文｜紅周刊編輯部 吳海珊

回顧1936年以來標準普爾500指數的年度總回報表現，在86年里，有9年出現了兩位數下跌，但其中有7年，標普500指數在次年都出現兩位數上漲。

最新發布的美國12月CPI數據，同比增長6.5%，核心通脹年率創2021年12月以來最低水平，價格壓力正在緩解，或為美聯儲下月放慢加息步伐提供空間?！耙坏┩顿Y者認為未來利率可能會降低，就會提振美國大盤股市場?！睒似盏拉偹怪笖得绹善笨偙O哈米什·普雷斯頓（Hamish Preston）在接受《紅周刊》專訪時表示。

受美聯儲持續加息影響，標普500指數2022年度累計跌幅近20%，對此，普雷斯頓表示，2022年三季度，69%的標普500指數成份公司的業績超過了它們的盈利預期，這有望提升指數的估值。而從歷史數據來看，標普500指數出現兩位數下跌的9個年份中，有7次在次年取得了兩位數的上漲。在當前背景下，他認為，低波動性高股息策略有望受到投資者的追捧。

美聯儲加息預期放緩，有望提振美國大盤股市場

《紅周刊》：受高通脹因素影響，美聯儲2022年加息七次，標普500指數同期跌幅也近20%。美聯儲持續加息，是引發標普500指數調整的主要因素嗎？

哈米什·普雷斯頓：從歷史數據看，在任何特定時間點，都會有諸多因素影響美國大盤股和市場表現。但可以肯定的是，2022年因為投資者對全球央行的更高利率做出了反應，造成了金融市場的再調整。

在高利率的背景下，標普500指數的大部分板塊在2022年都出現下跌。11個板塊中僅有兩個板塊實現了上漲，分別是受益于大宗商品價格上漲的能源(+66%)和公用事業(+1%)。另外9個板塊都出現下跌，其中：通信服務(-40%)、非必需消費品(-37%)和信息技術(-28%)，是2022年表現最差的板塊。

對比來看，表現最好的行業（能源）和表現最差的行業（通信服務）的年度總回報率相差106%，這是標普 500指數行業表現有史以來的差值最高的一年。

不難看出，表現最差行業的大部分公司具有成長導向性，以信息技術板塊為例，在1994年至2022年的每個年末，成長型公司都在標普500信息技術行業指數權重中占了很大的比重。利率上升顯然對成長板塊的影響更大，因為更高利率對現金流折現的影響在未來會更大。

最近幾個季度，投資者也在密切關注有助于他們了解未來利率走勢預期的信息。這些信息包括公司的盈利，公司對當前環境的解釋，以及近期環境對其業務的影響等，也涉及宏觀經濟、通貨膨脹、國內生產總值成長，以及美國聯邦儲備委員會會議記錄等。

一旦投資者認為未來利率可能會降低，就會提振美國大盤股市場。例如，美國2022年11月報告的CPI數字低于預期，標普500指數的單日漲幅超過5%，這是標普500指數在CPI發布日的最大回報，上一次還是20世紀40年代。

公司盈利超預期，將抬升標普500指數2023年估值

《紅周刊》：年末歲初，市場都在尋找新一年的優質資產，其中不少機構都提到，超跌的成長股可以作為2023年的一個可選項，尤其是五大科技巨頭公司。

哈米什·普雷斯頓：過去幾年，標普500指數中五家最大公司的累計權重超過了20%，自20世紀70年代以來，從未見過這種集中度。該動態確實反映了美國大盤股板塊的一些關鍵趨勢——在過去幾年里，至少在2022年之前，普遍而來的居家辦公、網上購物、虛擬環境交流中，一些大型信息技術公司在市場上表現出色，導致它們在標普500指數中的權重增大。

但2022年，在加息的大環境下，有些公司表現不佳，尤其是那些采取了成長策略的公司。它們反而拖累了標普500指數2022年的表現。

截至2022年11月底，五大科技公司在標普500指數中的占比自2020年3月以來首次降至20%以下。曾占到標普500指數30%權重的信息技術板塊在2022年12月的前幾周已降至26%左右。

