界面新聞記者 | 吳治邦

近段時間，礦業(yè)領(lǐng)域正在發(fā)生著一起百億元的并購，山東黃金(600547.SH)擬以127.6億元的支付對價從銀泰系及沈國軍手中收購銀泰黃金(000975.SZ)20.93%的股權(quán)，標(biāo)的的每股轉(zhuǎn)讓對價高達21.96元/股，按照3月1日銀泰黃金收盤價11.86元/股，市場溢價達85.16%。

對于定價合理性，山東黃金披露稱，本次交易不涉及關(guān)聯(lián)交易，交易價格為互相獨立、無關(guān)聯(lián)關(guān)系的交易雙方，在市場公平競爭的環(huán)境下經(jīng)多次談判，最終協(xié)商確定，定價方式符合公平合理的原則。收購的溢價包含了控制權(quán)溢價，以及考慮銀泰黃金的資源儲量、發(fā)展前景和未來潛在的協(xié)同效應(yīng)等所支付的溢價，定價具有合理性。誠然，做大做強國企無可厚非，不過任何事情都要考慮風(fēng)險，百億元的并購不能任由其在風(fēng)險中裸奔。那么，山東黃金收購銀泰黃金的價格到底是否劃算？

首先，礦業(yè)公司主要價值在于實打?qū)嵉馁Y源價值，其決定了公司的內(nèi)在價值。同樣是大公司收購較小公司的股權(quán)，紫金礦業(yè)(601899.SH)2022年11月份完成了對招金礦業(yè)(01818.HK)20%股權(quán)的收購，上述收購對價約合人民幣40.63億元，據(jù)此計算，紫金礦業(yè)收購招金礦業(yè)的整體估值為203.15億元，而招金礦業(yè)2022年三季報的凈資產(chǎn)為158.7億元，收購對價較招金礦業(yè)凈資產(chǎn)的比值為1.28倍。山東黃金收購銀泰黃金的整體估值為609.65億元，收購價值較銀泰黃金凈資產(chǎn)109.13億元的比值為5.59倍。

顯然，從銀泰黃金而言，山東黃金開出了一個沈國軍及銀泰系難以拒絕的價格。不過，這對山東黃金而言是否真正物有所值？

其次，在包括黃金等有色金屬在內(nèi)的礦產(chǎn)品經(jīng)歷過一波大牛市的背景下，市盈率角度看，銀泰黃金盈利規(guī)模的可持續(xù)性仍存在著巨大的問號。2018年-2022年的凈利潤分別為6.63億元、8.64億元、12.42億元、12.73億元、11.24億元，凈利潤增長率分別為96.78%、30.43%、43.77%、2.49%、-11.69%。上述趨勢來看，在經(jīng)歷了連續(xù)幾年的增長后，銀泰黃金的盈利能力正處于高位階段。

正如銀泰黃金在年報中所提及的那樣，在地緣政治危機、全球疫情持續(xù)、世界經(jīng)濟放緩、通貨膨脹加劇等因素支撐下，2022年黃金價格處于歷史較高水平，倫敦現(xiàn)貨黃金年平均價格為1,800.09美元/盎司。2022年，上海黃金交易所Au9999黃金全年加權(quán)平均價格為390.58元/克，主要受人民幣匯率影響，國內(nèi)黃金價格較國際黃金價格更為堅挺。

不過，從另一個角度來說，正因金價處于高位，銀泰黃金的盈利規(guī)模也處于高位，未來金價一旦下滑，銀泰黃金凈利潤也面臨著下滑風(fēng)險。山東黃金在金價高點入手銀泰黃金無疑也會受金價下跌的風(fēng)險沖擊。

最后，從二級市場的溢價率來說，21.96元/股的收購價也很難說便宜。此次收購案披露前，銀泰黃金股價剛剛經(jīng)歷了一波大幅度的上漲。在披露收購案之后，銀泰黃金的股價又快速下挫，山東黃金實時的收購溢價率也隨之變高。

具體來看，山東黃金的收購價格較銀泰黃金截至2022年12月2日（銀泰黃金停牌公告前一日）的前20日股票交易均價的溢價率約為48%。在銀泰黃金股價下跌后，山東黃金支付價格較銀泰黃金的股價溢價率一度超過100%。截止3月1日收盤，山東黃金的收購價格較銀泰黃金的股價溢價率為85.16%。

同樣對比此前紫金礦業(yè)對招金礦業(yè)的收購，收購價格6.72港元/股，較協(xié)議簽署前1個交易日招金礦業(yè)收盤價6.840港元/股折價約1.75%。

即使存在控制權(quán)變更的交易溢價，山東黃金所支付的溢價率也高的驚人。從買股票的角度來說，山東黃金的購入時間點屬于追高買入，后期面臨著較大的回撤風(fēng)險。

以上來看，不管是基本面還是股價角度，山東黃金對銀泰黃金的收購屬于追高買入。在國企買殼頻頻遇雷的背景下，面對多重高位的資產(chǎn)，國資背景企業(yè)更應(yīng)當(dāng)審慎應(yīng)對，為國有資產(chǎn)守好門，為投資人把好關(guān)。