文｜中國家電網

正式申報IPO七個月后，近期小家電企業香江電器更新了招股說明書，擬在深市主板上市，保薦機構為國金證券。而這距離媒體報道香江電器董事長潘允最初提出“已擬訂上市路線圖”，已經過去近10年時間，距離香江電器啟動上市輔導，也已經過去近6年。這一次，在資本市場注冊制實施的背景下，香江電器有可能圓了那個跨越10年的IPO夢想嗎??

1 曾兩度更換輔導機構始終未能如愿上市

根據公開信息，香江電器2017年5月便開始上市輔導，但直到2022年7月才正式申報IPO，期間還兩度更換保薦機構，卻始終未能在上市路上實現跨越式進展。其中原因，從香江電器與東莞證券、興業證券的終止協議來看，兩次原因均系“香江電器戰略發展需要”。除此之外還有哪些更深層次原因?

對此，有證券行業人士向中國家電網分析指出，香江電器多次更換輔導機構始終未能如愿上市，原因還包括，一方面，香江電器本身產品技術含量不高，未有核心競爭優勢;其次，香江電器主營業務在海外，ODM/OEM業務為主，出口海外，自主品牌業務為輔，未能體現公司市場與產品的開發能力。

如該證券人士所言，中國家電網查詢香江電器去年7月及今年2月份兩次上傳更新的招股說明書，上述兩個涉及自身發展的問題表現較為明顯。具體的，在業務收入方面，從招股書內容發現，自2020年以來，香江電器營收增長幾乎停滯，扣非歸母凈利潤更是逐年下滑。對此，香江電器解釋主要是受原材料價格上漲、人民幣兌美元升值、市場競爭加劇等因素影響。事實上，歸根結底，這與其外銷收入占比較大有直接關系，根據招股書，2019年-2022上半年(報告期內)，香江電器外銷收入占公司營業收入的比例分別為94.47%、96.04%、98.50%和98.63%，從這個占比看，香江電器營收來源幾乎全是外銷。而外銷的形式，基本也都是ODM/OEM為主，具體報告期內，該企業ODM/OEM業務收入占其主營收入的比例分別達到95.43%、93.81%、93.65%和94.04%，而這部分業務的毛利率則基本在20%上下波動，低于同行業可比公司(新寶股份、小熊電器、比依電器、北鼎股份、閩燦坤B)報告期內綜合毛利率均值(25%-30%)。

另一方面，在技術能力上，根據招股書，報告期內，香江電器研發費用分別為3183.79萬元、3302.20萬元、3609.56萬元、1546.77萬元，研發費用率分別為2.72%、2.23%、2.42%、2.64%，對比同類型小家電企業如九陽、蘇泊爾、新寶股份、小熊電器近兩年的研發費用分別約為3.5億元、4.5億元、4億元、1億元+，研發費用率也多在3%左右，均高于香江電器。

查詢香江電器目前已有的專利信息，根據企查查數據，截至2022年9月，香江電器共有專利信息259項，其中發明公布專利僅16項，其余均為外觀設計、實用新型專利，對比小熊電器、新寶股份等企業各自數千項專利中，發明公布+發明授權專利多達數百條，香江電器發明專利偏少問題明顯較為突出，其研發水平還有待加強。

2 老問題疊加新質疑，IPO存在幾多不確定性

基于上述曾經制約了香江電器上市工作進程的兩大問題，在如今正式申報IPO并更新招股書后，它們是否會繼續阻礙香江電器的IPO進程呢?

一般而言，企業遞交招股說明書后最短2個月，長則需1年后才能上市，對于香江電器，在遞交招股書7個月后，如今再次更新招股書欲深市主板上市。深圳中為智研咨詢有限公司研究員周旭波分析表示，目前來看，香江電器依然存在的如外銷收入占比過高、產品技術含量過低等問題，還是會影響資本市場對香江電器的評估，進而影響其上市進程。“因為投資者會認為，香江電器缺乏自主產品與市場開發能力，銷售業績容易被海外銷售客戶影響，存在潛在風險。如果海外客戶暫停合作，將導致香江電器業績快速下滑。同時產品與外部企業捆綁，而不是一線觸達消費者市場，可能導致其應對市場變化的能力下降。另外，香江電器盈利能力表現不足，影響該企業持續研發投入與市場開發，進而影響其未來業績表現，不利于整個上市。”

