記者 | 孫梅欣
車建興或許沒有想到，在2023年開年，自己一手創立37年的家居賣場龍頭紅星美凱龍也要面臨“易主”局面。
建發股份和美凱龍在1月8日下午共同發布公告稱，正籌劃重大資產重組，廈門建發股份正籌劃通過現金方式協議收購美凱龍不超過30%的股份。如果交易完成，建發股份可能成為美凱龍的控股股東。
建發股份是廈門國企，總資產規模達到7574億元，主營業務為供應鏈運營和房地產業務。這也意味著，由江蘇人車建興一手創辦的這家國內頭部家居賣場，或許將迎來福建國資入主。
作為目前國內經營面積最大的家居賣場企業，紅星美凱龍一直以來和居然之家一起占據著國內家居賣場南北兩地最大的市場份額。
不過在運營模式上，紅星美凱龍以自持為主，居然之家則更偏重輕資產方式運營，這似乎也決定了在行業下行周期，兩家頭部家居企業面臨著不同的命運。
家居龍頭或賣身
按照建發股份的公告，此次交易不構成關聯交易，以現金方式進行，不涉及上市公司發行股份，也不會導致建發的控制權變更。
美凱龍總股本為43.55億股，包括約占82.98%的A股和17.02%的H股。按照紅星美凱龍目前4.68元/股價格計算，如果順利完成交易，建發股份需要支付約61.14億元的現金代價。
美凱龍目前的第一大股東是紅星控股，直接持有美凱龍60.12%的股份，另外車建興、陳淑紅和車建芳作為一致行動人，直接持有公司0.43%的股份。股權穿透之后，57歲的車建興為公司實控人。
根據紅星控股2022年上半年的合并資產負債表，紅星控股總資產為1874.88億、總負債1229.18億；一年內到期的流動負債為662.25億，貨幣資金只有87.57億元。
由此看來，面對高額債務，建發股份的現金收購也是杯水車薪。值得注意的是，即便持有不少不錯的資產項目，車建興并沒有通過資產出售，而是選擇出讓公司控制權。
有投資人認為，紅星控股之所以出售美凱龍股份，是為了緩解大股東自身的杠桿壓力，不會改變美凱龍的資產負債結構：“紅星美凱龍即便出售資產，變現資金也是留在上市公司框架之中，無法解決大股東的債務壓力。”
建發股份和紅星美凱龍在公告中均強調，這次交易還處于籌劃階段，建發股份既未開董事會審議，雙方也沒簽署股權轉讓協議，交易方案還要進一步協商和確認，因此這筆交易是否能完成還具有不確定性。
紅星美凱龍相關人士也對界面新聞表示，應合規要求，一切以公開信息為準。
在此之前，已有市場消息稱紅星美凱龍將會被收購，不過傳言收購方為另一家央企，因此當建發宣告入住時引發了市場不小的震動。
美凱龍A股在1月6日晚間宣告因籌劃控制權變停牌，但H股股價在消息放出后的首個交易日便出現大漲，漲幅一度超過28%。
但建發股份的股價則呈現相反表現，1月9日上午開市后便跌停，至當天收盤停留在13.5元/股。
建發股份隨即對媒體表示，猜測股價跌停和收購美凱龍的消息相關，并再次強調收購還處于籌劃階段。
對于紅星美凱龍的高額債務，建發股份強調不可能收購美凱龍30%的股權就把所有債務解盤，后續交易如何進行還沒有確定。
截止到2022年末，紅星美凱龍在全國有476家家居建材店/產業街，其中包括94家自營商場，284家委管商場，8家戰略合作經營的家居賣場，57家特許經營家居建材項目，經營面積超過2224萬平方米。這94家自營商場中，有61家為自有物業。
而同為行業巨頭的居然之家，截止到2022年6月末的數據中，在營427家門店，以及累計簽約的763家門店中，有97家自營門店，其中17家為自有物業，80家為租賃物業。
也就是說，紅星美凱龍在賣場一項，自有物業比例接近65%，而居然之家只有約17.5%的占比。
“持有大量自持物業在經濟上行期，可以控制成本擴大收益率，但在經濟下行期就會成為負擔。”香頌資本董事沈萌認為，尤其是在紅星控股以較高杠桿借債買地建商場之后，賣場近年來面臨租賃和運營收入下滑的現狀，現金流難以覆蓋長期性投資帶來的借債，加上近兩年資產價值預期降低，最終紅星控股不得不出讓公司股權，引進國資入主。
地產、商業均已敗北
出生于1966年的車建興是江蘇常州人，在公開報道中這個出身于泥瓦匠家庭的創業者，借助上世紀1980年代借助當地活躍的民營經濟發展土壤，從木匠學徒開始，到借錢開起自己的木器廠。
到了1991年，車建興從一家家居門市部更名為“紅星家具城”，開設了家居專營店，并采用前店后廠的模式，自產自銷。
也就是從這一時期開始，紅星就已經開始買地建商場。1999年，車建興開始自己買地，自建商場，2000年上海真北商場設立，成為“紅星美凱龍”品牌首個商場。
在2017年的公開報道中，紅星美凱龍在當時已有60多個家居Mall的背景下，喊出了“100座自建家居Mall”的目標。
從車建興的投資布局來看，除了以家居賣場為核心的商業地產運營外，對以重資產為核心的房地產業務也十分青睞。
