文｜紅周刊 李健

美國價值投資公司Semper Augustus的首席投資官克里斯·布盧姆斯特蘭（Chris Bloomstran）在新近發布的2022年致投資者信中，專門介紹了Meta、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌（MAAMG）的價值，并對它們的未來投資價值給出了最新研判，即從未來10年投資周期的角度不會優先選擇他們。

布盧姆斯特蘭表示，“如果要選出未來10到20年的投資清單，五大科技公司不會是首選。技術陳舊、來自外部的競爭、內部相互競爭、監管、缺少再投資機會和品牌感情等因素，讓五大科技公司難以有更好的選擇。”

2022年盈利與股價暴跌，五大科技公司“10年冠軍”已至尾聲

布盧姆斯特蘭回顧了五大科技股在2012~2021年的超高增速。在2012年，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜和Facebook這五大科技公司占標普500指數總市值的8.5%。而到2021年年末，這五家科技公司的10年復合增長率為29.8%，占標普500指數總市值的24.7%。五大科技巨頭在十年內給投資者帶來了13.6倍的回報，而標普500指數的其他股票為投資者帶來了3.8倍的回報。

不過，在2022年，五大科技公司股價整體下跌了46.3%，標普500指數內的其余490多家公司股價整體下跌了13%。從這個角度來看，在2011年至2021年的十年中，五大科技巨頭將100萬美元變成了1360萬美元；2022年又從1360萬美元變到860萬美元。

市值的下降和五大科技公司的營收、利潤的降低有直接關系。2012年時，五大科技公司的銷售額和利潤占標普500指數的3%和7.7%。截至2021年，這兩個數據增長至11%和17.4%。而2022年，利潤份額從17.4%降至15.8%。

從二級市場來看，2022年初時，五大科技公司的市盈率為33.7倍，在布盧姆斯特蘭看來，這是一個糟糕的估值水平，如果五大科技公司按照之前的高速增長，能勉強維持這一估值，但當營收和凈利潤出現下滑，估值就高于合理水平。

五大科技公司估值仍高，業績增速難保持，監管審查風險增高

布盧姆斯特蘭在致股東信中回答了一個市場廣泛關注的問題，即五大科技公司目前的跌幅是否已經到底？最近的上漲是反轉確立嗎？

“讓我們花點時間來研究一下2022年對五大科技公司的評級，將每家公司前十年（2011年至2021年）的表現與去年的重創進行對比。”

從2011年至2021年，蘋果股票的年復合收益率為28.9%。股票的交易價格在2011年為11.4倍，2021年達到29.2倍，這意味著，對投資人來說，“安全邊際”不高，幾乎沒有出錯的余地。

按市值計算，蘋果是全世界最大的公司。蘋果公司每年的收入超過4000億美元，利潤率增速為24%，進一步的增長如同移動一艘大型戰艦一樣不易。蘋果公司的產品在家庭支出中所占的份額已經非常高了，這是其他科技公司無法相比的優勢。

過去十年，蘋果公司的銷售額年增長率高達11.5%，但到2022年，營收增速放緩至2.4%。此外，盡管大力回購股票占用了幾乎所有經營活動產生的利潤和現金，使股票數量下降了2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。

“對于未來幾年其年收入增長率為6%且將所有利潤用于股票回購（回購股票數量占總股本的比例每年不到3%）的大公司，我不清楚投資者應當為它投資多少資金。如果市盈率有望回到30倍左右（編者按：截至3月2日，是市盈率（TTM）為24.3倍），否則我會把錢投在更好的地方。”

微軟也同樣經歷了非凡的十年（2011年-2021年），年銷售額增長率為9.9%。利潤率增至35.7%，投資者將市盈率從9.4倍推高至38.2倍。不過，對于微軟來說，年收入增長率或將超過10%，利潤增長也顯現出了高持續性，這是最大的利好。如果能夠保持這樣的業績，目前的市盈率（編者按：截至3月2日，市盈率（TTM）為27.2倍）處在合理范圍內；如果低于預期，則稍有高估。

谷歌也在2011年~2021年創造了驚人的收益。作為搜索和網絡視頻的老大，年收益率高達24.5%，年銷售額增長率為21.1%，這是谷歌的主要收益來源。不過，在28.6倍的市盈率下，2022年銷售額增長率下滑至不足10%。

