文|阿爾法工場
今年手機銷量可謂慘淡，但終端廠商早已布置好新增長點。
2022年上半年報顯示，在華為的三大業務中，以手機為代表的終端業務收入下降了25.35%，但包括安防在內的企業業務收入同比增長高達27.51%，后者在華為體系中占有越來越重要的地位。
華為2022年上半年經營業績，來源：通信產業報
華為智能安防業務的關鍵零部件光學鏡頭供應商之一，嘉興中潤光學科技股份有限公司（以下簡稱中潤光學），也抓住了前幾年智能安防的行業紅利期迅速發展。
2022年12月6日，中潤光學通過了首次公開發行股票并在科創板上市的注冊申請。
中潤光學不僅是華為的供應商之一，也為業內安防龍頭海康威視(002415.SZ)和大華股份(002236.SZ)提供光學鏡頭。
有意思的是，上述大客戶部分高管及配偶，已在中潤光學IPO前“火線”入股，將共享資本盛宴。
01 產能擴增，現金緊張
中潤光學是一家高端變焦鏡頭的設計與技術開發服務提供商，產品以數字安防鏡頭為主且集中于超大倍率變焦鏡頭領域。包括數字安防鏡頭、智能巡檢鏡頭、智能車載鏡頭等，廣泛用于邊防、海防、智能巡檢和智能車載等行業。
從中潤光學招股書來看，光學鏡頭是公司主要的營收來源。
2019年至2022年上半年，光學鏡頭營收分別為2.72億元、2.97億元，3.66億元和1.75億元，占營業收入的比例一直在93%以上。
主營業務收入的項目分析，來源：中潤光學招股書
公司量產的8K超高清全畫幅電影鏡頭，曾在《中國機長》、《囧媽》等電影電視劇拍攝中應用。
電影鏡頭、投影、車載鏡頭是中潤光學近年來的新方向，但它的老本行還是安防鏡頭。在中潤的光學鏡頭中，數字安防鏡頭業務比重占86%以上，可謂中潤光學的支柱業務。
但中潤光學的現金流卻很是緊張。
從應收賬款來看，2019年-2022年上半年，公司應收賬款賬面價值分別為0.82億元、0.77億元，1.03億元和0.79億元，占流動資產的比例分別為 28.25%、28.65%，33.40%和27.48%，呈現逐年上升趨勢。
從現金流看，中潤光學的現金及現金等價物凈增加額，分別在2020年和2022年上半年出現了負數。雖然現金收入比變化不大甚至有所改善，但相對高額的資本開支，仍然力有不逮。
現金收入比，來源：中潤光學招股書
三年半以來，中潤光學的資本性開支就有2.25億元，且在2019年至2021年逐年遞增。
包括資本性開支在內的整體投資活動現金流出，更高達3.44億元，算下來投資現金缺口合計2.26億元。而靠經營取得的凈現金僅可支撐1.24億元。剩下的1個多億，要指望外部融資。
現金流量表，來源：中潤光學招股書
現金流量表，來源：中潤光學招股書
中潤光學在2019年B輪和2020年C輪融資，合計取得1.63億元資金，扣除借款還款及利息股利等，還剩1.07億元。
疊加2016年取得的A輪數千萬（具體金額未透露）融資，截至2022年6月末，中潤光學賬面現金不到2100萬。因此，IPO就成為了重中之重。
本次IPO，中潤光學將募集4.05億元，其中有8000萬資金將用于補充流動資金。
來源：中潤光學招股書
對處于高速成長期的科技企業來說，高投入也是應有之義。以關鍵精密元器件這一角度，從投資至最終變現，仍需要很長時間。
在募投項目中。投入資金高達2.7億元的“高端光學鏡頭智能制造項目”，旨在擴充數字安防鏡頭、機器視覺鏡頭以及其他新興鏡頭的產能。
中潤光學表示，項目需要三年才能建設完成，建成后可實現年產420萬顆光學鏡頭的生產能力。
但以中潤目前的產能利用率來看，如何消納新增三倍以上的產能，并不算樂觀。
鏡頭產能，來源：中潤光學招股書
未來尚在遠方，眼下存貨亟待變現。從2019年至2022年上半年，中潤光學各期末存貨賬面余額分別為1億元、9324萬元、1.2億元和1.4億元，存貨呈現上升態勢。
而存貨的消化，主要依賴前幾大重要客戶完成。
報告期內，中潤光學前五大客戶合計收入占比，相當于同業公司福光股份（688010.SH）的兩倍。2019年，中潤光學前五大客戶銷售金額占比更是達到74.63%。
國內同行業可比公司前五大客戶合計收入占比情況，來源：中潤光學招股書
