文|投資界PEdaily
嶄新的一幕正在悄悄發(fā)生——
“今年募集人民幣基金，我們跟LP商量著將基金的存續(xù)期拉長。”年底，華南一家知名的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資負(fù)責(zé)人向投資界透露，計(jì)劃將這支專注投資硬科技的新基金周期由原來的7年拉長至10年。
無獨(dú)有偶，最近一位創(chuàng)投大佬最近也向投資界感嘆：“現(xiàn)在大家募集到的錢都很短。”他認(rèn)為，在“投早投小投科技”的戰(zhàn)略主題下，一個(gè)真正好的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化和科技企業(yè)發(fā)展壯大，平均年限一定是超過15年的，“那么創(chuàng)投基金7—8年的期限如何來長久地支持創(chuàng)業(yè)呢？”
“存續(xù)期長短成為人民幣基金發(fā)展的最大掣肘，并且較短的投資期限實(shí)際上從一開始就已經(jīng)牽制了基金DPI的可持續(xù)增長。”北京某投資合伙人客觀地分析，在DPI數(shù)字尤為重要的今天，“5+2”的人民幣基金模式是時(shí)候改變了，“因?yàn)榇胬m(xù)期的前4—5年談DPI沒有任何意義，DPI指標(biāo)只有放在長期的存續(xù)期內(nèi)才可能比較好看”。
在TMT為主流的那些年，即便是以3+2或5+2的短周期模式，VC基金也能締造一些不錯(cuò)回報(bào)。如今那段創(chuàng)投神話歲月已經(jīng)遠(yuǎn)去，科技投資走向時(shí)代的舞臺(tái)中央，投早、投小、投硬科技幾乎已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。時(shí)代更迭間，“人民幣基金存續(xù)期過短”的問題被擺到了臺(tái)面上。
人民幣VC頭疼的事：基金期限過短
先從美元基金的模式說起。一般而言，美元基金多以7+2+2的基金結(jié)構(gòu)，即7年投資期，2年回報(bào)期，如果退出情況不佳，還可以再延長2年，差不多11年左右。這源于美元LP對(duì)于股權(quán)投資具有更多的耐心和更高的成熟度。
因此，美元基金多年來都持有著一層深厚的濾鏡，美元LP的錢也被廣泛認(rèn)為是“長錢”。“美元LP比較純粹，且一般選擇支持某家GP，只要沒有重大變動(dòng)都會(huì)長期持續(xù)出資，他們主要以財(cái)務(wù)回報(bào)為目的、不插手、也愿意等。”在上海一家雙幣基金負(fù)責(zé)募資的IR趙萌透露。
但是，相比于美元基金存續(xù)期普遍10年以上的運(yùn)行模式，人民幣基金不會(huì)設(shè)置這么長的期限，多采用“5+2”的存續(xù)期，即5年投資期、2年退出期，必要時(shí)需管委會(huì)同意才可適當(dāng)延長。并且，人民幣LP相對(duì)有更多個(gè)性化訴求，財(cái)務(wù)回報(bào)之外往往還會(huì)看重如：政府/國資LP的招商引資、跟投機(jī)會(huì)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同，甚至子女培養(yǎng)等等。另外，人民幣LP對(duì)基金的存續(xù)期的容忍度也更短。
“如果跟美元LP說基金做10年期限，他們并不會(huì)訝異，因?yàn)樵谒麄兛磥碜龉蓹?quán)投資就是長周期的。但這在國內(nèi)尚難實(shí)現(xiàn)，我接觸的絕大部分人民幣LP巴不得基金都是5年或7年的。如果是頭部機(jī)構(gòu)，能爭取到8年期都算是LP很給面子了。”趙萌說。
過去在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，中國VC在模式創(chuàng)新和流量紅利中創(chuàng)造了不少投資神話，投一家初創(chuàng)企業(yè)3、5年就實(shí)現(xiàn)IPO的并不在少數(shù)。但在硬科技時(shí)代，科技企業(yè)相比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言成長周期更長了——一家硬科技企業(yè)從成立到科技成果轉(zhuǎn)化，再到符合上市要求最起碼需要6-10年時(shí)間，這也意味著大部分人民幣基金無法長期持有優(yōu)秀企業(yè)。
當(dāng)美元基金在募、投、退上光環(huán)不再，今天的中國股權(quán)投資行業(yè)輪到了人民幣基金為主導(dǎo)的時(shí)代。于是，人民幣基金期限過短的話題開始被常常談起。
“無論是硬科技還是軟科技，人民幣基金都面臨著出資期限太短的問題，這種存續(xù)期也很難長期去支持一個(gè)科技類的項(xiàng)目。我們投的項(xiàng)目，即便是到了IPO，它的估值其實(shí)都不在最高點(diǎn)，需要上市之后再持有2—3年。但說實(shí)話，LP等不了。”北京一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的管理合伙人認(rèn)為，要投技術(shù)類的項(xiàng)目，基金存續(xù)期足夠長也尤為關(guān)鍵，因?yàn)橐约夹g(shù)為核心的創(chuàng)業(yè)是一個(gè)需要時(shí)間和耐心的歷程。