這些不利因素疊加在一起，使得谷歌股票在2022年暴跌了39.1%，公司管理層可能發現這只股票很便宜，因此大舉進行了回購，但這消耗了公司的凈利潤。所以，如果你認為谷歌未來5年能夠賺取1250億美元收益，那么動態估值將降低到10倍，這看起來很劃算。但如果谷歌將不斷受到監管和競爭方面的審查，這個收益將難以獲得。

在五大科技公司中，亞馬遜2011年-2021年的年復合收益率最高，為34.4%。收入增長率也很驚人，高達24.2%。對于那些投資于整體GAAP收益的投資人來說，2022年凈利潤率僅為1.4%，相較2022年暴跌了72.1%。所以如果投資者預計，亞馬遜未來幾年的銷售額增長率或超10%且可實現利潤率高于2021年的5.1%，那么可能會得出如下結論：亞馬遜存在投資價值。不過，這件事發生的前提同樣是，受到的監管和競爭方面審查是溫和而可預期的。

布盧姆斯特蘭對于Meta的看法更加悲觀。“我們暫且稱它為Meta，他們在倒退。管理層通過凈回購7.1%的流通股來“止血”，因此每股收益僅下降了21.4%，設想一下，如果公司沒有斥資320億美元回購股票，股價將會暴跌得多慘。所以Facebook，我的意思是Meta的管理層給自己支付了大量的股票和現金，這就是他們在‘元宇宙’定位下的所作所為。”

“價格”非常重要，當前應執行逆向操作

布盧姆斯特蘭直言：“如果要選出未來10到20年的投資清單，五大科技公司不會是我的首選。技術陳舊、來自外部的競爭、內部相互競爭、監管、缺少再投資機會和品牌感情等因素，讓五大科技公司變得難以成為更好的選擇。雖然時間會說明一切，但優秀企業保持領先地位的時間，與主權國家的歷史完美匹配，原因不言自明。”

在他看來，過去兩年中，巨幅波動的資本市場展現了一個賺錢的關鍵因素，即價格。“價格非常重要，每一個超級大牛市都伴隨著暴富的故事。真正理性的投資者在羊群沖向懸崖的時候，會離開羊群。”

“價值型投資者關注的是，一家企業在一段時間內能夠產生的持續盈利能力，并為買賣做出一個合理或有利的估值。雖然實現這個目標的方法不止一種，但價值型投資者發現，途徑主要是兩種：要么利潤的增速大于收入增速，要么在現在支付的價格低于未來的價值。換言之，在利潤率和市盈率較低的情況下，同一種方法存在很多細微差別。一個行業可能正在從過度競爭轉向行業合并，在這種情況下，活下來的企業生存環境更舒適。或者管理團隊可能在完善公司運轉流程，但目前還未妥善解決。”

“反之也是游戲的一部分，識別哪些企業和行業正在受到外部沖擊，哪些企業將資金投向了低收益率的領域。識別管理層是否進行了良好的資本配置，并嚴格遵守道德。”

布盧姆斯特蘭警告稱，華爾街和硅谷都在創新，但經常出錯。微軟、蘋果、亞馬遜和谷歌等成功案例讓越來越多的人相信，高成長是存在的。如果亞馬遜能做到，那么投資者就會對找到下一個亞馬遜充滿信心。很快，投資組合里就只有“下一個亞馬遜”。但事實證明，世間萬物皆會出錯。

“過去幾年，我們見證了這個過程。投資者在挖掘最具創意的新亮點。支付的價格達到了需要用未來幾十年的收益進行估值的困難局面。常識、競爭和價格均被忽略了。”

“在周期的后期，保持自律的人越來越少。”布盧姆斯特蘭認為，目前應該執行逆向操作，“過去一段時間，我們經歷了華爾街裁員、高校畢業生找不到工作等問題。大環境看起來很黑暗，投機因素正變得微弱，因此，現在是做資本配置的好時期，對于資本不足的公司/投資人，最終可能會被對手吞并或消失不見；對于資本充足的公司/投資人，將會有更好的發展機會。伯克希爾·哈撒韋等公司就是在這種時期蓬勃發展起來的。”

（本文已刊發于3月4日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。