文|豹變 李鑫

編輯|劉楊

「核心提示」

虹吸大量資金的AI概念股，4月10日陷入震蕩后，部分公司隔日再創新高，讓不少看空者摸不著頭腦。從成交額來看，機構資金大概率悉數介入，但受限于體量，即便機構將繼續加倉，增量資金對于 AI 主題的邊際影響非常有限。AI板塊的行情，還能走多久？

古人常說：“月盈則虧，水滿則溢”，以形容物極必反。如今，市場一些資金正試圖用這八個字描述AI（人工智能）板塊價格走勢。

一位負責地產公司股票自營盤的交易員告訴《豹變》，近幾周的行情，AI虹吸了包括自家公司在內的太多資金。這讓其公司持倉的非AI股票“一片死寂”。他認為，“當像我們這種偏保守的公司都試圖布局AI熱點，行情隨時可能逆轉。”

4月10日的走勢，似乎印證他的判斷，ChatGPT指數跌幅超過6%，云從科技、三六零、科大訊飛直接跌停，讓市場領教了什么叫“氣球漏氣比充氣快得多”。

但只過了一天，劇情又開始反轉。4月11日，一些相關概念股無視上一個交易日的下跌，再創新高，讓人摸不著頭腦。

如此上躥下跳，AI板塊還能走多遠？

01 一份報告引發的下跌？

除了一些投資者的主動看空，對于AI板塊周一的下跌，不少觀點認為，“崩盤”源于中信證券上周末發布的一份策略報告。

這份報告認為：AI主題炒作熱度短期已到極致，機構調倉帶來的增量資金效應已相當有限。

從數據上看，中信的分析不無道理。

我們都知道，股票價格波動的核心，源于場外資金的場內持股籌碼的博弈——當場外資金的買盤強度超過場內籌碼的拋壓，價格將上漲；反之，如果場外資金后繼乏力，一切都將倒轉，價格調整幾乎是必然。

如今的AI板塊正面臨這種狀況。

根據中信報告，截至4月6日，AI板塊大本營——TMT行業，無論是融資凈買入成交占比，還是板塊成交占 A 股成交比例（47.3%）， 都處于歷史峰值水平，可謂情緒到達頂峰。

情緒觸頂后會發生什么？答案是“均值回歸”，翻譯成大白話就是價格橫盤或下跌。

根據中信證券統計，歷史上看，2020年以來中信一級行業指數日漲幅大漲超過5%、日換手率超過7%的樣本中，此后30個交易日的平均跌幅達到-3.46%。也就是大漲、高換手后，未來大概率出現下跌。

反觀當下，四月第一周，TMT板塊的兩大分支行業——計算機和傳媒行業，日均換手率分別達到8.1%和7.2%的高換手水平。也就是說，按照歷史規律，這兩大板塊回調的可能性，正逐步加大。

概率是一方面，從更現實的增量資金層面來看，能夠主導行情的公、私募機構資金，未來對于AI主題的邊際影響將非常有限。

簡單理解就是，板塊池子太深，機構也成了小船。

根據中國證券投資基金業協會數據，截至2022年1月，國內主觀公、私募基金合計約為12.39萬億，其中股票類+混合類公募產品凈值規模為7.79萬億，非量化類證券類私募產品凈值規模約為4.6萬億（注：量化私募規模約為1萬億）。

假設公募和私募均保持80%的股票倉位水平，那么A股市場內主觀多頭機構的持有股票市值規模大約為9.9萬億。

這些錢有多少能調倉到TMT板塊？答案是1.96萬億。

根據公募基金季報數據，截至去年四季度，公募機構重倉股中TMT板塊的市值占比為16.7%，而歷史上公募機構最高的配置比例為36.6%（2015第四季度）。

（注：私募實際持倉情況不詳，不過頭部大私募產品近幾年配置風格與公募產品接近。）

如果我們假設過去幾周時間，主觀多頭機構已經將TMT倉位從去年四季度的16.7%，瘋狂提升至歷史最高水平的36.6%，那么可以計算出，在這種相當激進買入假設下，機構資金對TMT板塊提供了約為1.96萬億增量資金。

然而，1.96萬億看似數量巨大，但相比本輪行情的總體成交，只是一小部分。根據中信證券統計，過去四周，TMT板塊累計成交金額已經8.06萬億元，1.96萬億不過占比24%。當下市場真正龐大的交易主體，其實來自以游資散戶為代表的個人投資者和部分量化投資者。

所以，哪怕主觀公募私募多頭機構還想加倉，但在如此巨大的交易額之下，機構的加倉資金也只能隨行就市，無法像行情啟動初期、市場關注度低時顯著影響價格發展。

這也讓后續的走勢撲朔迷離——如果游資、散戶還愿意追漲加倉，那么行情仍能持續，反之則出現價格逆轉。

02 領漲股，大多成色不足

本輪A股的AI行情，看似熱鬧，但不少領漲公司成色堪憂。

檢驗成色，我們可以用ROE來做觀察。所謂ROE，通俗理解就是公司凈資產能夠帶來多少回報。比如公司投入1元，賺了0.2元，那么它的凈資產收益率就是0.2/1=20%。

