文｜新熵 小葵
編輯丨伊頁
證監會回復了新消費網紅品牌認養一頭牛的IPO申請，可問詢函里面密密麻麻地提出了48個問題。
問題之多，包含奶源、商業模式、信息披露等方方面面，相當于委婉地表達了對這份招股書的不滿。其中，有關于是否涉及傳銷的問題，最是引人側目。面對證監會幾乎定性式的發難，認養一頭牛本就毀譽參半的風評，又多蒙上了一層陰影。
那么關于這個所謂的傳銷模式，證監會擔心的到底是什么？認養一頭牛公司的真正經營風險又是什么？本文試圖一探這些問題的究竟。
01、認養=傳銷？
這封證監會的問詢函提出的問題很多，但排除一些規范性和信息披露的常規問題以外，剩下對于投資者和消費者來說最關鍵的只有一個——實際經營模式和招股書中披露的差異。
首先需要說清楚，認養一頭牛的產品本質上還是消費品而非私人定制奢侈品。按照公開宣傳，消費者和“認養?！钡年P系，最多只有個冠名權。根據目前的奶業工業流程，牛奶采集之后都會混合裝到同一個罐子里面，所謂指名消費某一頭牛的奶是不可能實現的。
在招股書中，認養一頭牛給自己塑造的形象是類似于三只松鼠的電子商務公司。商業運作就是買奶、養牛、電商渠道出貨。
認養一頭牛的營銷手段，主要是用奶卡業務推廣。用戶花費297元-1188元成為“養牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。
聽起來像是層層分銷抽傭，但這也不見得就是傳銷。根據《禁止傳銷條例》規定，無論何種類型的發展下線謀取利益，最終的判定結果是基于非法利益的前提下。有產品、產品質量過關、產品被真實消費、沒有高價欺詐的情況下，被判定傳銷的可能性不大。
不過證監會本次質詢的問題是，在奶卡推廣過程中的操作是否存在傳銷謀利，是否存在公司虛增收入，用奶卡向市場投放存在可能無法兌現的大量“空單”？
2019年，認養一頭牛的京東店鋪，一年半內認養季卡售賣近2萬張，銷售額約360萬元，每張虧損5.29元；認養年卡售賣3877張，銷售額為442.4萬元，每張虧損65.36元。如果這些“讓利促銷”的奶卡最終超出了公司的產能，無法兌現才是真正潛在的風險。
其實無論“傳銷”存在與否，認養一頭牛目前商業模式的天花板即將顯現，才是更大的危機。
02、起步高價“套利”
認養一頭牛高速發展的核心動力，本質上是高價產品的“套利”。其產品主要分為超高溫滅菌乳（常溫奶）和風味酸牛奶（常溫酸奶），全面對標其他乳業品牌的高端產品。
受制于線上銷售渠道需要倉儲、快遞配送環節，無法保障及時新鮮送達，認養一頭牛的產品都是耐儲存的常溫酸奶和常溫牛奶（此類型保質期可達6個月）。根據中金公司對金典、特侖蘇的測算，2021年8月中國消費者報的采訪結果，這類型產品的毛利率在40%-60%區間，遠高于普通白奶、酸奶20%-30%的水平。
在發展初期，雖然認養一頭牛并沒有自己的奶源，但得益于高毛利的產品策略，實現了第一階段的“成本套利”。
根據IFCN（國際牧場聯盟）數據，2018-2020年間，奶價處于周期較為平穩的低位。2019年認養一頭牛無自有牧場，此時出售奶源應為期貨。2020年公司出售生牛乳均價為4.43元/kg，高于當年生牛乳進價（4.03元/kg）。2020年公司牛奶產量與銷量比值不到10%。結合奶價變動趨勢，可以認為在這個時期，“倒賣”牛奶比自己養殖更加劃得來。
圖片：全球奶價變動趨勢 來源：choice
2021年，認養一頭牛部分 “補”上了奶源供給的缺口，實現了酸奶產能覆蓋需求，純牛奶74%自供。雖然當年奶價出現了大幅度上漲，但公司毛利水平并未受過大的影響。
作為參考，2021年公司鮮牛乳進貨價為4.76元/kg，比自己的出貨價要高（4.48元/kg）。純牛奶進貨成本高了，但認養一頭牛在2021年純牛奶毛利率相比2020年還要高了一個百分點。
關于毛利率上漲，認養一頭牛解釋是由于娟姍奶和A2β奶銷售占比提升而升高。結合娟姍奶和A2β奶均存在外部供應商的事實，原材料成本上升，對公司主營業務盈利能力不存在實質性影響。可以再度確認其2021年更“高端”的產品的銷售占比提升了。
通過推廣更高價的產品，抵消成本上升的影響，認養一頭牛保持了第二階段的高端產品線高利潤的“套利”。
結合過往奶價的低成本，加上集中度較高的產品線，使得認養一頭牛在整個收入結構上能保持較高利潤水平。比起其他同時經營多產品線的乳企，認養一頭牛在營收利潤集中度上便產生了優勢，并能在一定程度上抵消奶源外采帶來的成本壓力，形成了“高價進貨，高價出”的乳制品套利銷售。
