成本及利息的情況下，買方團的資本收益也非常微薄。
顯然，這么計算下來，在當時，通過奇信志成的買方團實際獲得的收益顯然與當初預想的“巨大資本套利空間”相去甚遠。
更慘的是，進入2022年，三六零股價又“一瀉千里”，直接在10元之下低位徘徊近一年之久。
同時，三六零借殼上市后的分紅也是少得可憐。5年來，三六零累計分紅僅有14億元，奇信志成拿到手的分紅也才7億元，相比30億美元（私有化時約200億元人民幣）貸款簡直杯水車薪。
面對這樣的處境，相信即使決策上支持減持，買方團主觀也并不想“忍痛割肉”，因此奇信志成遲遲不公告減持計劃就可以理解了。
今年以來，ChatGPT的爆火引發了A股大炒AI板塊，三六零拼命抓住這根“救命稻草”，從蹭上ChatGPT熱點到周鴻祎現身券商路演、再到發布大語言模型，三六零顯得格外活躍，毫不掩蓋表態想向ChatGPT靠攏的決心。
這些全力的“吆喝”也換來了資本的關注，公司股價也終于擺脫了長期的陰霾，在短期內飆升翻了2倍，漲到了買方們的成本價之上。
根據4月11日三六零收盤價15.84元/股計算，按46.14%的持股比例，奇信志成持股價值約522.22億。
“苦哈哈”的買方團，似乎看到了希望的曙光。因為按照《貸款合同》，作為私有化對價的30億貸款將在今年6月29日到期，奇信志成將面臨一定的還款壓力。
來源：《江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產出售、置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》2018-01-30
投資人對此也非常關心。去年11月，三六零在投資者互動平臺上答復投資人：奇信志成未償還貸款本息金額總計僅剩不到7億元人民幣，未償還本息余額并不大。
周鴻祎對30億貸款還款義務的解釋，來源：三六零股票互動平臺
之所以能按期償還這筆貸款的本息，綜合上述分析，買方團的多家投資方很可能通過其他渠道籌集還款資金。
但根本上，考慮到奇信志成股東們幾乎都是財務投資人，能夠使當年的投資回本、乃至獲得回報，當務之急是要盡快減持三六零股票，實現資金回籠和財務收益。
可以預想，買方團會如何竭力勸說周鴻祎同意減持計劃。