界面新聞記者 | 吳治邦

前東北藥王朱吉滿、白莉惠夫婦因近日被北京市三中院巨額執行懸賞受到外界熱議。

作為一度控制譽衡藥業(002437.SZ)、信邦制藥(002390.SZ)（下文簡稱：譽衡系）兩家A股上市公司的資本家族，從瘋狂擴張到杠桿雷暴用了不到兩年時間。目前，哈爾濱譽衡集團有限公司（下文簡稱：譽衡集團）已宣告破產，朱吉滿、白莉惠夫婦也早已失去了上述兩家上市公司的控制權。

界面新聞記者研究后發現，一眾信托賬戶曾扎堆譽衡藥業，整個譽衡集團的擴張離不開上述信托賬戶對譽衡藥業市值的支撐。正是譽衡藥業虛高的市值向外進行股權質押，拿著股權質押的錢通過產品設計繼續放大杠桿，杠桿疊加杠桿，最終導致譽衡系暴雷。

“成也市值、敗也市值”。2018年二季度譽衡藥業股價走勢不穩，最后在2018年三季度出現閃崩，拉開了譽衡系潰敗的序幕。譽衡藥業2018三季度的股東名單顯示，上述信托賬戶基本離場，這些信托產品為何突然重倉譽衡藥業，背后又有什么樣的資本故事？

一眾信托產品托市助力譽衡集團質押融資

回顧整個譽衡系的興衰，不得不提到譽衡藥業的市值。2016年，譽衡藥業的市值一度超200億元。先后有萬向信托有限公司、武漢信用小額貸款股份有限公司、長江證券(上海)資產管理有限公司、銀河證券、中國銀行哈爾濱平房支行、中健投投資控股有限公司、中信信托等機構為譽衡集團提供股權質押融資。

界面新聞記者注意到，當時譽衡集團質押譽衡藥業股權的價格基本都在6元以上，對應譽衡藥業的市值超120億元。在2018年6月份崩盤之際，譽衡集團及其一致行動人的股權質押率接近100%。如2018年6月13日晚間的公告顯示，譽衡集團共持有譽衡藥業933,525,000股，占公司總股本的42.47%，累計質押股份933,164,686股，占公司總股本的42.45%。

另外，根據譽衡藥業2018年4月23日晚間的另外一則公告，譽衡集團及其一致行動人分別向第一創業證券股份有限公司、天風證券股份有限公司、國泰君安證券股份有限公司、長江證券股份有限公司、江海證券有限公司、武漢信用小額貸款股份有限公司、渤海國際信托股份有限公司累計質押融資金額高達42.87億元。

需要指出的是，譽衡集團的巨額融資建立在譽衡藥業的高市值基礎之上，但譽衡藥業并沒有提供強有力的基本面支撐，所依靠的只有信托產品撐起的市值。

2017年四季度-2018年一季度期間，一眾信托產品扎堆買入譽衡藥業。2018年一季度股東名冊來看，除了盛錦 16號集合資金信托計劃被明確為朱吉滿控制，且帶有杠桿屬性。其他諸如長安投資1024號證券投資集合資金信托計劃、榮耀14號證券投資集合資金信托計劃、盛錦15號集合資金信托計劃、盛世1號證券投資集合資金信托計劃、榮興6號證券投資集合資金信托計劃并未穿透披露控制者，但基本上只持倉譽衡藥業一只股票。

2018年三季度閃崩前，譽衡藥業股價維持了很長一段時間的橫盤。無疑，上述信托產品能對譽衡藥業股價起到很好的穩定作用，從而讓譽衡集團從容實施股權質押。那么，這些信托賬戶的幕后操縱者又是誰？是否有意在為相關利益方抬高市值？

譽衡系瘋狂擴張背后：杠桿上疊加杠桿

一層杠桿足以讓外界心驚膽戰，但是譽衡系為了完成快速擴張，在杠桿上疊加了杠桿。

回到本次朱吉滿、白莉惠夫婦被執行懸賞的消息，申請執行人共青城磐暉投資管理合伙企業（有限合伙）（下文簡稱：共青城磐暉）由諾亞財富旗下歌斐資產所控制。根據裁判文書顯示，共青城磐暉、上海乾臨國際貿易有限公司與華西證券分別于2017年4月簽署《共青城磐旭投資管理合伙企業（有限合伙）之有限合伙協議》及其補充協議。根據約定，共青城磐暉、上海乾臨國際貿易有限公司以及華西證券共同投資共青城磐旭投資管理合伙企業（有限合伙）（下文簡稱：共青城磐旭），分別出資8億元、8億元、30.6億元，將分兩期通過中信信托發放給譽衡集團。