觀察紅星控股的業務布局不難發現，除了家居賣場，還有以經營購物中心的愛琴海商業，以住宅開發為主業的紅星地產，以及以房屋中介交易為主的美凱龍愛家等。
到2022年中期，紅星美凱龍1339.32元的總資產規模中，投資性房地產達到961.64億元，占比達到71.8%。
大量布局地產類重資產業務，讓紅星控股這些年背上了沉重債務，并且上述業務近年來均呈現不同程度的“退敗”。
紅星美凱龍在2009年成立紅星地產，主要業務覆蓋“地產+商業+資產管理”，定位是綜合性地產開發企業。
在地產業務上行期，紅星地產在2020年的銷售額已達到400億元，待售貨值接近千億，覆蓋華東、華中和華西市場，可售住宅比例達到80%。
紅星地產旗下的91個項目中還有21個商業項目，因此在當時被認為是紅星控股旗下最為優質的資產之一。
紅星控股2020年的債權年報顯示，在當年收入的277.55元中，地產板塊收入能夠達到105.15億元，占比接近40%。
然而在2021年7月，遠洋集團、遠洋控股以40億元的代價，收購了紅星地產70%股權，紅星美凱龍只持有紅星地產30%的股權。
當時這筆出售便被認為是在紅星美凱龍負債高企、經營壓力陡增情況下的“斷尾”出售。
而購物中心則主要是愛琴海商業集團。遠洋在收購紅星地產時稱，原則上會繼續委托愛琴海對21個商業項目進行運營管理，不過和家居賣場類似，以租金和管理費為主要收入的愛琴海，難以在短時間內給紅星美凱龍帶來快速增長的資金量。
而成立于2019年的美凱龍愛家，原本希望切入房屋二手交易到裝修的鏈路。
不過對外稱有200家門店的美凱龍愛家，實際門店主要集中在上海地區，而在公司成立不久就迎頭撞上疫情和房地產市場下行的雙重打擊，加上在中介市場已有貝殼、我愛我家、德佑等強大對手，美凱龍愛家在中介市場的局面也未能全面打開。
2022年下半年，在二手房交易整體下行的市場行情下，頻繁傳出門店關閉、難發工資的消息。
重資產投資“撞上”收益下滑
從紅星美凱龍公布的財報來看，自營商場的租金和委管商場的管理費，是其收入主要來源。
紅星美凱龍2022年中報顯示，當年1-6月營收69.57億元，同比下降7.28%；歸屬上市公司股東凈利潤10.25億元，同比下降32.1%。
營收當中最核心的還是自營商場的租賃及相關收入，達到41.53億元，占營收比例的59.7%，其次則是委管業務收入，為12.96億元，占營收比例的18.63%。建造施工及設計收入業務7.3億元，占營收比例約為10.5%。
也就是說，紅星美凱龍自營租賃、自建、管理服務費收入，占到營收比例的88.83%。這樣的收入結構給紅星美凱龍帶來較為穩定的現金流，但是難以快速實現收入增長。
如果要加速收入上升，只有通過更高比例的出租、上漲租金、以及更多可出租面積、更多委托管和建設項目才能夠實現。
然而2020年之后包括家居賣場在內的商業地產行業，面臨的正是租金下滑、空置率上升、消費行業低迷帶來的退租率提高等嚴峻事實。
和疫情前的2019年中期業績相比，當時紅星美凱龍營收可以達到77.57億元，比2022年同期高出10%。其中自營商場租賃和管理收入為39.52億元，也就是說3年過去，紅星美凱龍這部分收入只增長了2億元，而委管業務收入當年為21.62億元，比2022年中期要高出8.67億元，相當于到了2022年這部分收入還減少了40%。
2019年中期報告顯示，當時自營商場和委管商場平均出租率為95%，而2022年中期兩類商場的平均出租率分別是92.1%和90.1%，出租率均出現下降。
與此同時，紅星美凱龍在疫情背景下對自營商場閉店商戶進行的部分租金和管理費減免，也使得公司收入進一步下滑。
去年10月發布的公告中稱，當年9月的租賃和管理費收入環比下滑了8.81%，同時還有費用減免對營收累計影響不超過5億元，對公司規模凈利潤影響約為3.5億元。
建發股份在收購公告中也提到，紅星美凱龍2019年度的加權ROE是10.25%，然而到2022年三季度末，加權ROE僅為2.43%，銳減7.82個百分點，公司的長期獲益能力迅速下滑。
與之相對的則是近年來紅星美凱龍的持續擴張，自有商場數量較2019年末增加了8家，拿地自建成本遠高于新增商場所能帶來的收益。
香頌資本董事沈萌認為，商業地產是長期一次性投資與短期分階段收益的組合，美凱龍借款負債建商場，再分割出租給商戶，的確可以償還銀行本息。但如果商戶租金減少，美凱龍的償債能力隨之減弱，尤其是短期流動性緊張給企業帶來巨大的償債壓力。
他認為，相比之下，以租賃為主的運營模式，雖然收益率低，但在資產價值下行周期可以選擇退租，保證資金安全性。“不能說哪種發展策略更好，但如果應對經濟下行周期，企業發展就會時運不濟。”