記者 王玉

近日美國硅谷銀行、瑞士信貸銀行相繼“爆雷”，引發市場對金融危機的擔憂。植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平表示，盡管系統性的金融危機目前還沒有出現，但若政策措施不當，在未來還是有可能會推動危機的發展。

他在接受界面新聞專訪時說，雖然一個是灰犀牛（瑞士信貸），一個是黑天鵝（硅谷銀行），但從根本上來看，都是在全球貨幣高度緊縮的背景下，金融體系的薄弱環節出了問題。

“如果說沒有像美聯儲大幅度的加息，現在流動性還十分寬松的話，也可能它們不見得馬上就爆雷。”連平說。

不過，他指出，此次監管部門對于風險事件的處理“快且重”，這與2008年有很大不同，加上近年來針對全球系統重要性銀行的監管特別嚴格，在這種情況下，出現更大金融機構爆雷的可能性較小。

連平表示，相比硅谷銀行，瑞士信貸的后續情況更需要加以關注。一方面是因為瑞信是全球系統重要性銀行，規模龐大，另一方面，瑞信內部管理存在許多問題，相關信息可能還沒有完全暴露。

“后續（瑞士銀行）在兼并收購（瑞士信貸）過程中間所暴露出來新的有關瑞信不利的信息，是會對市場產生持續影響，我認為這方面未來還需要更加關注。”他說。

此外，連平還表示，硅谷銀行、簽名銀行等一批美國中小型銀行所暴露出來的金融風險在相當程度上使得美聯儲繼續加息的動力大幅減弱，本輪加息可能接近尾聲。

他指出，當前美聯儲正面臨三重壓力相互擠壓。一方面，通脹居高不下，需要美聯儲繼續執行緊縮貨幣政策，特別是2月美國核心通脹率保持在5.5%高位，使得美國當前的實際利率依然為負。這種情況下，要實現美聯儲2%的長期通脹目標，還需要貨幣政策保持緊縮態勢。但另一方面，美國經濟衰退跡象已現，投資和房地產銷售呈現下滑態勢。金融市場因利率高企變得脆弱、敏感。硅谷銀行等金融機構爆雷、中小銀行流動性持續承壓，這些都要求美聯儲貨幣政策向松調節。

更為重要的是，經濟下行和金融風險釋放可能相互交織、相互強化，使得美聯儲進一步陷入被動境地。盡管系統性的金融危機目前還沒有出現，但是要當心，若政策措施不當的話，在未來還是有可能會推動危機的發展。

“雖然美聯儲貨幣政策不可能馬上180度大轉彎，但繼續加息的動力已經大為減弱，這意味著本輪美聯儲加息可能接近尾聲，美國貨幣政策正在進入逐步轉向的過程。我預計今年底或者明年初伴隨著經濟下行，美聯儲的貨幣政策將會真正轉向。”連平說。

以下是本次專訪實錄，經過編輯整理。

硅谷銀行是“黑天鵝”，瑞信是“灰犀牛”

界面新聞：瑞信潰敗的原因是什么？與硅谷銀行的破產本質上有何區別？

連平：瑞信這家全球系統重要性銀行最近兩年都在虧損，其內部管理上存在許多問題，尤其是在內控方面，這樣一來就加速了市場對它的不信任，所以導致很多儲戶提走資金。

不過，跟硅谷銀行比較，瑞信的情況還是有很多不同。首先，從規模來看，瑞信是全球銀行業監管機構認定的全球系統重要性銀行之一，但是硅谷銀行是一家美國的中型銀行，它們在銀行體系中間的地位和影響作用有明顯不同。

其次，從業務類型來看，瑞信是一家綜合性的商業銀行，業務種類比較復雜，各種客戶各種業務類型都涵蓋，而硅谷銀行的業務相對比較單一，它主要針對科技創新型的企業，尤其是接受過風投融資的科技企業，從儲戶的情況看，基本上也是以這些類型的企業為主，零售客戶相對較少。

