文 | 財經新知Pro 茹月

編輯 | 月見

新年伊始，信達證券即將敲響上市鐘聲。

在資本市場對2023年的看漲期待中，券商股作為“牛市旗手”早早就開始躁動。2023年以來，截至發稿前，券商指數漲幅達到10.70%。個股層面，多個券商股迎來開門紅，東方證券開年以來漲幅達到24.6%，湘財證券、興業證券漲幅分別為21.83%及19.51%。

作為預定了2023年首個上市的券商股，資本市場將熱情投入到了新股申購上。

公告信息顯示，信達證券本次發行股份數量約為3.24億股。回撥后，網下最終發行數量為3243萬股，占本次發行總量的10%；網上最終發行數量約為2.92億股，占本次發行總量的90%。回撥機制啟動后，網上發行最終中簽率為0.14665842%。

值得注意的是，背靠中國信達，信達證券還是具有代表性的AMC系（資產管理公司）證券公司。招股書顯示，信達證券投行部門擁有115名員工，在過去三年卻僅完成3單IPO保薦項目，且在資源上與母公司具有較高關聯性；而券商業務高同質化下，占信達證券營收比四成的經紀業務增長同樣不容樂觀。

AMC背景下，信達證券還有多少紅利可吃？開年上市敲鐘的信達證券，能否代表券商股為投資者帶來高收益？獲得資金后，信達證券又能否完成中小券商的腰部逆襲？

業績全靠母公司“協同支持”

信達證券上市，再一次將AMC的尷尬擺在了市場面前。

根據招股書信息，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，信達證券營業收入分別為22.23億元、31.62億元、38.03億元及17.85億元，其中關聯交易對其收入的貢獻比例分別為15.18%、16.24%、12.56%及3.9%。

具體到各項業務上，關聯交易占營收比重較高的為承銷保薦業務、投資咨詢業務與財務顧問業務，以上三項業務的關聯交易在2021年同類占比分別為59.15%、54.64%及84.77%。

值得一提的是，信達證券投資銀行業務對關聯方的依賴程度較高。

根據財報信息，2017年至2019年，信達證券連續三年IPO顆粒無收，2020年起，信達證券分別完成了和順石油、奧特維及三友眾聯的保薦項目。而截至2022年上半年，信達證券的投資銀行業務就有四個細分部門，員工人數共計115人，這意味著，公司115人的投行團隊五年僅完成3單IPO項目，且半數以上來自關聯方的“投喂”。

那么，AMC大樹下，是否能夠為信達證券提供養料呢？

答案恐怕是否定的，一方面，經歷股市與債市的戴維斯雙重打擊后，AMC早已今非昔比，“大樹”中國信達的營收和利潤就進入了收縮循環中，市場猜測，對于信達證券的分拆上市安排，就是中國信達出于補充自身資金實力的考慮。

公開信息顯示，2019年、2020年及2021年中國信達營收分別為698.64億元、743.93億元及723.26億元，同期利潤分別為130.53億元、132.48億元及120.62億元。此外，1月19日，中國信達發布警告稱，其2022年歸屬于股東的并表凈利潤可能比2021年下降40%-50%，這個結果略低于市場預期。

另一方面，政策層面的引導下，信達證券或需要逐步脫離AMC庇蔭。在IPO申請過會之際，發審委就曾就關聯交易問題對信達證券提出過問詢，雖然在當時得以通過，但可預見的是信達證券未來需要自主尋求增長空間。

具體來看，上一次AMC系被大范圍討論，還是華融賴小民事件。彼時四大AMC為追求更高的資產管理效率和收益率選擇了瘋狂擴張，賴小民的東窗事發，徹底引爆AMC瘋狂擴張所帶來的風險累積的暗雷，引起了監管層的高度重視。

于是，瘦身、回歸主業成為近年來四大AMC發展的主旋律，具體來看，中國信達率先清出了幸福人壽，放手保險牌照；長城資產轉讓了地方AMC股權；東方資產甩賣小貸公司，中國華融則在一年之內出售5張金融牌照……

此外，在2022年的房企普遍陷入流動性問題后，中國信達回歸主業的天平開始向房地產的不良資產項目傾斜，而這與信達證券業務的交集也開始減輕。

信達成不了第二個東興

第一家AMC系的上市證券公司是東方資產旗下的東興證券，其顯然給予了信達證券不小的啟示。

2020年，中國信達就發布公告表示考慮拆分信達證券及其子公司在國內獨立上市，而在此之前，中國信達就在人事變動上做足了準備工作。2019年，中國信達經歷了管理層大換血，具體為信達資產掌舵人換為曾在東方資產任職的張子艾，而信達證券首席財務官也換成曾在東興證券擔任過高管的祝瑞敏。

