文|英財商業 蝸殼
國家能源局發布的2022年全國電力工業統計數據顯示，截至2022年12月底，全國累計發電裝機容量約25.6億千瓦，同比增長7.8%。其中，太陽能發電裝機容量約3.9億千瓦，同比增長28.1%。2022年，中國光伏新增裝機87.41GW，同比增長60.3%，再創歷史新高。光伏產業鏈雖然整體受到上游硅料價格大漲的成本壓力影響，好在歐洲光伏需求較高且國內分布式光伏正處于窗口期，光伏新增裝機裝機量持續景氣，使得光伏企業的業績也相對可觀。
早在春節前A股已有多達30家光伏企業迫不及待的發布了業績預告，覆蓋光伏全產業鏈。春節后，截止1月31日，據統計，已有35家光伏板塊上市公司發布了2022年的業績預告，28家預告業績預增或者扭虧，占比達到八成。其中，硅料龍頭大全能源（688303.SH）預計全年凈利潤可以達到190億，光伏組件龍頭的隆基綠能（601012.SH）預計2022年凈利潤有望沖擊150億大關，而210大尺寸硅片龍頭TCL中環（002129.SZ）、光伏電池頭部的晶澳科技（002459.SZ）凈利潤規模也有望突破50億。
目前合計的行業總凈利潤已經超千億。
光伏產業鏈“賺錢效應”哪家強？
按照券商對光伏產業鏈的盈利測算來看，2022年整體光伏產業中最上游的硅料環節盈利占據全產業鏈的80%以上！以M10尺寸的硅片為例，硅料環節的毛利率可以達到83.9%；相比之下，中下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。
上游硅料——“做夢都在數錢”
顯然，2022年光伏產業鏈最賺錢的莫過于最上游的硅料廠商。
收益于多晶硅料價格全年高位，光伏產業鏈最上游的硅料企業無可厚非的成為去年光伏板塊的最大“贏家”，堪比2021年的碳酸鋰。雖然2022年年底硅料價格出現大幅下滑，但從全年均價來看，2022年多晶硅致密料的價格基本穩定在250元/千克（25萬/噸）左右，下半年更是一度超過300元/千克（30萬元/噸），全年價格高位也讓硅料的頭部企業賺的盆滿缽滿。
A股硅料兩大龍頭的通威股份（600438.SH）和大全能源（688303.SH）兩家家企業業績均同比高增，預計歸母凈利潤分別為252億-272億元、190億元-192億元，業績增長均在200%以上，即歸母凈利潤一年翻三倍。
另外，特變電工旗下控股子公司新特能源作為非上市公司，2022年預期的歸母凈利潤也不少于130億元，還有港股的協鑫科技（03800.HK），作為國內硅料的“四天王”之一，雖然暫時披露業績預告，但業績高增的預期不會差。
總體來看，2022年是硅料廠商盈利能力的巔峰，大概率也是本輪周期的極限。大全能源的毛利率和凈利率可以達到恐怖的74%和61%，通威股份也憑借高毛利帶動了公司整體的盈利能力。但是縱使2022年業績爆表、盈利能力出眾，整體資本市場卻也并不看好中長期硅料板塊，一方面在于硅料價格已經出現大幅下跌，截止1月18日已經較高位出現腰斬，雖然近期有消息稱硅料價格企穩且小幅反彈，但整體市場無論是資金還是情緒都已經在2022年中報前兌現了，資金撤退背后也意味著板塊的“戴維斯雙擊”已過，預期賺錢效應下滑；另一方面，對于中短期的硅料市場，強周期帶來的風險迅速釋放，使得看空的情緒略勝一籌。
中游硅片——“群雄逐鹿，爾虞我詐”
雖然隆基主業中組件占比較高，但作為標準M10陣營的“領頭羊”，主打182nm尺寸硅片的隆基在硅片產業的地位不容小覷，目前與主打差異化競，以爭210mm尺寸見長的TCL中環（002129.SZ）形成寡頭競爭的局勢。不過，近兩年進入的“硅片新勢力”也極具競爭性，不乏上市公司巨頭，如通威股份、上機數控（603185.SH）、京運通（601908.SH），包括2022年頻繁獲得大規模融資的硅片“獨角獸”高景太陽能，這些都是第一梯隊最直接的競爭對手。