對于瑞信和硅谷銀行，我們可以形象地把它們做一個分類，瑞信差不多就是一個“灰犀牛”事件，而硅谷銀行則是“黑天鵝”事件。瑞信最近兩年的經營狀況都比較差，這個情況市場上已經有所關注，評級公司也有所調整，是看得見的一個巨大威懾，就像一個大塊頭的灰犀牛在慢慢向你走來，硅谷銀行則是黑天鵝，即突然爆發沒有太多征兆，這是它們之間的區別。

界面新聞：為什么問題都在此時一起爆發？是巧合，還是下一波金融危機的預兆?

連平：這兩個事件是屬于在美聯儲大幅度加息背景下必然會出現的問題。

剛剛也提到了，瑞信的問題前兩年其實就已經存在，但是總體的環境還可以，所以大家沒怎么重視。雖然經營是虧損的，但總體上它有些指標還可以。比如資本充足率符合全球系統重要性銀行的要求，高于全球協議規定，不良資產率也低于所謂的指標，同時股東回報率也還可以，這三個重要指標并沒有出現急劇惡化的狀態，那么它的虧損就指向了經營管理上的問題。在遇到全球貨幣政策緊縮、流動性高度收緊、債券市場暴跌且是持續暴跌的情況下，就扛不住了。

從硅谷銀行來說，它買了大量的低息債券之后因為債券市場價格暴跌，然后流動性又偏緊，所以只能去拋售債券來補充自己的流動性，這樣對它來說就產生了很大的壓力，經營狀況出現急劇的惡化。此外，它的儲戶結構也有問題，95%左右的存款人在這家銀行的存款都超過25萬美元，按照法律的規定，如果銀行發生兌付危機，聯邦存款保險公司（FDIC）對儲戶的賠付上限是25萬美元，也就是說，基本上這些存款人的大部分錢是拿不回的。對一家銀行來說，要吸收相當規模的小額零售存款，這樣才比較穩定，不至于一旦出問題，存款人發現自己有可能要失去25萬美元以上的存款部分而感到有風險，進而很早來排隊提款，形成擠兌。

所以，這兩件事情雖說有明顯的不同，但是從根本上來看都是在全球貨幣高度緊縮的背景下，金融體系中間的薄弱環節出了問題。如果沒有美聯儲大幅度的加息，現在流動性還十分寬松的話，它們可能不見得馬上就爆雷。除了這兩家銀行，還有簽名銀行、第一共和銀行等一些中小銀行也在遭遇同樣的狀況。

其實，美國的中小銀行每年倒閉幾家、甚至十幾家是很常見的事，但是因為硅谷銀行在科創企業融資領域比較有名，在中型銀行里面規模稍微偏大一點，所以對市場影響較大。但是我們也要注意，一大批中型銀行出問題的話，對國家的金融業尤其是銀行業可能會產生一些信任危機，由此導致資本市場會出現一個階段性的波動，比如說股票市場持續下跌、債券市場持續低迷等等，這些對經濟發展的負面效應都會逐漸地顯現出來。

美聯儲正面臨三重壓力相互擠壓

界面新聞：周四（3月23日）美聯儲宣布加息25個基點，硅谷銀行事件會加快美聯儲貨幣政策的轉向嗎？加息將在何時停止？對中國貨幣政策又會有何影響？

連平：周四凌晨，美聯儲公布3月議息會議聲明，鮑威爾隨后召開新聞發布會，其中有四點重要信息值得關注。

一是美聯儲決議加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上調到4.75%至5%，基本符合市場預期，表明美聯儲依然認為抗通脹是當務之急。

二是弱化后續加息預期，聲明中沒有了“繼續加息”字樣，而這一條自2022年3月以來就一直出現在會議聲明中。

三是釋放對金融穩定的信心，美聯儲認為美國銀行體系“穩健且有彈性”，本次依然加息25個基點，打破了之前市場傳聞美聯儲擔憂金融風險而停止加息甚至降息的觀點。可以看出，美聯儲對其提供的銀行業流動性救助工具充滿自信，或者說必須表現出來有強大的自信，以穩定金融市場預期。