合伙企業結構安排來看，上海乾臨國際貿易有限公司為共青城磐旭的執行事務合伙人，而上海乾臨國際貿易有限公司正是譽衡集團全資子公司，共青城磐暉、上海乾臨國際貿易有限公司、華西證券分別認購共青城磐旭的Ⅱ類、G類和Ⅰ類財產份額，收益分配等級為Ⅰ>Ⅱ>G，即優先級、中間級、劣后級。共青城磐暉為了保證自身獲得合理的投資回報并退出，與譽衡集團、朱吉滿、白莉惠簽署了《差額補足及回購協議》，有權在特定情況要求譽衡集團履行基金份額回購義務并支付回購價款，朱吉滿及白莉惠對于譽衡集團的回購義務承擔連帶保證責任。

從上述產品結構來看，譽衡集團意欲安排子公司上海乾臨國際貿易有限公司以8億元撬動38.6億元的融資。需要指出的是，上海乾臨國際貿易有限公司作為一家沒有實際經營的子公司，其投資款自然來源于譽衡集團，而譽衡集團資金多數來自于股權質押融資及借貸。

1個月后，上述融資款被用做了譽衡集團向西藏譽曦創業投資有限公司（下文簡稱：西藏譽曦）的增資款，西藏譽曦后又把款項用作收購信邦制藥(002390.SZ)的控制權，金額高達30.24億元。當時的收購公告指出，30.24億元中的16億元為中信信托的借貸，剩余14.24億元主要為譽衡集團自身經營業務所得、投資所得以及質押譽衡藥業股票所得款項，其中4億元來自于天風證券的股權質押融資。在西藏譽曦前腳完成股權過戶，后腳即將信邦制藥股權悉數質押給了中信信托。

回顧整個譽衡系的融資手段，可謂將杠桿發揮到了極致。先股權質押融資，再通過復雜的產品設計，以杠桿繼續撬動更大杠桿的方式獲取巨額融資。不過，要實現順利退出，同時需要股價的穩定及業績的改善。

譽衡系潰敗，眾多金融機構踩雷

后續情況來看，整個譽衡系遭遇了一二級雙殺。先是譽衡藥業的股票在2018年二季度上演閃崩，后在2019年公司商譽暴雷巨虧 26.62億元，整個譽衡系分崩離析。

以商譽暴雷來看，譽衡藥業當初以23.89億元完成了對山西普德藥業股份有限公司85.01%股權的收購。不過，在兩票制政策推進、國家醫保目錄調整等因素影響下，山西普德藥業股份有限公司并沒有完成業績承諾。業績承諾期一過，普德藥業業績一落千丈，2019年更是商譽減值達10.18億元，致譽衡藥業全年巨虧26.62億元。譽衡藥業股價也從2018年初的7元/股附近閃崩后跌至三季度的最低點2.45元/股，譽衡集團在期間也是不斷被動減持。

譽衡系的另外一起重大收購，是對信邦制藥控制權的收購。為了湊夠30.24億元的收購款，如上文所提及的那樣，不惜以杠桿疊加杠桿的方式完成融資。不過，在剛前腳完成收購，信邦制藥在2018年同樣因商譽減值出現了12.97億元的巨虧，期間股價從10元/股附近跌至3.3元/股。

需要指出的是，譽衡系耗巨資好不容易拿下的信邦制藥控制權，在2021年也拱手讓給了安吉、安懷略兩人。一方面是信邦制藥業績不佳，股價萎靡，西藏譽曦已現巨額賬面浮虧；另一方面，在失去控制權后，譽衡系手中的股權價值更是大打折扣。

一二級雙殺，讓整個譽衡系的資產質量急劇惡化。譽衡藥業股價的迅速閃崩及信邦制藥股價的腰斬，讓部分債權人來不及反應，其手中的股票價值已低于融資款。這意味著不僅收不到利息，本金都可能受到損失。

以西藏譽曦對信邦制藥收購為例，當初這筆收購款高達30.24億元，其中8億元為譽衡系自有資金。目前這筆收購獲得的信邦制藥股權對應市值僅為18.12億元。這意味著即使西藏譽曦能一舉現價套現，也覆蓋不了借款方的本金，部分投資者注定面臨較大風險。從收購信邦制藥一事后續進展來看，不僅朱吉滿從信邦制藥董事會退出，歌斐資產的殷哲同樣從信邦制藥董事會退出，讓這筆收購從控制權收購變成了股權投資。

界面新聞記者注意到，因共青城磐暉無法償付，部分投資者已與諾亞財富產生了激烈的矛盾。

公告顯示，因《重整計劃草案》未獲債權人會議表決通過，譽衡集團也在2022年年底被宣告破產清算。這意味著債權人只能依靠著清算價值來進行債務償付。相關信息顯示，自2018年以來，單單譽衡集團一個主體便產生了超50起、案值超70億元的被執行信息。上述執行案件案由多為證券回購合同糾紛，而在股價突然閃崩，譽衡系潰敗的背景下，部分質權人即使處置完手中的股票，也未能全數拿回融資款。

司法信息來看，包括天風證券、國泰君安、申萬宏源、長江證券、萬向信托、武漢信用小額貸款股份有限公司、華能貴誠信托有限公司、第一創業證券股份有限公司等，已向法院申請對譽衡集團的執行，多指向質押式證券回購糾紛。