文|市值觀察 泰羅
編輯|小市妹
2月22日，A股造紙板塊表現兇猛，五洲特紙漲停，岳陽林紙、仙鶴股份、百亞股份、凱恩股份等都大幅上揚。造紙指數也在近半年里一步步走高。
近期，紙業新一輪漲價潮拉開序幕。五洲特種紙業、河南江河紙業、廣東冠豪、浙江仙鶴等紙業巨頭紛紛拋出漲價函，3月起都在現在價格的基礎上上調1000元/噸。
2022年成本和需求的雙壓，漲價能成為紙業的救命稻草嗎？
2022年是造紙業的小年，受原材料上漲、需求萎靡等影響，2021年的階段回暖并未持續多久，就再次步入寒冬。
據工信部數據，2022年規模以上造紙企業共實現營收1.52萬億，同比僅增長了0.4%；利潤總額621.1億，同比大降近30%。
一眾紙業巨頭的業績更是斷崖式下滑。
根據2022年業績預告，2021年凈利潤超過15億的山鷹國際，2022年直接預虧20多億。此外，晨鳴紙業盈利大降超80%，只有3億左右；博匯紙業凈利潤降幅超60%；箱板紙龍頭玖龍紙業也難逃周期，僅2022年下半年就巨虧超12億。景興紙業、美麗云等公司業績也都變臉。
這不能光歸咎于市場的環境變化，更要從企業自身上找原因，畢竟還有像岳陽林紙等企業穿越了寒冬。
現在，正是檢驗企業成色的最好時機。
整體來看，晨鳴紙業的問題較為嚴峻，相較于博匯和太陽，晨鳴的營收增長早已放緩，2017年至2021年增速僅為個位數，而博匯和太陽同期復合增速達16.11%和14.08%。
2017年，晨鳴的凈利潤在創造37.59億的歷史高點后一路下滑，即便是原料紙漿價格在低位的2021年，其凈利潤同比僅增長了9.62%，只有20億，并沒有太大起色。而太陽和博匯凈利潤均在2021年創出新高，前者同比增長51.39%，后者已經翻倍。
晨鳴的成本和費用管控也沒有宣傳的那般美好。
2022年前三季度晨鳴期間費用率高達13.11%，高于太陽紙業的7.15%和博匯的9.45%。需要注意的是，其財務費用率達5.86%，高于后兩者2%左右水平。這主要源自晨鳴居高不下的資產負債率。
近年來晨鳴資產負債率都在70%以上，高負債率壓得晨鳴喘不上氣。2017-2021年晨鳴的年利息費用均超過了20億。截至2022年上半年，公司貨幣資金為149.59億，其中抵押或凍結等使用受限資金高達117.49億，這意味著能靈活支配的賬上資金僅30多億。
這不僅造成了晨鳴較高的財務風險，也嚴重影響了凈利潤。另外，公司所宣稱的木漿超70%的業內最高自供率，2022年也沒有發揮出成本優勢。
對于晨鳴來說，其業績和財務狀況好轉，可能只能等待漿價的不斷下降，需求回暖及持續的融資落地了。
反觀太陽紙業，2022年凈利潤僅下滑了18%，低于行業整體降幅，在頭部紙企中十分抗寒。
這主要在于其成本管控。太陽紙業在老撾和廣西建立的生產基地，幫助其原料自給率超50%，此外還有自建電廠的能源成本優勢等。
據國盛證券，近年來太陽紙業的平均單噸投資額為3836元/噸，較競對成本節省536元/噸，但噸毛利卻高出近700元/噸。
另外，太陽紙業運營效率也相對較高。2022年前三季度太陽紙業存貨周轉率為6.09，高于博匯的3.83和晨鳴的4.11。
還有岳陽林紙，是行業中為數不多凈利潤增速為正，且還大幅增長的企業。其預計2022年全年凈利潤增速將翻倍。
業績能逆勢大增，最關鍵的，依然是成本。岳陽林紙依靠中國紙業集采平臺的原材料采購和自產漿占比超50%的原料優勢，以及出口、木片及碳匯業務的快速增長。
此外，在岳陽林紙2022年中報凈利潤同比下降3.41%的情況下，2022年第三、四季度的高增速與2021年同期的低基數關系莫大。
相對于大宗紙，特種紙作為紙類細分賽道，功能性強、定制化程度高，對生產技術和設備都有要求，有一定準入門檻。
當前特種紙行業仍處在中高速成長期。
據中國制漿造紙研究院數據，2020年我國特種紙及紙板產量718萬噸，近十年產量復合增速為12.1%，遠高于同期行業整體產量1.02%的復合增速。
仙鶴股份作為特種紙龍頭，在包括日用消費用紙、裝飾原紙及醫療用紙品類中都位居頭部。隨著其產能的不斷擴張，未來發展潛力巨大。
近年來仙鶴業績快速增長，2017-2021年營收和凈利潤復合增速達22%和37%，高于品類整體增速。