另一方面，2022年標普500指數中表現最好的能源板塊，其權重已從2%或3%上升至4%或5%，跑贏了許多其他板塊。

標普500指數公司的權重構成和演變說明了一個事實，即該指數正在實現其目標——捕捉美國大盤股市場的回報驅動因素。

《紅周刊》：在過去兩年中，如蘋果、特斯拉等科技巨頭，都拆分了它們的股份。根據歷史數據，拆股會推高股價并影響到其在指數中的權重嗎？

哈米什·普雷斯頓：最近幾年確實有這種情況，但是拆股不會對股票在標普500指數中的權重產生直接影響，因為拆股是一種公司行為，會增加流通股，而股票價格會相應降低，拆股公司的市值并不一定會有變化。

當然，拆股后股價發生的變化可以通過多種因素來反映，特別是投資者對財報信息的解讀以及投資者如何看待各種新聞對該公司的影響。此類事情很難預測，因此，只能一事一議，完全取決于市場動態變化以及其隨著時間而演變的方式。

《紅周刊》：在您看來，經過2022年調整后的標普500指數，目前估值是否已經足夠便宜？

哈米什·普雷斯頓：正如前面提到的，2022年股市充滿了挑戰。

截至2022年第二季度標普500指數PE略低于20倍，這個數字低于20世紀80年代的中位數21倍，但遠遠高于其最低數。實際上，最近12個月標普500滾動市盈率（TTM)已經有所提高,這表明一些成份股的股價變動要大于盈利。

雖然最近部分公司的盈利預期值被下調，但實際上許多公司的業績超過了盈利預期。例如，在2022年第三季度，69%的標普500指數成份公司的業績超過了它們的盈利預期。

以史為鑒，回顧1936年以來標準普爾500指數的年度總回報表現，在86年里，有9年出現了兩位數下跌，但其中有7年，標普500指數在次年都出現兩位數上漲，這證明對未來回報最佳猜測并不取決于短期的走勢。

值得留意的是，作為指數公司，我們并不直接管理資產，投資者也無法直接投資于標普500指數或其他指數，但可以投資于與指數掛鉤的產品。

《紅周刊》：中國投資者一般通過交易量判斷指數成長的可持續性。您會通過哪些因素判斷標普500指數的漲跌趨勢是否可持續？如政策、經濟狀況、流動性等，哪個更重要？

哈米什·普雷斯頓：寬基股票市場指數旨在衡量特定市場中公司的表現。該指數的表現將取決于其成分公司的表現，而這些公司的表現可能會受到投資者情緒、宏觀經濟政策和財報等一系列因素的影響。所以預測哪些趨勢可能出現，以及公司如何應對這些趨勢可能很困難。

但我仍然認為了解指數的特點以及不同趨勢的潛在影響，或者不同市場的動態可能對此有所幫助。因為具有相似目標的指數，可能會使用不同的規則來選擇指數中的成份股和加權方法。這些指數構建差異可能導致指數具有不同的特征，這反過來又會導致不同時間的指數表現。

通脹環境中低波動性高股息策略受投資者追捧

《紅周刊》：最新發布的美國12月CPI數據，同比增長6.5%，核心通脹年率創2021年12月以來最低水平，價格壓力正在緩解，或為美聯儲下月放慢加息步伐提供空間。但市場也有觀點認為，美聯儲“鷹轉鴿”的步調不會太快，高利率的時間將會更長。在當前背景下，您認為哪些投資策略將獲得投資者的青睞？

哈米什·普雷斯頓：標普道瓊斯指數公司的數據顯示，在當前環境下，投資者更注重收益，這使得股息和低波動性策略重新受到了市場的追捧。例如，標準普爾500指數低波動性高股息指數的表現明顯優于基準指數。

標普500紅利貴族指數也是受益者。統計2022年初至11月底的數據，紅利貴族(在美股市場，一些長期連續分紅的公司，被稱為“紅利貴族”。)指數的表現超過了標普500指數,期間其累計跌幅為2.2%，遠低于同期標普500指數13%的跌幅。