但考慮長期發展，這種模式未來根本不可持續。認養一頭牛未來在巨頭的競爭中，甚至有可能被出清掉隊。
03、回歸強者生意
事實上，無論如何分析認養一頭牛的經營戰略，在乳品這個行業，以小搏大的失敗幾乎已成定局。
從營收構成看，認養一頭牛的營收支柱就是高端常溫奶和常溫酸奶。而經濟較為發達并且牛奶接受度較高地區，是高端奶的主要戰場。
2020年我國人均牛奶消費量約13kg，約為日韓平均的47%左右，歐美的20%左右?？紤]到亞洲人的乳糖不耐受體質，可選擇日韓的消費量作為參考。
看似總體市場滲透空間還很充足，還有一倍的成長空間。但根據2022年6月《科普時報》報道，2021年北京人均飲奶量達到了50kg；據智研咨詢統計2020年上海人均牛奶需求量達到23.14kg；2021年10月北京地區經銷商的交流紀要顯示當前國內經濟較發達地區當前已經達到人均35kg/年的飲用量。這些數據均表明，中國經濟發達地區已經遠遠超過了日韓的飲用量水平。
換句話說，國內高收入地區的消費者，已經“喝不下”更多的奶了。
圖片：中國人均牛奶消費量與世界對比 來源：中金公司
高收入地區市場見頂，再通盤看全。指望低收入地區的消費者突然提高消費能力，把原來普通奶的購買力切換到高端奶，顯然不現實。
那么，剩下增長空間就只能跟隨常溫奶的β增長。但未來乳品行業常溫奶（UHT奶）的增速即將進入平臺期，未來五年增速只有0.9%。雖然作為認養一頭牛營收另一大支柱的酸奶仍有年化4.6%的增速，但2021年酸奶營收增速僅為純牛奶營收增速的五分之一，出現了增速下滑的趨勢。
認養一頭牛要想維持當前55%的增速，那就只能和蒙牛、伊利硬碰硬，在成本和渠道上一較高下。
然而，未來市場奶價變化的主邏輯仍然是上漲。近十年來，國內市場奶牛單產上升，奶?？倲迪陆?，規?；翀稣急瘸掷m上升，呈現出用更少奶牛生產更多奶的趨勢。這持續顛覆著中小乳企、養殖戶原本混雜粗放、奶源質量不穩定、抗風險能力低的生產方式。畢竟，集約化、計劃生產的方式才能夠有效保障奶源的質量并形成規模效益。
在牛奶“集中生產”之后，飼料價格便成為了影響乳企生產成本的關鍵。想要提升牛奶質量和單產，最簡單粗暴的手段就是加大苜蓿的供給量。
苜蓿被譽為“牧草之王”，奶牛飼用苜蓿可使產奶蛋白含量提高0.1個百分點，單產提高1噸。伊利就在內蒙古等地推行種養結合的苜蓿種植模式，試圖自供這部分的牧草。
但問題是，我國苜蓿種植區域大多集中在甘肅河西走廊、內蒙古科爾沁草原、寧夏河套灌溉區等。而奶牛養殖區域則大多集中在華北、華東的牧場，運輸距離一般長達2000公里以上。先不說農場種植的硬性開銷，單是龐大的采購和貨運成本就夠認養一頭牛這種初創企業喝一壺的。
除了苜蓿，再看日常飼料。由于近年來石油煤炭等傳統能源價格的上漲，化工生產化肥的價格便水漲船高，最終傳導至玉米、豆粕等飼料的價格上。
2022年9月19日，農業農村部全面推進豆粕減量替代行動。期望在飼料中人工添加蛋白質來降低動物飼料中豆粕的含量，從而實現降低飼料成本。但實際上作為豆粕替代的低蛋白日糧目前尚不能在奶牛養殖上簡單泛用，我國也不允許在飼料中添加動物蛋白。這意味著，在奶牛的養殖上，飼料的價格影響因素很難通過人為干預的方式加以緩解。
圖片：玉米、豆粕飼料價格呈現波動上漲 來源：choice
面對難以控制的飼料成本，乳企巨頭選擇擴張養殖規模，以此在這場技術和規模的變革中“推波助瀾”。而陷于利潤壓力無法逆周期擴張的中小乳企，未來無論是在奶牛數量還是奶源的保供上，都將面臨著與巨頭越來越大剪刀差，正在面臨“被出清”的風險。
寫在最后
很顯然，認養一頭牛只意識到了未來成本的問題，并未看到產品形態“低矮的天花板”。其招股書中募資用途只有建新牧場、繼續投營銷、補充資金，選擇在線上流量愈發昂貴的營銷渠道和可見逐漸累高的成本下，與巨頭們挑起下一步博弈。
商業里最殘忍的事情莫過于以為自己上了牌桌，卻發現自己連注都押不起。
認養一頭牛的成本和規模怎么看都不能與伊利、蒙牛這種在全國合計擁有過萬家經銷商的巨頭比拼滲透能力；也無法與三元、光明、新乳業等從區域起步，精耕地方渠道多年的乳企比拼根基。
“創新式”的營銷，的確讓認養一頭牛在短時間里名滿天下。但打破不了行業更高維度的桎梏，最終恐怕還是難逃寂滅。