文｜銀箭財經 

近日，三元股份發布了2022年度業績預告。

公告顯示，三元股份預計2022年實現營業收入80.6億元左右，未完成董事長于永杰定下的85億元營收目標；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為2900萬元至4100萬元，同比減83%到88%。公司參股企業或存在品牌及商譽減值可能，可能導致三元股份歸母凈利潤再減少不超過2億元。如果真實業績出入不大，2022年或將是三元股份近8年來首次年度虧損。

受成本、物流、疫情等多重因素的綜合影響，乳企在2022年業績承壓嚴重在預期內。但縱觀整個乳品行業，凈利波動如此明顯的乳企除了麥趣爾等幾家抗風險能力偏弱的小型乳企外，寥寥無幾。

值得玩味的是，2022年初三元股份還曾高調地發布了2022年限制性股票激勵計劃公告，旨在堅定管理層及核心員工信心，共同實現做優做強做大的戰略目標。

信誓旦旦的三元股份為何業績表現不佳？三元股份只值“三元”的調侃難道真的要成為現實？

“知錯就改”的管理層，只愿做言語上的巨人？

雖然如今的乳行業是大廠的天下，但擁有自己固定市場的區域乳企生命力也十分頑強，尤其是近幾年隨著區域乳企以退為進的戰略進一步實施，其核心市場的競爭壁壘愈加穩固。

以北京地區為核心市場，并且作為國內第一杯工業化生產的酸奶、第一塊奶酪，以及第一盒早餐奶的老牌乳企，三元股份在乳行業的地位本應該與光明乳業處于一個檔次。根據天眼查APP顯示，三元股份早在1997就已成立，與光明乳業的成立時間相差并不大。但無論是從業績表現還是市場影響力，三元股份都與當下的光明乳業相去甚遠。

因此，當三元股份在2022年1月“破天荒”地發布2022年限制性股票激勵計劃公告，表示要通過股權激勵的方式取得2023—2025年公司歸母扣非后凈資產收益率分別不低于4.2%、5.4%、6.9%；同期歸母扣非后凈利潤增長率分別不低于341%、501%、715%；同期年營收增長率分別不低于59%、83%、121%的好成績。

彼時就有機構根據三元股份2018—2020年的業績進行過預估，三元股份2023—2025年的營收目標分別是121.68億元、140.05億元、169.13億元。這個股票激勵計劃的最終目標與蒙牛類似，也是要再造一個“三元”。

雖然結合三元股份的業務現狀來看，這個目標可能太過于宏大，但三元股份敢于做出改變，也讓市場對其刮目相看，畢竟管理層“小富即安”的心態一度成為三元股份的詬病。就連三元股份總經理也曾表示，“其實那個時候日子過得太舒服了，就沒什么進一步去拓展的野心。現在想來其實早一步邁出舒適圈反而可能早點搶占全國的市場。”

然而或許是三元股份低估了乳行業在2022年的經營難度，亦或者是高估了自身業務和管理層的能力，更或者是目標的確定得太大導致沒有起到提振管理層積極性的目的，單從2022年預估業績的具體表現來看，三元股份要想完成之后的三年目標，實現三級跳的可行性似乎并不大。

具體來看，在2022年業績預告中三元股份將業績不佳歸咎于三方面：一是“首農畜牧”飼料成本價格上漲問題，二是投資板塊餐飲業務受疫情影響問題，三是乳制品業務受疫情影響問題。其中，前兩者是“老生常態”，三元股份在半年報披露時就將其歸咎于業績不佳的主要原因。

這三大原因看似全面，但三元股份似乎還有兩個沒有明說的主因。

首先是“首農畜牧”背后頻繁的“爭議資產”收購，導致三元股份負債累累。

近幾年三元股份并購運作頻繁，先是以貸款4億歐元的方式，用近50億的價格收購了主營植物基產品的法國企業St Hubert，又斥資11.29億元收購了首農畜牧46.3678%的股權，再以7005萬元收購了無人競拍的太子奶剩余股份。

但不同于行業頭部乳企的財大氣粗、眼光毒辣，三元股份的多次收購備受爭議：太子奶在收購前就常年虧損；首農畜牧也趕上了多年不遇的原材料成本危機，但或許是為了滿足三元股份三年目標的需要，在原料大漲的2022年期間，三元股份仍宣布要掏出1.76億元進行奶牛養殖項目擴產；至于St Hubert，其貢獻的利潤尚且還不能覆蓋借款導致的利息。