《紅周刊》：在您看來，標普500紅利貴族指數表現優于標普500指數，是短期現象，還是長期可持續關注的策略？

哈米什·普雷斯頓：如果拉長時間看，以15年為周期，紅利貴族指數的表現也超過了標普500指數。以其他更長周期考量，也顯示出同樣的趨勢。

標普500紅利貴族指數旨在衡量過去25年連續每年增加分紅的標普500公司的表現。其成份股是在年度重組中挑選出來的，重組在1月的最后一個交易日生效，使用12月最后一個交易日的數據進行重組。

在2022年度重組中，未添加新的公司到指數中，但會按月對現有指數成份股進行審查，確保這些公司沒有削減分紅。目前，標普500紅利貴族指數中的64只成份股，權重等同。

從行業角度來看，與標普500指數相比，該指數在信息技術和消費類公司以及通信服務公司板塊的敞口較低，但對消費品、工業和材料類的敞口較高。行業權重的差異，在該指數2022年的相對回報方面發揮了很大作用。考慮到2022年美股行業回報的巨大差異，這樣的結果并不意外。

《紅周刊》：標普500紅利貴族指數納入的公司更偏向于“價值”。

哈米什·普雷斯頓：是的，2022年在美國整個市場范圍內，價值板塊的表現均超過了成長板塊。如截至2022年12月9日標普500的價值指數比其成長指數高出22%。這是自20世紀90年代中期以來，這個時間點價值指數和成長指數表現的最大差值。同時在中盤股和小盤股中，“價值”的表現也優于“成長”表現，分別為11%和9%。

相比于成長型公司，以價值為導向的公司的預期現金流更接近于當前現金流，受未來利率影響會更小。

長期看主動投資跑贏指數比例大幅降低，“指數效應”并非推高股價的主因

《紅周刊》：在過去的幾年，被動投資呈現出較快的發展，但也有質疑聲認為，被動投資無法在低谷階段挖掘出具有巨大潛力的公司以及初創公司。您同意這個觀點嗎？

哈米什·普雷斯頓：這是許多投資者的共同看法。但是，對比其指數基準，這種普遍看法并未得到主動型經理人的歷史業績數據支持。

標普道瓊斯指數公司20年來一直為主動與被動辯論提供信息。我們會制作半年一次的SPIVA記分卡，對比主動型基金與標普指數的表現。這個記分卡最早從美股市場開始，但后來發展成為一項針對全球多個市場的研究系列，每個市場的SPIVA記分卡的結果雖然各有不同，但總體趨勢和收獲仍然相當一致。

SPIVA研究結果顯示，在大部分市場里，大部分的主動基金表現遜于指數的表現，如果將研究期限延長至5年或以上，主動基金跑贏指數的比例更是大幅降低。

以美股市場為例，截至2022年6月30日的12個月內，55%的美股大盤股主動基金跑輸標普500指數，而這一數據在3年期、5年期、10年期以及15年期為86%，84%、90%以及89%。若記分卡采用風險調整后的回報數據，也得出類似的結果。

也就是說，絕大多數美股大盤股主動型基金在過去（無論是熊市還是牛市）都沒有跑贏標普500指數，并沒有體現出“波動市況更有利于主動投資”這一觀點。這也挑戰了人們的看法。人們可能會認為，也許主動型經理人在管理風險方面會做得更好。

《紅周刊》：根據標普道瓊斯指數的指數資產調查，截至2021年底， 超過15.6萬億美元資產追蹤標普500指數或以該指數為基準。如此多的投資資產都以標普500指數為基準。會給這些股票帶來哪些影響？流動性嗎？

哈米什·普雷斯頓：這確實是一個有趣的問題。標普500指數顯然是受到廣泛關注和跟蹤的指數。

指數化投資的壯大，通常伴隨著與主動型基金相比較低的成本，我們估計，指數化投資在過去26年為投資者節省下來的管理費一共約為4030億美元。這一估算只以美股市場里的標普500、標普400以及標普600指數為例，并沒有包括所有的資產類別和市場。

隨著指數化投資的持續成長，有人認為標普500指數的成份股資格可能一直在推高股價。也就是所謂的指數效應。

但是，公司在被納入標普500指數之前，它們需要滿足一系列要求以及編制方法中概述的各項標準。近年來，標普道瓊斯指數研究表明，這種指數效應會隨著時間的推移有所減弱，甚至消失，因此，指數成份股資格在解釋股價方面的影響似乎并非真的驅動因素。

