文|節點財經 五洲
驚喜、驚艷！
這是使用過智能投影儀用戶的大多數反饋。
隨著投影技術與智能化的進步，用戶只需花上數千元就可以將電影院的巨幕搬進客廳與臥室，享受大屏的快感與智能音效的震撼。
智能投影儀在豐富年輕人娛樂生活之外，還創造了一個年銷售額規模超200億元的細分市場。
在這個市場中，極米科技已經連續四年市占率位居第一，是名副其實的智能投影儀“一哥”。
然而，跟所有的硬件行業一樣，技術的迭代與變遷時刻威脅著行業頭部玩家的地位。
2022年，異軍突起的LCD技術投影儀產品占比已從一年前的40%急劇攀升至70%。
全部家當押注在LDP技術路線的極米科技因此迎來持續兩季的營收放緩與營業利潤負增長。
短短一年時間，公司股價也接近腰斬，市值蒸發近140億元。
是繼續堅持走中高端的DLP產品路線，還是跟隨行業趨勢布局LCD低端產品，是極米科技不得不解決的一個難題。
成長股預期破滅
最近，智能微投“一哥”極米科技的股東有些急。
這些當初在極米科技上市時中一簽爆賺20萬元的投資者目前在投資者互動平臺上質問極米科技：公司到底出現了什么問題？
一年時間，極米科技的股價已經從接近400元/股掉到不及200元/股，腰斬之際還看不到股價回彈的希望。
面對投資者的質疑，極米科技只是簡單回復了“公司經營正常”。
在節點財經看來，最新公布的財報數據已經部分反映了極米科技的問題。
這些問題中，首當其沖的是公司的業績高增速消失了。
財報數據顯示，2022年第二、三季度，極米科技的單季度營收增速不斷放緩并降至負數，同期公司營業利潤增速的走勢更是連續兩個單季出現負增長。
當前的這一局面，與極米科技當初上市時動輒翻倍的業績增速迥然不同。
投資者自然要收回當初成長股的預期，目前極米科技的市盈率（TTM)已經從2022年初的50倍掉到不到30倍。
股價走勢圖也顯示，半年報發布節點（2022年8月20日）是極米科技股價狂掉的主要拐點。
表面上，極米科技2022年中報反應的數據并不難看，其中歸母凈利潤錄得2.7億元，同比增長近40%。但這里面有第二季度0.49億元的所得稅調整增厚影響，若拋去該部分，極米科技同期實現的歸母凈利潤將下調至2.2億元，同比僅增長14%。
50倍的市盈率對應14%的凈利潤利潤增速，股價的滑鐵盧也就難以避免。
不過，投資者在恐慌拋售的同時，需要搞清楚極米科技業績突然放緩的原因。
節點財經通過分析極米科技的利潤表，得出公司去年第二、三季度利潤數據表現不好的原因主要有兩點：
其一是營收的迅速放緩，2022年Q1-Q3，極米科技的單季度營收同比增速從24.3%降至-11.6%；
其二是公司盈利能力的下滑，2022年Q1-Q3，極米科技的毛利率從37.8%降至35.7%，營業利潤率從14%降至8.6%。
盈利能力的下滑比較好解釋，一方面毛利率下滑是公司受上游DMD芯片短缺漲價影響所致，另一方面，營業利潤率下滑則受毛利率下滑及研發費用率攀升雙重因素影響。
營收端的頹勢卻令人詫異。
要知道去年上半年及第三季度，極米科技的營收增速都沒有跑過行業數據。作為行業市占率最高的企業，多少有點說不過去。
專業研究機構洛圖科技（RUNTO）的統計數據顯示，2022年前三季度,中國智能投影市場累計銷量達到了429萬臺，同比增長30.7%，連續三個季度市場銷量同比增長超過20%。
但前三季度，極米科技的營收同比增速僅為9%，第三季度單季度更是出現約12%的負增長。
極米科技為何會跑輸行業？
LCD技術逆襲的威脅
作為近幾年崛起的新型電子消費產品，智能投影儀因為“大屏、智能便攜、護目”等優點深受年輕消費者的青睞。
但其成像的技術路徑并不豐富，產品份額的變化往往取決于主流廠商對不同技術路徑產品“體驗與成本”平衡的突破。
根據中信證券梳理：依據顯示技術原理，目前市面上的智能投影儀產品可分為LCD、DLP 和 LCOS 三種類型。
其中，DLP技術通過數字控制的單片DMD微鏡反射成像，其亮度、對比度和體積更優，全封閉式設計有效防塵，是國內廠商主要技術路徑。
極米科技就是該技術的鐵桿粉絲。
2021年之前，DLP產品份額占整個智能投影儀的比例高達60%以上，LCD占比不到40%，剩下的不到1%屬于LCOS。
但進入2022年，受多種因素的影響，LCD與DLP兩種技術路徑在智能投影儀份額上實現了反轉。
洛圖科技的數據顯示，2022年前三季度，DLP產品線上銷量占比為30%，達到歷史最低點，LCD份額卻接近70%。
對此，奧維云網分析師認為原因有兩點。
其一，家庭智能微投產品大多以“LED光源+LCD”技術組合為主，新入品牌也會因DLP產品過高的技術成本而選擇LCD賽道切入。
其二，2022年消費的不景氣與智能微投的非剛需屬性，導致消費者在選擇上會傾向更具性價比的LCD產品，且對于普通嘗鮮型用戶來說，兩種技術的體驗效果是無法明顯辨別的。
在整個智能投影儀大蛋糕擴張有限的前提下，LCD產品的崛起就對傳統豪強DLP玩家的出貨量就形成了擠壓。
