文|野馬財經 徐長卿

編輯|武麗娟

白酒企業IPO道阻且長。

2月8日，有消息稱國臺酒業考慮去香港進行IPO，融資規模為5億美元。對此，公司相關負責人回應稱，以正式公告信息為準，目前無法正面回應。

縱觀近年來白酒企業在資本市場的IPO之路，事實上皆難言坦途，赴美赴港是否能成白酒企業新思路？國臺酒業能否成為“醬香白酒第二股”？

國臺發展之路一波三折

2001年，已經通過醫藥行業賺到第一桶金的閆希軍，花費500萬元在貴州茅臺鎮收購一座酒廠。他將酒廠命名為“金士力酒業”，這與他的天士力品牌僅一字之差。作為天士力集團大健康產業的延伸產業，強關聯藥牌的“金士力酒業” ，在宣傳上也喊出了要打造最健康的白酒的口號。

在業內看來，從未涉足過白酒的天士力，這樣的重金投資行為，無異于一場賭博。彼時，市場上還沒有“茅臺鎮酒”的概念，除了茅臺，其他都算是散酒。更重要的是，千禧年前后的白酒行業形勢并不景氣，加之此前“秦池標王事件”和“山西假酒案”的余波，白酒行業也承受了巨大的輿論壓力。

此后的幾年中，閆希軍雖借助天士力藥物質量控制優勢，聯合國家酒檢中心等權威機構，推行三級質量控制體系，也花費數億資金用于宣傳，雖也贏得了社會層面上的榮譽與褒獎，但始終沒有打造出金士力酒的品牌，因為金士力的品牌名實在無法讓消費者聯想到酒。

2011年，閆希軍果斷放棄斥巨資打造的金士力品牌，改回原來的名字——“國臺”，但改名亦是風波。

“國臺”這一詞常用于海峽兩岸的政經往來事務活動中，而“國”對于一般消費者而言，通常代表“國家”的含義。閆希軍在申請注冊“國臺GUOTAI及圖”商標，即“國臺”系列商標的延伸使用時，就曾被國家商標評審委予以駁回。雖然后來在二審中勝訴，但有法官后來專門撰文指出，二審法院的部分判理“似乎值得探討”——根據《商標法》規定，有“其他不良影響”的標志不得作為商標使用。

改名的行為其實也是對標茅臺的“靠近戰略”。因為“國臺”聽起來就像是“國酒茅臺”的簡稱。這樣的戰略也引發了與茅臺的糾紛。

2019年，閆希軍的白酒生意版圖中，還增加了其收購的醬香型白酒知名品牌——懷酒。由于懷酒官網上有“赤水河畔二茅臺”的宣傳信息、并且實物商品的外包裝上有“同宗醬酒”和“赤水河畔二茅臺”，最終被認定為侵權。該案甚至還被作為“不當使用名人題詞構成商標侵權及不正當競爭”的典型判例。

不過這并不影響國臺的資本之路。其實早在2011年，國臺銷售額超過10億元時，就宣布開啟上市計劃。2018年啟動IPO股改，2019年6月披露輔導備案材料。2020年5月，國臺酒業遞交《招股書》，擬登陸上交所主板。

然而，同年11月，證監會要求國臺就收購懷酒酒業有關事項、實控人關聯企業同業競爭等47項問題進行說明。一年后的6月，國臺酒業主動撤回了上交所IPO申請。針對此事，國臺董事長閆希軍當時回應媒體稱，“計劃調整完最晚十月底再報（IPO材料）”。只是，國臺此后IPO并無進展。

白酒營銷專家肖竹青對“酒訊”表示，醬酒熱下，國臺酒業最大的困難是供不應求，經銷商打款以后拿不到貨，而國臺酒業撤回上市材料的原因則可能是想進一步增加融資額，加大力度擴充大曲醬香酒生產產能。

遇上醬香酒的時代，也有狂飆后的隱憂

2022年，醬酒行業迎來騰飛新機遇。這年初，國務院正式發布《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》，《意見》多次提及貴州白酒發展，如：發揮赤水河流域醬香型白酒原產地和主產區優勢，建設全國重要的白酒生產基地。推動傳統產業全方位、全鏈條數字化轉型，引導傳統業態積極開展線上線下、全渠道、定制化、精準化營銷創新。