投資者預測指數趨勢前，需先弄清楚指數構建規則

《紅周刊》：正如您前面提到的，指數中納入的標的公司是不斷更迭的。對于1957年就推出的標普500指數而言，上市公司納入或者調出指數的標準或規則是什么？

哈米什·普雷斯頓：標普500指數，顧名思義是由500家公司構成的指數（503只股票），但并不是最大的500家美國公司。被納入指數的公司需要滿足《標普美國指數編制方法》的各種資格指標。

例如，需要在過去一段時間實現盈利；需要滿足一定的流動性和市值門檻，包括IPO調整期以及不同股票類別的合格性，這些規則都會隨著時間的推移而不斷演變。指數委員會管理著標普500指數，每月召開一次會議，研究對標準普爾500指數現有成份股產生影響的企業行為,以及更廣泛市場中發生的，可能會影響標普500指數的事件，以便確保標普500指數實現衡量美國大盤股市場的設計目的。

該指數委員會還考慮了指數構成成份的變化，如行業代表性和指數換股率等。這就意味著，標普500指數的現有成份股也許不一定必須要滿足新納入成份股的所有資格標準，同時，也意味著雖然可能滿足了所有被納入標普500指數資格標準，但也不能保證能夠被納入標普500。

這些規則會隨著時間的推移而不斷更新。例如，2017年，這些規則就發生了變化，擁有多個股票類別的公司不再有資格被納入標普500指數，但是，當時已經被納入標普500的、有多個股票類別的公司，可以不受這條新規則的限制。

另外，需要提醒的是，根據規則，目前標普500納入的標的仍以在美國注冊的公司為主，不接受外國公司。

《紅周刊》：從標普500指數歷年來的收盤價水平看，呈現出明顯的牛長熊短，波動小、收益高的格局。但就包括A股在內的多數“牛短熊長”的新興市場股票市場而言，目前波動仍較大，收益相對也較弱。您能結合標普500指數的發展路徑，給中國等新興市場指數的發展提供一些建議嗎？

哈米什·普雷斯頓：標普500指數持續保持與市場相關性的一個關鍵因素是該指數隨著時間的推移而不斷演變，包括管理指數的規則、成份股的結構，以及它們的表現等。比如在過去20年中，在標普500指數中信息技術股所占的比例增大，真實反映了我們在過去20年中看到的一種趨勢，即與幾十年前相比，我們購物、溝通和工作方式的變化趨勢。

其次，指數的演化也是一個重要原因。顯然，在過去幾十年中標普500指數呈現出了明顯的上升趨勢。這是基于美國股市是全球最大股市，以及美股大盤股約占市場資本的80%這一事實。

再次，標普500指數的不同行業風險敞口為它提供了獨特性，與其他市場相比，標普500在信息技術等領域通常擁有更大的權重。

最后，全球金融危機和投資觀念的普及也推動了標普500指數的發展，因為越來越多的人意識到,即使在一些波動性較大的時期，許多主動型基金經理或許也沒能跑贏他們的指數基準。

所以，標普500指數對于希望了解不同情況對全球股票市場影響的投資者，以及對尋求減輕本國國內行業偏見的投資者來說會顯得非常重要。而圍繞在標普500指數周圍的龐大生態系統，如行業指數、因子策略指數、期權、衍生品、VIX等，也共同提高了標普500的相關性。

《紅周刊》：很多中國投資者也都在圍繞標普500指數做投資，在您看來，該如何投資標普500指數？

哈米什·普雷斯頓：雖然從作為指數提供商的角度來看，我們不提供投資建議，但是，近年來，我們看到，指數構建至關重要。投資者應該思考的是，他們希望實現的目標是什么，而所選擇的指數是否滿足某個特定目標或能夠衡量某個特定市場。

同時，我的確認為，鑒于市場總是在變化，了解規則，知道這些規則如何影響指數特征以及這些特征如何幫助解釋指數的歷史表現的教育活動也很重要。

（本文已刊發于1月14日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場。）