硅片業務純度較高的TCL中環預計2022年歸母凈利潤可以達到66億元-71億元，同比增長63.79%-76.2%；硅片新勢力的上機數控轉型前主營光伏設備，公司2004年進入光伏板塊，2017-2018年公司光伏設備的營收也能達到5-6億，2019年開始從硅片設備業務逐步介入光伏硅片的生產，公司業務布局主要在硅料、硅片、N型電池，借著2020-2021年光伏板塊的高增，上機數控2021年光伏硅片收入達到了107.53億，估計2022年預告30-33億的歸母凈利潤中，利潤高增背后硅片銷售功不可沒。
但是相比硅料廠商，明顯可見硅片的業績增速偏弱，掙錢效應不強，主要原因還是上游硅料的價格上漲，明顯擠壓了硅片廠商的盈利能力，中環TCL和隆基2022年三季度的毛利率同比2021年均明顯出現了下滑。好在后面隨著硅料價格的止跌企穩，硅片寡頭挑起的價格戰也將趨于尾聲，2023年光伏產業鏈利潤重新分配預期下，硅片廠商的盈利能力恢復的概率也很大。但競爭加劇也是不爭的事實，很多光伏板塊的新晉玩家都競相從寡頭口中分一杯羹，一定程度上會沖擊寡頭的市場地位，京運通（601908.SH）2022年上半年業績放量，33.72億的營收，超去年全年硅片收入，目前看，隨著硅片產能瘋狂擴大，政策和行業紅利終將消失，最終競爭的根本將回到比拼成本，直到產能過剩，供大于求，價格下跌后導致部分產能開始淘汰，僅剩少數頭部企業賺取基本利潤。
中游光伏電池——“百家爭鳴”
從競爭角度來看，產業和資本市場尚未給出主流光伏電池的絕對方向，“乾坤未定，你我皆是黑馬”，P型電池、N型電池的TOPCON和異質結（HIT）、鈣鈦礦電池等都處在高速發展階段，可見當下的光伏電池基本處于百家爭鳴的局面。但從盈利情況來看，2022年整體光伏電池的日子并不算好，雖然相比2021年“兩頭堵”的狀況有所緩和，但硅料價格暴漲，依然限制了電池廠商。好在光伏市場2022年景氣度高企，歐洲光伏需求帶來的國產光伏出海以及國內分布式光伏大發展，支撐了整體國內光伏市場的增速。
下面列出的三家分別是目前P型、N型TOPCON和N型HIT三大流派光伏電池的主要代表公司，從業務結構來看，愛旭股份的電池片業務純度最高，也是光伏板塊少有專注做電池片的企業。
愛旭股份是近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，目前主打PERC電池，在2017年將實驗室管式PERC技術推向量產應用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。但是從2019年開始愛旭的盈利能力就一直下滑，也能反映出單光伏電池業務的弊端，雖然2022年上游成本壓力下公司降本增效顯著在三季度在營收達到創258億，同比增長130%達到同時，盈利能力在三季度出現了反彈，但整體來看，盈利能力相對于其他環節還是相當弱。
雖然目前的光伏電池領域賺錢效應最差，但好在電池市場的增長空間尚未封頂。而且隆基綠能在硅料價格大漲和市場普遍傾向N型電池時，選擇專注和另辟蹊徑，反而加大在P型基礎上的對HPBC新技術的投入，這無疑對未來光伏板塊的核心競爭領域給出了一定的趨勢參考。并且隨著2023年硅料和硅片價格的逐漸企穩，光伏電池作為護城河較深的領域，具有技術優勢的核心環節，中短期隨著技術革新或將帶來一波大洗牌，歷史經驗證明，行業的利潤還是偏向流入技術壁壘較高的環節，盈利能力反彈的預期較大。