2019年-2021年，中潤光學第一大客戶大華股份，銷售金額占營業收入的比例分別為50.75%、44.23%和41.07%。
對此，中潤光學在招股書中承認，“重要客戶的銷售訂單對于中潤光學的經營業績存在較大影響。”
對于前五大客戶占比較高的情況，上交所也提出了質疑。
來源：上交所問詢
饒有意味的是，其中一些大客戶及高管等人，也同時是中潤光學的股東，且留后文再表。
02 “中國好前妻”
光學鏡頭技術曾長期被德國和日本等國家壟斷。在中國光學相關產業快速發展的進程中，日本光學逐漸退出低附加值加工業務，向基礎材料開發、鍍膜設備方向轉型。這一過程，給光學鏡頭國產化帶來了機遇。
中潤光學在“超長焦、超大倍率變焦”等方面擁有行業領先的研發實力。這一研發壁壘的建立過程，離不開日本老牌光學設計企業——木下光學研究所。
甚至可以說，中潤光學的研發體系依托木下光學而建立。從“光學設計→機構設計→設計評審→ 評測解析”等一系列設計流程的制定，中潤光學均沿用了日本老牌光學企業長期積累的設計經驗。
這家日本公司跟中潤光學“靈魂人物”張平華，有密不可分的關系。2006-2010年，張平華曾任木下光學營業部部長。
自從張華平2010年創辦中熙光學（中潤光學前身）后，中潤光學逐漸成為木下光學股東。
通過兩次股權收購，2019年，中潤光學合計購買木下光學股份達55.01%，并委派董事實現對木下光學董事會的控制。
來源：中潤光學招股書
在木下光學從實控人的前東家轉變為子公司的過程中，張平華的前妻沈志妹扮演了重要角色。
2015年5月，木下光學增發普通股338股，沈志妹代張平華認購了該增發股份。
2016年，沈志妹又將其持有的木下光學338股普通股，以3200萬日元的價格轉讓給其朋友，隨后，朋友將該部分股份以相同價格轉讓給中潤。
認購成后，沈志妹持有木下光學股份情況，來源：中潤光學招股書
在中潤光學IPO問詢回復中，2022年9月經發行人律師核查確認，沈志妹自愿放棄對公司的股權分割。沈志妹的公司股權全數分配給張平華，雙方對股權分割安排無異議，且 “沈志妹未參與過公司經營管理”。
目前，張平華合計擁有中潤光學45.2%的股份，為公司控股股東。以發行股數和融資金額推算，中潤光學的估值如超過16億元，對應地，張平華持股市值則有7億元。
以“夫妻共同財產平均分割”的原則，這位“中國好前妻”等于放棄了超過3.5億元的股票市值，這一不循常理的行為也曾引發了上交所關注。
中潤光學回復問詢函，來源：上交所網站
事實上，在這家公司IPO前，兩大自然人股東均發生了婚變。
除了實控人前妻自愿放棄股權的故事，中潤光學董事、子公司大連淺間的董事長，同時也是中潤光學第三大自然人股東陸高飛，其離婚后的財產分割情況并未在招股書中說明。
目前，陸高飛直接持有中潤光學4.2137%股份，同時還通過員工持股平臺間接持股。
這不是第一樁上市公司于IPO前夕離婚的事件。之所以引發上交所的關注，是因為實控人在IPO前夕離婚，往往會影響公司控制權走向。所幸，中潤光學實控人妥善解決了這一問題。
03 “客戶團”火線入股
中潤光學此前經歷A輪、B輪、C輪三輪融資，投資機構包括寧波易辰、銀河源匯、杭州華睿、蘇州方廣、灃揚璞信等，穿透后機構投資人包括國投創合、銀河證券、常州高新集團、萬興科技（300624.SZ）和希揚資本、辰韜資本、方廣資本等。
值得一提的是，方廣資本創始合伙人洪天峰，曾任華為副董事長和首席運營官，現任中潤光學前五大客戶之一海康威視的監事會主席。
蘇州方廣于2020年6月投資中潤光學C輪。而2019年，華為采購中潤光學在2016年至2018年期間量產的產品，就已達1400萬元，后重點轉向中潤更高端產品系列，且一直保持技術開發業務的合作。
有了老東家為其技術實力和產品力“背書”，能吸引“華為體外VC”掌門人洪天峰，也不足為奇。
來源：中潤光學8-1發行人及保薦機構回復意見
但微妙的是，蘇州方廣的上層股東，還包括了海康威視自然人股東、高管和高管配偶。在2020年6月蘇州方廣入股后，前兩年每年采購不足500萬的海康威視，2021年突然提高了近3倍采購額。
來源：中潤光學招股書