2022年仙鶴的凈利潤也相對抗跌，前三季度同比下降了37.22%。這主要在于提價后的噸凈利回升。據國盛證券研究，2022年前兩個季度仙鶴噸凈利分別為600元和839元。
從近5年超90%的產能利用率來看，產能快速上馬給仙鶴業績提供了安全墊。當前仙鶴產能128.1萬，僅次于五洲的135萬，但其產能擴產迅速，預計到2025年將達到432.1萬噸，遠超五洲的154.7萬噸。
木漿自給率的提高也為仙鶴的成本壓縮提供了空間。據國盛證券研究，目前其自給率僅5%左右，隨著漿產能擴大，自給率在2025年將提升至40%以上。
反觀以食品包裝類和格拉辛紙為主的五洲特紙，近年來業績增長迅速，營收直追仙鶴。2018年仙鶴超五洲近一倍，到2022年前三季度二者僅有近10億差距。
由于當下五洲并沒有自產紙漿產能，不利于成本管控，導致其凈利率偏低。2022年前三季度為4.92%，低于仙鶴的10.36%，華旺科技的13.23%以及太陽紙業的7.66%。
前五大客戶過于集中，也是五洲的一大隱患。2021年五洲前五大客戶銷售占比達46.3%，遠高于太陽紙業的19.79%、晨鳴的15.93%以及仙鶴的12.43%。
而另一大特種紙上市公司華旺科技，不同于業內老牌紙業，盡管成立時間較晚，但已經展現出了黑馬潛質。這一點從股價上也能看出來。在2021-2022年2年間華旺科技漲幅超70%，而晨鳴、博匯等自2021年初達到高點后便一直處在低迷狀態。
華旺科技以中高端裝飾原紙為主，盈利能力居行業前列。2022年前三季度華旺毛利率為18.83%，而同期仙鶴為12.56%，太陽紙業為15.83%。
同時其營收規模雖然不高，但凈利潤已超過了五洲特紙。2022年前三季度為3.31億，高于五洲特紙的2.24億。在同花順統計的行業凈利潤排行中排名第6位。且華旺也是少有的凈利潤增速為正的紙企。
凈利潤表現如此優異，主要在于裝飾原紙成本之一的鈦白粉價格下降，以及自身的紙漿生產優勢，近1600元的噸凈利也給利潤提供了安全墊。
另外華旺的費用管控也較好，2022年前三季度期間費用率為3.83%，低于仙鶴的4.33%、五洲特紙的6.74%，以及晨鳴博匯等大宗紙頭部企業。
漿價高高在上，生活用紙企業日子也不好過。
三大紙企中順潔柔、恒安國際、維達國際凈利潤在2022年年中降幅都在40%以上，盈利指標也在不斷下降。其中中順潔柔毛利率降幅最大，毛利率由2020年的41.32%降至2022年年中的32.93%，恒安同期由42.42%降至35.2%，維達則由37.69%降至32.02%。
凈利率三大巨頭同樣慘淡。維達在2022年年中降至3.64%，為三者最低。同期中順潔柔為5.21%，恒安國際相對較高，為11.53%。
面對寒冬，三大紙企沒有坐以待斃，自2022年以來就開啟了提價之路，而由于產品多為價格敏感型，成本轉移較為困難。
但當前中順潔柔已經有了一些好轉跡象，自2022年第一季度開始毛利率下降幅度已經減緩，由一季度的32.81%僅降至三季度的32.51%，而維達年內毛利率降幅相對較大，由中報的32.02%降至全年的28.24%。
2022年年中，三大紙企只有中順潔柔的營收增速出現下滑，主要在于渠道調整，向毛利率更高的線上渠道靠攏，并降低了低毛利產品投入以及提價所致。
當下中順潔柔除了潔柔、太陽品牌外，朵蕾蜜衛生巾護理品牌、油畫和FACE等高端系列將是未來業績的主要看點。
從具體運營來看，恒安國際的多品類優勢已經顯現，在行業低迷期更能分散風險。
2022年上半年營收占據恒安半壁江山的紙巾業務毛利率大幅下降至23%，而毛利率較高的衛生巾和紙尿褲業務拉動了整體毛利率。尤其是衛生巾業務，同期營收占比達27.93%，毛利率表現十分抗跌，為65.3%，同比僅下降了4.7%。
且恒安營收主力的紙巾業務同比增長了24%，較快增速帶動了公司整體營收。2022年上半年恒安營收同比增長12.29%，高于中順潔柔的2.82%和維達的6.56%。
未來隨著漿價成本的下降，更高的高端業務占比和運營效率，恒安的利潤彈性也將更大。
綜合來看，隨著紙漿產能的加碼投產，紙漿價格下降將是大概率事件。疊加紙企新一輪漲價潮開啟，目前行業正處在向上的拐點時刻，寒冬期結束就在不遠處。
縱觀紙業發展，對于龍頭而言，行業的深度調整均為集中度提升的重要時點。2023年，站在行業復蘇前夜，龍頭有望迎來業績和估值提升的雙擊時刻。