下游組件——“一超多強，四大天王”
受到整體光伏板塊的高景氣，光伏組件企業的業績大漲，四大組件廠商的出貨量均超過40GW，整體差距并不算大，而“一超”的隆基綠憑借硅片和組件的“雙龍頭”地位，預計歸母凈利潤大幅領先，而晶澳科技、天合光能、晶科能源增幅較高。2023年將在垂直一體化和降本增效上繼續競爭。
但這業績高增不代表賺錢效應強，事實上光伏組件的盈利能力并不樂觀。光伏組件環節最大的特點，首先是集中度向頭部集中速度加快，2019年我國光伏組件CR5市占率達38%，2020年達43%，2021年一躍至63%，預計2022年能接近70%，集中度高意味著小組件和新進組件廠商很難獲利，利潤基本被頭部企業瓜分；其次就是終端對價格敏感且議價能力強，終端光伏運營及發電端對成本控制極強，因此上游材料成本傳遞到組件環節基本結束，組件環節的盈利能力也不是很理想。
強如隆基綠能2021年太陽能電池及組件業務毛利也持續下滑，僅有17.06%，2019年和2020年該值分別為25.18%和20.53%，利潤增速也因此顯著放緩；天合光能（688599.SH）獲得了細分市場的優勢，雖然整體凈利潤增速較好，但組件業務毛利率僅12.43%，同比減少了2.47%，整體毛利率也受到拖累；明顯可見，組件的毛利率持續走低。如此循環，更將加速頭部集中度，而光伏組件出海將是改善盈利能力的重要方式，尤其歐洲市場和分布式光伏組件或將成為短期必爭之地但長期受到國內終端和電價的影響，光伏組件的盈利能力大幅反彈的預期不強。
終端光伏電站——“鷸蚌相爭，漁翁得利”
目前看，整個產業鏈還有業績修復預期的要數終端的光伏電站，主要核心邏輯在于硅片帶動的降價潮使得中下游整體價格出現回調，雖然短期抑制電站搶裝，但中長期來看，組件價格穩定后，電站需求必然迎來大幅反彈，而相比2022年“高價組件”帶來的裝機高成本，電站2023年的日子會好過很多。（來自于國家能源局的數據支撐，2022年光伏電站投資2500億，2022年1-11月，我國光伏發電領域的電源工程投資完成2000億元，實現65.71GW的裝機，單位GW的投資成本折合在30.44億元。而2021年同期的1-11月，光伏發電的電源工程投資513億，實現34.83GW的裝機，單位GW投資成本僅為14.73億元，成本翻倍）。據推算，2023年我國新增光伏裝機量預期為100GW以上，裝機量增加疊加成本下降預期，電站無疑會是本輪降價潮的重要受益對象。
而A股光伏電站運營及發電并網至國家電網的龍頭主要有中節能太陽能（000591.SZ）和浙江新能（600032.SH）等。太陽能是這一細分板塊的龍頭，公司是國內裝機容量最大的光伏企業，其生產的電力主要出售給國家電網。公司也是光伏板塊首批發布業績預告的，2022年公司預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.25億元至14.25億元，同比增長12.21%至20.68%；雖然增長不算高，但從盈利能力來看，整體毛利率（40.39%）和凈利率（19.97%）都屬于光伏產業鏈的佼佼者（硅料除外），雖然2021年有所下滑，但2022年三季度，盈利能力已經出現回暖跡象，2023年大概率將繼續修復。
在“雙碳”背景下，隨著2023年復蘇預期，價格回歸必將刺激裝機增長。在光伏板塊整體受到降價潮影響的時候，終端光伏電站運營及發電已經先一步走出前期高成本的“陰影”，而且在資金回流的情況下，短期裝機的增量和盈利修復帶來的“戴維斯雙擊”預期逐漸顯現，賺錢效應預期增強。