四是確認美國經濟存在進一步下行風險，本次議息會議美聯儲調降2023年美國經濟增長率預期至0.4%，較2月進一步下滑。

當前，美聯儲正面臨三重壓力相互擠壓。一方面，通脹居高不下，需要美聯儲繼續執行緊縮貨幣政策，特別是2月美國核心通脹率保持在5.5%高位，使得美國當前的實際利率依然為負。這種情況下，要實現美聯儲2%的長期通脹目標，還需要貨幣政策保持緊縮態勢。

但另一方面，美國經濟衰退跡象已現，投資和房地產銷售呈現下滑態勢。金融市場因利率高企變得脆弱、敏感。硅谷銀行等金融機構爆雷、中小銀行流動性持續承壓，這些都要求美聯儲貨幣政策向松調節。聲明中0.4%的年增長率意味著美聯儲認為，如果繼續加息，經濟增長率可能降至負值。

更為重要的是，經濟下行和金融風險釋放可能相互交織、相互強化，使得美聯儲進一步陷入被動境地。盡管系統性的金融危機目前還沒有出現，但是要當心，若政策措施不當的話，在未來還是有可能會推動危機的發展。

目前，我個人的判斷是，雖然美聯儲貨幣政策不可能馬上180度大轉彎，但繼續加息的動力已經大為減弱，這意味著本輪美聯儲加息可能接近尾聲，美國貨幣政策正在進入逐步轉向的過程。我預計今年底或者明年初伴隨著經濟下行，美聯儲的貨幣政策將會真正轉向。

對于中國的影響可能集中于三個方面：一是，短期內高利率使得美國金融風險繼續暴露，可能對中國金融市場產生風險傳染效應；二是，美元指數可能震蕩波動，影響人民幣匯率穩定；三是，中美利差倒掛加大，階段性制約中國貨幣政策空間。

警惕AT1債券減計背后的信任危機

界面新聞：瑞信發行的額外一級資本債券 (additional tier-1 bond) 被清零，這件事對金融市場的震動很大。按照常規來看，債券的償還權應該優先于股權，但現在它打破了規矩，所以這會不會帶來更大的信任危機？

連平：AT1債券這個東西以前是沒有的，是2008年全球性金融危機后，為了防止危機在金融部門蔓延才推出的一個創新工具。這個工具在危機狀態下轉換成銀行資本，在銀行面臨破產的時候，它要承擔一部分損失，這樣就可以使得政府部門的負擔相應減輕。

按照AT1的設計思路來看，政府支持100%減記以提高核心資本充足率來滿足監管要求，從這個角度來看沒有什么問題，是一個比較常見的銀行管理方式。但現在的主要問題在于，它畢竟還是一種債券，而債券的賠付應該優于股權，但現在的結果變成了它排在股票之前被清零，所以市場上不太滿意，我覺得也并不奇怪。

因為購買AT1債券的投資者大部分都是一些大型的資產管理機構，AT1被清零后，它們的損失就比較明顯，由此會引發這類機構的金融風險。也就是通過AT1把瑞信的風險傳導到了一批資產管理機構身上，而資產管理機構傳播風險的速度要明顯快于銀行體系。近年來AT1在歐洲市場已有一定規模，大概達到了2700多億美元。當瑞信事件出現之后，這樣的一個處理方式會讓大家對市場產生信任危機，對未來的預期也會轉換，所以后續需要進一步加以關注。