可以參考的是，上市成為東興證券的高光時刻。公開信息顯示，2015年2月26日為東興證券首個上市交易日，當日東興證券則以“漲停板”直接開盤，報11.02元，達到20%的漲幅上限；隨后，連續收獲7個漲停板后，東興證券股價已經高到23.42元，高于上市定價的二倍。

然而，即便復制了上市路徑，信達證券卻恐怕沒有東興證券的“好命”。

回顧東興證券上市初期的資本市場環境，是當之無愧的大牛市。彼時，寬松的資本市場杠桿資金管理辦法，為牛市提供了先決條件；上證指數站在5000的高點上，對突破2007年的6124點滿懷期望；證券營業部門庭若市，單月新增股票帳戶數以百萬級甚至千萬級上升。

而信達證券所面臨的處境大不相同。上證指數回落至2839點，徘徊在3000點一下多次都沒能突破。而在經歷新冠肺炎疫情、經濟環境變化等波折后，即便在專家的樂觀預測下，股民也早已學會了“謹慎看漲”。曾經風光一時的東興證券早已跌破最初的發行價，只剩下8.41元/股。

“當天就要出手，信達證券跟東興證券沒得比。”中新股的陳明（化名）對「財經新知」表示，現在的AMC自己都變成不良資產了，AMC系也早已不再是褒義詞了。

陳明認為，2015年，AMC從處置銀行不良資產中名聲大噪，家大業大的AMC正處于瘋狂擴張期，在與銀行的合作中為旗下證券公司爭取了不小的蛋糕；而如今的環境，回歸主業的AMC，開始選擇性入局房地產項目的管理，對證券子公司的協同自然大打折扣。

腰部券商還能逆襲嗎？

而如果拋開AMC光環，信達證券在一眾券商中，則顯得十分普通。

招股書顯示，2021年信達證券資產規模為646.61億元，營業收入為38.03億元，在98家參與排名的證券公司中，信達證券的排名分別為39名和42名，是名副其實的腰部券商。此外，作為對比的是，排名第一的中信證券擁有9758.99億元總資產和417.47億元營收規模，信達證券的以上兩項指標不足其十分之一。

此外，根據證券業協會公布的數據，2019年度前十大證券公司營業收入市場份額為46.06%，凈利潤市場份額為60.64%。在傳統業務占行業整體營收比例超過六成，且同質化嚴重的背景下，行業集中度還有進一步提高的趨勢。因此，中小券商逆襲的機會顯得格外渺茫。

具體來看，證券經紀業務作為券商的主業，在低價競爭下，留給中小券商的收入增長空間越來越有限。在信達證券披露的數據中，可以看到證券經紀業務貢獻了信達證券超過四成的比重，而2019年至2021年該部分營收分別為12.27億元、16.39億元及16.85億元，增長缺乏活力下，其占營收的比重也從60.13%降低到44.29%。

“現在展業已經越來越難了。”在信達證券擔任投資顧問的張磊（化名）對「財經新知」表示，“傭金一降再降，同等傭金水平下，客戶更愿意選擇規模更大的券商，除了考慮其擁有較多營業部辦理業務方面外，客戶會先入為主地認為大券商提供優質服務的可能性更高。”

招股書中，信達證券寫道，“公司資本規模一直偏小，且報告期內凈資本行業排名持續下滑，已經直接影響了公司業務規模的擴大、創新業務布局和盈利水平的提升，在較大程度上制約了公司發展，成為公司未來發展的主要瓶頸。”

值得注意的是，二級市場低迷的交易情緒下，證券公司逐漸摸索出“既做裁判，又做選手”的經營模式。

公開信息顯示，截至2021年末，證券行業自營投資規模達到4.81萬億元，同比增加26.00%。股票投資、基金投資、債券投資規模分別為3768.76億元、5883.97億元及3.08萬億元，同比分別增加13.67%、59.83%、24.20%。

如果說證券經紀業務是券商與資本市場的被動聯動，那么證券自營投資則是券商發揮主觀能動性的新藍海，然而，信達證券的自營證券投資業務做得同樣難言樂觀。數據顯示，2019年、2020年及2021年，信達證券證券自營業務收入分別為4.06億元、4.16億元及2.19億元。

招股書中，信達證券坦誠地表示，2022年度業績較2021年度可能有所下滑，且證券經紀及信用業務收入、投行業務收入、投資業務收入則無疑幸免于收縮的困境。

如此看來，信達證券恐怕很難在短期內給投資者帶來收益。