特別是中潤光學2016-2018款老產品，海康在2020年采購230萬元，相比2019年還有所下降，但在蘇州方廣投資后轉年即增加至1188萬。
來源：中潤光學8-1發行人及保薦機構回復意見
對此，中潤光學的解釋是，公司客戶大華股份、海康威視的部分股東、董事、監事、高級管理人員等間接持有公司股份的情況與公司業務獲取不相關，不影響公司業務合作，不認定為關聯關系。
這些客戶方的股東，或許與中潤光學訂單獲取不相關，但有望從幾輪融資乃至上市中獲利豐厚。
在2016年A輪融資完成后,根據2016年一則新聞，中潤光學的公司估值約為投后1.5億人民幣。
而2019年6月B輪融資中，有銀河源匯（銀河證券）等新增股東，以11.25元/1元注冊資本的價格入股，以此計算，投后估值為6.1億元。
一年后，蘇州方廣、杭州華睿等機構參投C輪，增資價格為16.74元/1元注冊資本。其中，蘇州方廣投資2500萬元，持股占比2.5%。以此計算，中潤光學C輪投后估值已達10億元。短短一年間，估值上漲65%。
蘇州方廣的“客戶團”股東們，在10億估值上下注，能賺多少呢？
中潤光學此次IPO將募集4.05億元，這意味著，中潤光學發行市值將為16.2億元，以2021年凈利潤3557萬元計算，發行市盈率為45倍。而蘇州方廣投資的2500萬元，賬面盈利將在62%左右，凈賺1550萬元。
45倍市盈率，是多了還是少了？
在招股書中，中潤光學列出了聯合光電（300691.SZ）、福光股份(688010.SH)、宇瞳光學（300790.SZ）、福特科、力鼎光電（605118.SH）和舜宇光學科技（2382.HK）作為可比公司。
除福特科尚在注冊階段問詢中，截至1月12日收盤，四家A股公司PE-TTM（滾動市盈率）分別為64.3倍、120倍、44倍和33倍。
如取中位數54.2倍，則中潤光學市值在20億元；如以業務結構相似的光學安防鏡頭“前輩”聯合光電的市盈率作為參考，則中潤光學市值可達23.2億元。
來源：中潤光學招股書
2020年12月2日，國信證券與中潤光學簽署了上市輔導協議。作為IPO的第一步，此時距離大華股份、海康威視的華麗“客戶團”入股，剛剛過去不到半年。
04 大客戶業績承壓的隱憂
中潤光學所處的光學安防鏡頭行業，過往數年呈現出高速發展勢態。
前瞻產業研究院數據顯示，2015年-2020年，全球光學鏡頭行業市場的年復合年均增長率為22.25%，預計市場規模至2023年將達到682.8億元。
除了突破行業水平的最高四組元聯動變焦技術外，無論是玻塑混合光學系統設計，還是高精密模具設計制造及注塑成型，中潤光學憑借差異化競爭優勢，在光學細分賽道上開辟出一片新天地。
只是，再好的技術與產品，亦將面臨客戶實際消化能力的挑戰。
國內安防市場發展已接近天花板，并因疫情、地產下行等影響，業務持續承壓。
來源：華經產業研究院
受此影響，中潤光學的重要客戶大華股份和海康威視面臨業績增長壓力。
2022年前三季度，海康威視和大華股份的營收和凈利潤皆呈現下跌，兩家凈利潤同比下降分別達19.38%和29.43 %。
大華股份的第三季度凈利潤暴跌超過77%，海康的新項目也延后落地，整體情況未有明顯好轉。
大客戶業務收縮，整個安防產業鏈日子也不會好過。業績下跌的另一面，是存貨價值量不斷增長。
愛集微統計的39家安防企業中，除云從科技（688327.SH）等三家新上市公司外，前三季度存貨價值合計7.49億元，同比上漲22.77%。
安防產業鏈公司今年三季報情況，來源：愛集微
前文提及的中潤光學的存貨上漲趨勢，也與安防產業鏈這一情形吻合。并且，中潤光學現有150萬顆鏡頭產能利用率不飽和且還在下降，仍將募投420萬顆產能項目。
對比同行業而言，中潤光學產品是業內平均水平的6倍，屬市場高端產品。近三年收入顯著提升，2020-2021年，公司光學鏡頭毛利率分別為31.80%和32.55%，均高于行業平均水平。
除前五大客戶外，能擁有強大購買力，為中潤光學擴增產能和高溢價產品買單的企業，屈指可數。
這樣看來，進一步差異化產品應用領域布局，加速機器視覺、AR/VR、車載鏡頭等非安防類技術儲備與商業化落地，或許是擺在中潤光學等安防元器件廠商的重要課題。