具體到業績，三元股份的負債總額已從2017年的25.82億元上升至2021年的97.74億元。其次在現金流上，三元股份的借款現金在2018年猛增至47.26億元，此后借款金額基本上每年都維持在4億元以上。此外，三元股份以利息費用為主的財務費用，近四年來也維持在1.5億左右。

總的來看，的諸多收購不僅沒為三元股份帶來太大幅度的業績增長，反而嚴重牽連了三元股份的發展，這一結果或許并不在三元股份管理層們的設想之內。

其次，作為營收不過百億的乳企，業務不專精導致市場競爭力相對較差，也影響到了三元股份的業績表現。

三元股份并不是純粹的傳統乳業，其是一家以農牧業、副食品為主業的綜合性上市公司，主要業務涉及加工乳制品、飲料、食品、冷食冷飲。對比伊利蒙牛等綜合性乳企，三元股份的業務范疇并不出格，但結合其仍不到百億的營收規模，則顯得三元股份似乎有點好高騖遠。

乳制品、飲料、冷食冷飲均處于高度內卷且科技含量較低的行業，要想在市場上提高競爭力以及盈利能力，規模效應所帶來的降本增效必不可少。作為相對小體量的三元股份，盲目地鋪設如此多業務，不僅很難找到新的增長曲線，主營業務也有很大的概率被副業拖累。

綜合來看，三元股份在2022年的業績不佳并不能全部歸咎于外部因素，自身業務存在隱憂，市場競爭力相對不足才是內因。如今內因尚未解決，三元股份要想在2023年實現業績的階段性突破，難度不言而喻。

內外雙面承壓，三元股份核心優勢難固？

對于三元股份來說，要想在2023年完成目標實現質的飛躍，首先要修煉內功解決自身存在的問題，其次才是與其他乳企爭奪市場。但遺憾的是，時間似乎并不站在三元股份這邊。

根據凱度消費者調研數據可知，2022年上半年，伊利液態乳品在新零售渠道實現的收入同比增長了16.8%，渠道的多元化正在穩步進行且逐漸發力，蒙牛上半年也以27.7%的市場份額占據了常溫奶電商市場份額的27.7%。

綜合來看，頭部乳企基本上已經補全了短板，接下來的主要發力方向必然包括潛移默化地侵蝕區域乳企的優勢市場，比如區域乳企所擅長的低溫奶、巴氏鮮奶市場。

眾所周知，對區域乳企最大的威脅是伊利、蒙牛等頭部乳企，乳業巨頭通過常溫奶的布局積累了資本，全國前五大牧場均與頭部乳企收購或深度合作。雖然在冷鏈體系和低溫奶品牌的打造上，蒙牛和伊利尚未建立優勢，但掌握了優質奶源也就等同于掌握了乳業的命脈，從根本上限制了區域乳企的擴張范圍。

因此，以三元為代表的區域乳企們本就是與時間賽跑，要在蒙牛和伊利尚未在低溫奶領域建立絕對優勢之前搶占奶源地和市場。但如今已經到了2023年，三元股份內部的問題似乎仍未全面解決，展露出業績直線上升的態勢。

值得注意的是，限制三元股份發展的不僅僅是蒙牛、伊利以及其他傳統乳業，卡士、認養一頭牛、簡·愛等乳業新勢力們對三元股份未來發展帶來的影響或許更加致命。

以互聯網為主營陣地的乳業新勢力們，在品牌宣傳以及賣點打造的能力上遠高于傳統乳企，比如簡愛、認養一頭牛對于0糖酸奶的賣點打造早已獲得了消費者的普遍認同。通過概念營銷創造或迎合消費者需求的乳業新勢力們，或許會逐步瓦解區域乳企冷鏈的本土優勢以及品牌的情懷加成。

在產品配送上，產品的高毛利足以支撐乳業新勢力通過借力的方式將產品送至千家萬戶。

以此來看，三元股份相對于乳業新勢力最大的優勢在于質量保證，然而隨著乳業新勢力的體量越來越大，這一優勢或許也難以長期維持。

外有伊利、蒙牛等頭部乳企的封鎖，內有乳業新勢力以及頭部乳企的全面圍攻，失去做優做強做大最佳時機的三元股份要想完成三年目標，難度不言而喻。