另外，考慮到瑞士信貸有相當多的業務都在歐洲，而歐洲本身經濟狀況就不好，很多金融機構資產負債狀況相對較差，同時一些國家的主權信用危機還在繼續發酵，比如，希臘主權債務占GDP比重達200%以上。一旦金融市場出現問題的話，卷起的風暴可能又把以前存在的這些問題重新拉到市場層面。因此瑞信出事后，瑞士的中央銀行、監管部門立即出手干預，同時，從整個歐洲來看也給予高度的關注，希望瑞士能夠把事態平息下來，不要引起對整個歐洲金融市場的風暴。

瑞信危機會對市場產生持續影響

界面新聞：就目前來看，美國及瑞士政府所采取的行動是否可以抑制危機的進一步蔓延？

連平：從兩邊的處理態度來看，美國和瑞士的監管部門及中央銀行態度基本是一致的，這與2008年有很大不同。2008年金融危機開始的時候，中央銀行的反應并不是很積極，財政系統方面反應也都比較平淡，一直到整個全球性的風暴刮起來時才采取措施，已為時晚矣。

這次是兩個局部現象，監管和央行出手快且重。比如，硅谷銀行事件發生48小時后，美國財政部、聯邦儲備委員會、聯邦存款保險公司（FDIC）發表聯合聲明，硅谷銀行儲戶可以支取它們所有的資金，美聯儲還宣布設立新的銀行定期融資計劃（BTFP），向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他符合條件的存款機構提供長達一年的貸款，作為額外流動性的來源。瑞士國家銀行（即瑞士中央銀行）態度也是非常明確的，因為瑞銀（UBS）和瑞信加在一起的規模大概達到瑞士國內生產總值（GDP）的150%以上，所以瑞士政府也不允許它出事情。

這些舉措力度還是比較大的，另外，最近這些年針對全球系統重要性銀行的一系列監管也特別嚴，像花旗、美國銀行這些機構，總體上不良資產率、資本充足率還有盈利狀況都還可以，再加上中央銀行可以隨時為它們提供比較便捷的融資，所以出現很大問題的概率就降低了。在這種情況下，出現更大的金融機構爆雷的可能性較小，目前和2008年那個時候的狀況相比有很大不同。

現在來看，硅谷銀行的問題可能基本上就被控制住了，恐怕難以在美國的金融業掀起一場整體性的風暴。不過，對于瑞信危機目前市場心里還沒有底，因為它規模比較大。雖然瑞銀出了30億瑞士法郎來收購瑞信，但是瑞信近兩年來經營虧損，而且內部管理存在許多問題，所以在瑞銀還沒有接手的時候，市場并不清楚瑞信到底還有一些什么爛賬，只有等到接手之后，這個事才會逐步地攤在公眾視線之下。后續在兼并收購過程中間所暴露出來新的有關瑞信不利的信息，是會對市場產生持續影響，我認為這方面未來還需要更加關注。

界面新聞：在整個事件中損失最慘的是何方？而誰又能從這場危機中獲益？

連平：最慘的當然是這些危機爆發的源頭，比如硅谷銀行的股東，再進一步拓展，還有一些專門從事科創型企業融資業務的美國中小銀行，它們的融資力度會減弱。與此同時，科創型企業又需要獲得信貸，但是其他類型的銀行又沒有像硅谷銀行這樣的專業對口，所以也會給美國那些科創類型的中小企業融資帶來一定的壓力。

此外，美國現在好多企業家擔心未來會爆發金融危機，那從心理活動來講，就不會讓自己的錢隨便流出去，進而還要預留一部分錢來應對可能出現的不測事件。這樣推進下去，美國的消費、投資也會收縮，不利于美國經濟增長，我們預測美國經濟在今年可能會出現兩個季度以上的負增長。

而對于是否會有受益方，我覺得任何一個經濟體都不大可能從目前全球出現的這樣一場金融風險中獲得明顯好處。雖然有一些資本會流到新興市場，但是也要看到，資本不管怎么流動，還是在美元體系內、在美國的金融體系內，所以也不大可能出現資本完全從美元體系出來跑到整個歐元或者說是以日元這些形式存在。