節點財經認為這是去年第二、三季度極米科技營收放緩，甚至出現負增長的核心原因。
目前投資者擔憂的是，這種趨勢未來是否還會繼續，以及極米科技將作出何種反應？
極米科技的管理層在最近的投資者調研中表示，公司目前的主要產品仍應用的是DLP技術方案，會持續關注LCD等其他技術路徑的發展和變化。
但投資者對公司的這一反饋并不滿意。
目前，LCD智能投影儀仍在熱銷。根據奧維云網11月份數據，千元以下智能投影儀產品中，不僅占比最高（約48%），而且出貨量同比增速也最高（超19%）。
而這千元以下的智能投影儀產品主要由LCD產品組成。
但遺憾的是極米科技并未布局一款LCD產品。
與極米科技只盯著DLP產品的策略不同，行業第二的堅果同時布局DLP與LCD產品，堅果成立子品牌“微果”進入LCD領域。
去年雙十一，極米與堅果的全網GMV分別為8億和6億，雖然極米仍是龍頭，但堅果追趕的更快，雙方的差距進一步縮小。
對于極米科技是否有必要布局LCD產品，市場上意見不一。
有投影儀行業從業者告訴節點財經，極米科技的優勢在于中高端智能投影產品的開發能力，而且市占率持續4年第一，已經在消費中心中建立了中高端心智，再布局低端的LCD產品會模糊這一心智；
其次價格幾百塊錢的LCD投影儀目前只是滿足消費者的嘗鮮需求，當這一人群養成使用投影儀的穩定習慣后，會升級到更高端的DLP產品上，極米科技因此會受益。
不過招商證券分析師直言，目前LCD產品或已在技術路線的競爭中站穩了腳跟，2023年廠商在不同技術路線的布局將成為能否繼續享受投影行業β紅利的關鍵所在。
這兩種觀點到底誰對？答案只能交給時間。
能否收回失地？
成長股預期的破滅，導致極米科技一年內市值蒸發約140億元，創始人鐘波身價損失超過26億元。
更重要的事，許多持有極米科技投資者的賬戶年內浮虧接近50%。
目前，這些投資者最想知道的事是“極米科技還能收復失地嗎？”
之所以抱有這樣的期望，是因為極米科技的領先優勢還在。
根據奧維云網最新數據，去年11月極米品牌在智能投影儀的市占率為19.1%，較排名第2—第5名的堅果（6.7%）、當貝（2.4%）、愛普生（1.8%）、小明（1.8%）的總和還多出6.3個百分點。
而且從趨勢上看，下半年尤其9月之后，極米科技的市占率在加速恢復。
這與公司8月份發布的新品極米神燈，及H5的成功有關。極米科技雙十一戰報顯示，公司高端旗艦H系列銷量破5萬臺，GMV破3億元，均價高于6000元/臺。
最近，奧維云網發布的11月份市占率前十榜單顯示，極米科技有4款DLP產品上榜，合集產品銷量市占率達到14.7%。
以上種種表明，極米科技在智能投影儀行業的“一哥”地位沒有動搖的跡象。
回顧我們之前對于極米科技第二、三季度的業績放緩原因分析，除了LCD崛起的擠壓外，還有DMD芯片短缺的影響。
而目前，芯片供應的影響已基本解除。極米科技管理層在去年12月份投資者調研中表示，目前 TI（德州儀器）芯片的供應能夠基本滿足公司的銷售需求。
11月份的智能投影儀行業數據更是顯示，DLP產品占比為38%，較三季度凈提升8個百分點。
這些都預示著第四季度極米科技的營收增速將有望轉正。
也就是說，公司股價的低谷很可能已成為過去式。
至于極米科技能否全部收回失地，還要看智能投影儀的行業貝塔值的影響。
根據IDC統計口徑（也是極米科技財報中的統計口徑），2016年-2021年，中國投影設備市場總出貨量從252萬臺增加至470萬臺，年復合增速約13%。
IDC預計2022年，該數據將攀升至524萬臺，同比增長約11.5%。
去變化趨勢看，從2021年開始，中國智能投影儀出貨量恢復增長，不過增速不及2018年之前。
目前，市場對智能投影儀的需求屬性存在爭議，部分人認為智能投影儀是電視的替代品，部分認為智能投影儀就電視是互補關系，而且還是非剛需產品。
極米科技此前提供的用戶消費畫像顯示公司產品主要集中在一、二線城市，90%客戶在45歲以下偏年輕化，且女性占比比男性多一點點。
這一特征說明，智能投影儀并非電視的替代品，而確實是年輕用戶，尤其是租房用戶嘗鮮的電視補充產品。
有投行分析師預測智能投影儀未來的市場空間，將有20%來自于對電視市場的替代，20%來自于對電視產品的補充。
根據IDC數據，過去幾年，中國智能電視的出貨量維持在4000萬臺上下，按照40%的占比測算，智能投影儀的潛在市場空間在1600萬臺左右，未來還有2-3倍的增長空間。
按照當前13%的年復合增速，預計2031年該行業將到頂。
也就是說，智能投影儀市場在未來十年將有望保持中高增速，這里面還沒有算出海的貢獻。
從賽道的角度看，極米科技擁有行業的強β紅利。
然而，未來是充滿變化的。尤其在硬件行業，技術的領先難以構成長期護城河，盡管目前極米科技擁有光機自研資產的明顯技術優勢，但這個優勢能持續多久未知？
而眼下的風險是，性價比更高的LCD投影產品不斷在技術上升級，在用戶體驗上也縮小了與LDP產品的差距，這是對極米科技地位最大的威脅。
跟還是不跟？極米科技站在了十字路口。