而隨著年中《白酒新國標》的頒布，及行業門檻的提高，也意味著純糧固態發酵的醬香型白酒，有望獲得更大的競爭優勢與市場份額。

中國酒業協會數據顯示，在未來10年內，醬香型白酒市場份額有望繼續提升到30%。到2026年，醬香型白酒行業的銷售收入將達到2556億元，年均增長速度保持在6.5%。

面對醬酒熱的持續升溫，近幾年爆發式增長的國臺似乎通過全國化深度布局抓住機遇、搶占市場。《招股書》顯示，國臺2017-2020年營收分別達到5.73億元、11.76億元、18.88億元、40.05億元，同期凈利潤分別實現0.47億元、2.4億元、4.11億元、8.18億元，僅四年時間，其營收利潤分別暴漲約7倍以及17倍。

在2022年經銷商大會上，國臺酒業對外透露，2021年含稅銷售額已超過百億元，2022年國臺計劃目標含稅銷售額為115億元左右。

爆發的業績背后，國臺酒業頻繁的關聯交易也引發了證監會的問詢。《招股書》顯示，在國臺的前五大客戶中，天津帝泊洱生物、天士力醫藥、廣東粵強、湖北粵強、廣東益潤均為國臺酒業關聯企業。這讓百億銷量的成色有待考量。

此外，還能從《招股書》中得知，2018年以來，國臺酒業經銷收入占比高達96％。就在這一年，國臺進行增資，新增注冊資本7029.3萬元，由“金創合伙”、“共創合伙”和“合創合伙”三家新股東以貨幣方式出資，102家經銷商通過合伙，間接持股國臺酒業。在國臺的股權激勵下，經銷商們紛紛響應號召，開啟了囤酒潮。但由于國標酒價格倒掛，渠道壓貨嚴重等因素，連續引發經銷商訴訟。若遲遲無法上市，被“綁定”的經銷商會成為國臺的隱患。

2022年前三季度，多數白酒公司保持了營收的高速增長，但存貨高企的背景下，如何消化庫存推進動銷，對于疫情反復下的白酒企業最為重要。

華創證券分析認為，去年國慶期間整體動銷平淡不及預期，經銷渠道庫存相對良性；分銷及終端庫存壓力提升，進貨意愿不高，部分長尾品牌出現甩貨現象。考慮到終端動銷持續平淡不及預期，預計四季度庫存和批價或許將進一步承壓。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，現在基本上都是頭部企業動銷會比較快，中小型的小微企業，區域型的企業，動銷不行，因此庫存就肯定大。所以說，越來越多中小型白酒企業的庫存都在翻番。

國臺IPO之路還有多遠？

不僅是國臺，自 2016年3月金徽酒(603919.SH)成功上市后，白酒板塊已7年未迎來“新成員”。西鳳酒四次折戟IPO，習酒、郎酒也站在IPO的十字路口不知何去何從。

不久前，網上流傳出一份“IPO紅綠燈行業審核標準細則”。其中提到，從事白酒產業的企業屬于“禁止上市”的業務。這條信息隨即引發了市場對白酒企業上市前景的擔憂，白酒板塊一度重創。

行業人士指出，資本市場不缺乏酒類股票甚至白酒股票，而且白酒行業存在二級市場泡沫等問題，這也就意味著監管部門不得不以更嚴苛的標準審查白酒企業，所以白酒企業登陸資本市場的難度變大，部分酒企赴港或赴美上市成為最優解。

但國臺的港股之路前景也并不明朗。

朱丹蓬分析，國臺近幾年得到了高速的發展，但背后更多是激進策略，為了快速取得規模效應去進行IPO。所以整體運營模式這一部分，應該會存在一定紕漏，未來想在港股上市也存在很多不確定的因素。

不過由于港股實行注冊制，上市的時候如果并未發現問題，上市希望很大。

廣科管理咨詢首席策略師沈萌認為，此前傳言的“A股審核制設置行業‘紅黃燈’，白酒屬于紅燈行業的傳聞”可信度很高，因此白酒企業很難在A股上市。另外，國際投資者對中國白酒的理解需要時間，短期內白酒港股會集中部分內地背景的資金，加上品牌知名度和業績較弱，二級市場的交投活躍或許存在較大不確定性。