文|大摩財經

佳沃食品（300268.SZ）舉債收購的三文魚公司，最終成為了壓垮上市公司的稻草。

4月6日，佳沃食品拿出一份難堪的財報。2022年，佳沃食品營收55.28億元，同比增長20.24%，同期歸母凈虧損11.1億元，相比上年度2.89億元虧損，進一步擴大。

值得一提的是，佳沃食品2022年歸母權益為-3.01億元，觸發監管規定，被實施退市風險警示。而且，佳沃食品近三年歸母凈利均為負值，審計機構對其出具了帶持續經營重大不確定性段落的無保留意見審計報告。根據相關規定，佳沃食品被疊加實施其他風險警示。4月7日，佳沃食品停牌一天，4月10日復牌后股票簡稱將正式變更為“*ST佳沃”。

截至停牌之前，佳沃食品股價為18.32元，相比2022年5月34.8元的階段高點，幾近“腰斬”。

舉債擴張

2017年，聯想控股旗下的佳沃集團出資11.33億元，從“湘暉系”手中收購了當時還叫萬福生科的佳沃食品。此后，佳沃食品就開始了一系列的并購。

2017年，佳沃食品出資近2億元，收購新三板公司國星股份55%股權；2019年，佳沃食品更是上演“蛇吞象”，出資約60億元收購了智利三文魚公司Australis Seafoods S.A.持股比例達到99.84%。

不過，佳沃食品這些擴張靠的都是借款。以收購Australis Seafoods S.A.為例，彼時佳沃食品子公司佳沃臻誠出資3.15億美元、蒼原投資出資7500萬美元在智利設立收購平臺，同時由收購平臺向蒼原投資發行了1.25億美元可轉債，作為收購Australis Seafoods S.A.的資金來源之一。除此之外，佳沃集團承諾提供不超過22億元借款，由中國銀行等組成的銀團向其提供不超過4.5億美元的貸款。各方舉債后，佳沃食品才最終完成這次蛇吞象的并購。

這也導致，2017年之后，佳沃食品負債規模始終維持在較高水平。截至2022年末，佳沃食品包含債券在內的有息負債約39億元，同期在手貨幣資金2.16億元，尚且不能覆蓋短債。

2022年4月，佳沃食品披露了一份定增預案，計劃向控股股東佳沃集團發行不低于3484萬股，募集5.16億元至7.73億元資金。

此后，佳沃食品披露了佳沃集團將KB Food注入上市公司的計劃。KB Food是澳洲最大的海產企業之一，在全球擁有3700多個龍蝦捕撈點，建立了龍蝦捕撈到出口的全產業鏈條。根據計劃，該整合方案將在今年年底前完成。屆時，若未能完成整合，佳沃集團將在一年內將KB Food 轉讓給無關聯的第三方。

不過，這筆定增提案在一個月后又撤銷了，連帶KB Food轉讓一事也至今未成。

事實上，自佳沃集團入主之后，佳沃食品數次推出定增計劃，但僅有2020年成功完成了4億元定增，定增對象也是佳沃集團。發行完畢后，佳沃集團持股比例上升至46.08%。

雖然佳沃集團坐穩了控股股東的位置，但聯想對于佳沃食品的投資卻說不上成功。自2019年起，佳沃食品一直處于虧損 ，四年累計歸母凈虧損22.38億元。更早之前，佳沃食品在2017年、2018年分別實現歸母凈利潤245萬元和2453萬元。

業績承壓

佳沃食品收購了Australis Seafoods S.A之后不久，新冠疫情爆發，且海鮮市場多次成為疫情重災區，三文魚業務大受影響。在此期間，佳沃食品為維持市場地位，不得不虧本賣魚。2020年，三文魚業務毛利率為-12.2%。這意味著，佳沃食品每賣出100元的三文魚，就要承擔112元的成本。如果再算上銷售和管理等費用，虧損必將更大。這也導致佳沃食品2020年歸母凈虧損達到7.13億元。

但這并不妨礙三文魚業務就成為了佳沃食品的營收支柱。2020年至2022年，三文魚產品收入占佳沃食品總收入的比重分別為68.35%、69.26%和77.28%。

此前，佳沃食品還經營著牛羊肉業務。2019年至2021年，牛羊肉產品營收分別為5.2億元、4.72億元和5.59億元，約占佳沃食品總營收的10%-15%。不過，佳沃食品牛羊肉產品一直處于低毛利水平，每年貢獻營業利潤在兩三千萬元左右。2022年12月，佳沃食品將牛羊肉產品的運營公司浙江沃之鮮的70%股權委托給天津今谷食品經營管理，從而戰略性退出牛羊肉貿易業務。托管后，沃之鮮被剔除上市公司，不再納入佳沃食品的合并報表范圍。

佳沃食品2022年巨虧，并非是三文魚不賺錢了。事實上，2022年隨著海外市場疫情影響逐漸消退，以歐美、亞洲為主的三文魚消費市場需求旺盛，在2022年前三季度佳沃食品順利扭虧，一直保持盈利狀態。

佳沃食品將業績下滑歸因于谷物、油脂等大宗原材料商品價格上漲影響，導致飼料采購價持續上升，單位飼料成本達到歷史高位，且佳沃食品大部分有息負債都是美元債，受利率變動影響明顯。

佳沃食品還將此前收購Australis Seafoods S.A.股權形成的商譽進行了減值測試，并大手筆減值商譽12.29億元。由此導致，佳沃食品歸母凈資產出現負值。

佳沃食品2022年度巨虧，除了商譽減值外，其持有的生物資產公允價值變動也對業績產生了負面影響。截至2022年底，佳沃食品消耗性生物資產賬面價值約12.4億元，這部分消耗性生物資產多數是海里的三文魚。

佳沃食品倚為支柱的三文魚業務，在過去幾年存在超產，已經引起智利監管部門的注意。到2022年為止，Australis Seafoods S.A. 共有五個養殖中心受到智利漁業養殖監管機構的超產違規通知，累計超產1.23萬噸。根據監管規定，上述五個養殖中心需要在2023年至2025年間減產2.22萬噸三文魚。

而且，這僅僅是被智利監管機構處罰的五個養殖中心。佳沃食品在投資者互動平臺上表示，Australis Seafoods S.A.共有96個養殖中心，其中33個存在超產現象，雖然上述超產因Australis Seafoods S.A.主動上報被免于處罰，但可以確定的是，2023年Australis Seafoods S.A.少了33個“高產能”養殖基地，最終出產的三文魚數量必將減少。

近年來，隨著水域環境的承載壓力越來越大，挪威、智利等三文魚主產國均加強了管控。Australis Seafoods S.A所在的智利，已經暫停三文魚養殖牌照申請，市場猜測，未來或將限制養殖場擴張。