另值得注意的是，在自身發展存在短板之外，香江電器還存在一個讓外界和投資者們質疑頗多的問題——實控人存在套現意向。更新前后的招股書均提到，香江電器控股股東、實際控制人潘允以及另一實控人GUANGSHE PAN(美國國籍，與潘允為父子關系)在“控股股東及實際控制人的持股意向及減持意向”一節中均承諾在鎖定期內不減持直接或者間接持有的公司股份，但他們又表示，鎖定期屆滿后的兩年內存在適當減持公司股份的可能。對于“減持”多少，招股書中并未明確，但提到在鎖定期屆滿后的兩年內，若減持，每年減持上限為上年末持股的25%。

中國家電網追溯查詢了同類型企業如小熊電器、比依股份、新寶股份、九陽股份上市前的招股說明書，九陽股份只字未提“減持”意向，新寶股份的控股股東東菱集團(上市發行前持股比例為 55.75%)嚴明“在鎖定期滿后兩年內無減持意向”,小熊電器、比依股份提到了“減持”字眼，但均未使用“適當減持”這一措辭。那么，香江電器實控人潘允父子提到的“適當減持”，可能出現怎樣的情況?有證券媒體對此作出測算：按照6821萬股的擬發行數量以及5.757億元的擬用募集資金投入總額計算，香江電器的發行價約為每股8.44元，以潘允父子目前直接和間接持有股份合計1.812億股計算，父子二人當前持股市值可能超過15億元，意味著單是上市頭一年的減持上限就可能超過3.8億元。

前文證券行業人士告訴中國家電網，“適當減持”的說辭在擬IPO企業的招股書中是一種常見行為，一定程度上的減持利于企業優化股權結構，引入更先進的戰略投資者，但另一方面，像香江電器這樣存在“適當減持意向”的，一定程度上也意味著該企業實控人存在“套現意向”。而針對這一意向可能導致的問題，該證券人士稱，長期盈利面不足的情況下，實控人存在套現意向，并不利于企業上市與發行，可能直接導致上市后“破發”的現象，損害投資者利益與企業自身形象。

3 新政策背景下尚有一定機會，但需謹慎對待后市

硬幣的另一方面，香江電器IPO倒也并非全無利好機會。今年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等規則向社會公開征求意見。這意味著，經過4年多的試點之后，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。全面注冊制之后，企業發行上市條件將更加包容。

以香江電器擬上市的深市主板為例，舊版核準制下的深市主板發行上市條件中的主要財務指標，包括最近3個會計年度凈利潤均為正數且凈利潤累計超過3000萬元;最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元，或最近3個會計年度營業收入累計超過3億元;最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%;最近一期末不存在未彌補虧損等等。而據滬深交易所的《股票上市規則》征求意見稿，主板IPO發行條件中取消了現行關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，并提供了三套上市財務標準。實施注冊制后的主板IPO的企業，滿足三套財務標準中的其中一項便有上市可能。

“證券市場注冊制實行后，是有利于香江電器IPO進程的”，周旭波分析表示，未來注冊制模式下，香江電器的發行上市流程明顯簡化，一定程度上有利于其IPO發行成功。不過這也并不意味著企業可以任性上市，對于香江電器，在邁向資本市場路上，整體而言有機遇也存在危機。如能IPO成功，未來香江電器還需要更多開發自有品牌，改變代工業務結構，提高研發能力與水平，滿足市場需求，將主動權握在自己手中。

事實上，不只是香江電器，縱觀近兩年小家電企業資本市場變動，從比依電器的IPO成功闖關，到博菱電器、德爾瑪等企業一波三折的IPO進程，越來越多的小家電代工企業開始通過IPO尋求新的發展空間。而翻看這些企業招股書不難發現類似問題特征：技術研發能力欠缺、營收高度依賴代工業務和海外市場/大客戶、自主品牌仍處于“起步階段”或業績表現較差?！罢驗榇嬖谶@些發展問題，在當下行業競爭激烈且充滿諸多不確定性的情況下，這些企業的競爭力不斷下降，轉型成為迫在眉睫之事”，前文證券行業人士分析稱。而他們轉型的其中之一路徑，便是尋求IPO來快速在資本市場找到自己的融資支持。

不過，需要明確的是，上市并不等于“上岸”，已經成功邁入資本市場的如比依電器，至今仍被指核心競爭力不足，其去年前三季度營收也處于同比下滑狀態。“注冊制實施一定程度上利好于一些相關企業上市，但注冊制也是高度市場化的產物，未來的資本市場或更傾向于頭部企業或者流動性強的上市公司，對缺乏流動性、缺乏業績支撐的上市企業，可能會存在邊緣化的風險”，該證券人士稱。

對于如香江電器類以代工為主的小家電企業，欲通過資本市場資金解渴無可厚非，但關鍵還在于如何借力資本市場“東風”修煉“內功，構建并加固自身發展的“護城河”，才是可持續之道