一般來說，連續五年以上保持凈資產收益率在15%-30%的公司，就是非常優秀的企業，比如茅臺的ROE就常年保持在30%以上。這類公司往往具有競爭優勢，也就是護城河。

從《豹變》統計的15家領漲AI概念公司來看，截至去年三季度，ROE為正的只有9家，這些正ROE的公司中，年度ROE有望達到15%（也就是可能具備護城河潛質的公司）屈指可數。而剩下的6家負ROE公司，有的虧損驚人。

典型如領漲龍頭股AI四小龍之一的云從科技，雖然年內漲幅高達286%，但是僅前三季度ROE就達到-33%。

從收入、利潤來看，云從科技2022年前三季度的總營收為4.56億元，同比大幅下降41.53%；歸母凈虧損5.89億元，同比擴大42.62%。

這一下滑看似驚人，但如果相比其2022年7月至9月也就是第三季度數據，似乎是小巫見大巫。第三季度，云從科技的總營收為6479.03萬元，同比下降80.07%；歸母凈虧損為2.64億元，同比擴大457.02%。

收入大跌、利潤巨虧，云從科技自然有一肚子苦水。在財報中它解釋道，總營收減少主要由于國內新冠肺炎疫情反復、經濟增長放緩導致市場需求受到沖擊，部分項目交付和驗收進度有所遞延；歸母凈利潤虧損，則主要由于年初至報告期末研發投入同比增長以及年初至報告期末政府補助同比下降。

但事實上，云從科技已經連續多年虧損。根據招股書，2019年至2021年，云從科技的凈虧損分別為7.01億元、8.67億元和7.53億元，凈虧損累計已經達到23.21億元。

不過從題材來看，云從科技倒是比較正宗。在互動易回復中，云從科技談到，其在視覺、語音、NLP等方向上都在實踐類似于ChatGPT的“預訓練模型+反饋調優”的技術路線，通過自研的視覺大模型和NLP大模型，大幅提高了算法的生產效率，也進一步提升了公司核心算法的效果。

此外，近期云從科技還披露了定增預案，募集資金不超過36.35億元，扣除發行費用后擬全部用于云從“行業精靈”大模型研發項目。

不過大模型研發相當費錢，此前國盛證券計算機分析師曾在報告《ChatGPT需要多少算力》中估算，GPT-3訓練一次的成本約為140萬美元，對于一些更大的LLM模型，訓練成本介于200萬美元至1200萬美元之間。

這還僅僅是模型訓練，沒有包括更基礎的芯片、電費投入。據國盛證券估算，今年1月，平均每天約有1300萬獨立訪客使用ChatGPT，以這個數字來計算，將需要3萬多片英偉達A100GPU，這意味著初始芯片等投入成本將達到8億美元，每日電費在5萬美元左右。

對于自身經營性現金流持續為負、無法造血的云從科技來說，最終能否訓練出大模型，似乎要打大問號。

和云從科技類似，中文在線漲幅同樣驚人，但ROE同樣為負。

中文在線主營數字出版旗下擁有原創網站17K小說網、四月天小說網、湯圓創作、萬丈書城等原創平臺。

不過，自2015年上市以來，中文在線累計虧損額已超過20億元。雖然中文在線正在到處尋找第二曲線，并且身兼華為鴻蒙、區塊鏈、虛擬數字人、元宇宙等多種概念，但業績卻始終不見蹤影。

這次被市場判定為AI概念，主要是其海外產品Chapters和My Escape已在做接入ChatGPT測試，應用在故事創作生成、劇本生成及改編、用戶與AI交互聊天等方面，可降低成本，提高創作效率。同時，中文在線還推出了AI繪畫功能和AI文字輔助創作功能。

然而，這些產品到底能產生多少收入，無法清晰測算。即便如此，中文在線4月11日無視前一個交易日的下跌，股價再創新高。

總的來看，本輪AI行情，是典型的重磅事件催生的概念股炒作，ChatGPT誕生成為導火索。

觀察當下的市場成交額和換手率，短期市場熱度已經逼近歷史極限，調整概率正越來越大。而一周幾萬億的交易額，也讓看似強大的機構資金只能隨行就市，無法主導趨勢的運行。后續的行情發展，反而要看散戶和游資是否敢于繼續高舉高打。

而從領漲股的成色做觀察，多數公司要么盈利能力單薄，要么仍深陷虧損。對于需要海量資金投入的AI業務來說，一些公司的“體格”似乎難以支撐。

這也注定這些公司的上漲，主要是投機情緒推動。而沒有基本面支撐的行情，一地雞毛恐在所難免。