主投硬科技的北極光創(chuàng)投合伙人黃河也在一次分享中舉例提到，對(duì)于大部分技術(shù)和制造業(yè)企業(yè)來說，海外上市退出的占少數(shù)，大部分會(huì)選擇國內(nèi)上市。而國內(nèi)市場在沒有科創(chuàng)板之前，從成立到上市的平均周期是12年，科創(chuàng)板之后，最快有5—6年上市的案例，但大部分仍然是在8—10年的范圍。
而在一支基金十年的存續(xù)期內(nèi)，如果是從事早期投資的，意味著哪怕是在基金成立的第一天投資一家技術(shù)企業(yè)，到企業(yè)上市、鎖定期解除，大概率已經(jīng)在10年以上了，更不用說在基金投資期后期投資的企業(yè)。“大部分人民幣基金都只有6—8年的存續(xù)時(shí)間，真正留給VC等待企業(yè)成長的時(shí)間太短了。”黃河如是說。
如諸多投資人所反饋的那樣，當(dāng)下，人民幣基金存續(xù)期長短成為機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)營的掣肘之一。中國早期投資基金按“5+2”的模式很難做到成本覆蓋（DPI=1），這也意味著基金給LP的回報(bào)就會(huì)受到影響，從而影響投資機(jī)構(gòu)后續(xù)基金的募集等一連串效應(yīng)。
人民幣LP松動(dòng)：開始接受10年基金期限
那么，LP們是什么態(tài)度呢？
說起募集人民幣基金，現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金、國企和央企出資最為活躍，如今沒有哪家GP不去地方引導(dǎo)基金“拜碼頭”。我們也看到一個(gè)顯著的變化——政府出資比例已從過去的20%、30%上升到近80%。
但經(jīng)過梳理多地的引導(dǎo)基金管理辦法，大多數(shù)政府LP會(huì)直接指明“子基金存續(xù)期原則上不超過8年”等，允許GP期限超過10年的人民幣LP堪稱鳳毛麟角。
“現(xiàn)在經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一個(gè)矛盾，就是到期的基金，政府LP不愿意展期/延期，即便基金里有好項(xiàng)目或者甚至要IPO了也不愿意。國資LP往往希望盡快實(shí)現(xiàn)DPI到1，同時(shí)實(shí)現(xiàn)他們的其他訴求。”任職于深圳一家人民幣基金的劉令向投資界表示。
“但一個(gè)基金從成立到清盤，沒有10年時(shí)間很難的。過去的6+2實(shí)際上最后完成要8+2，甚至要10年以上。”他認(rèn)為，一個(gè)完整的基金在中國要10—12年。
多數(shù)受訪的投資人表示，人民幣LP要接受10年以上的存續(xù)期限可能還有一段路要走。趙萌也認(rèn)為，美元LP見慣了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多年不盈利，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，這樣的思維邏輯是建立在多年經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)之上的。這點(diǎn)人民幣LP比較難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)“質(zhì)”的變化。
不過，也有一批人民幣LP已經(jīng)做出了改變。今年8月在清科主辦的第十六屆中國基金合伙人峰會(huì)上，紅杉中國合伙人浦曉燕特別提到了她的一個(gè)觀察：人民幣基金變得更加具有創(chuàng)新性，在產(chǎn)品形態(tài)上與美元基金更加接近，例如基金的存續(xù)期限變得更長。
“特別是險(xiǎn)資、教育基金會(huì)以及成熟的母基金等相對(duì)長線的LP是可以逐步接受10年以上期限的。”深圳一家頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴投資界，他近期在與上海一家大LP溝通時(shí)發(fā)現(xiàn)，這家LP原本就只喜歡投那種3+1+1固定收益產(chǎn)品，但現(xiàn)在他們也逐步接受了7+1+1，且逐步靠向10年靠攏。
眼前創(chuàng)投環(huán)境正在發(fā)生變化，中國股權(quán)投資行業(yè)賺快錢越來越難了，大家逐步接受了長期資本所帶來的穩(wěn)定的、安全的收益回報(bào)。這也是一個(gè)商業(yè)化的選擇。上述合伙人補(bǔ)充說，“行業(yè)雖然流動(dòng)性弱，但選好了GP，穩(wěn)定性、收益性基本上是有保障的。”
中科創(chuàng)星可能是最早一批嘗試10年以上周期的人民幣基金之一。起源于中科院西安光機(jī)所，中科創(chuàng)星2013年成立的第一支人民幣基金，存續(xù)期就是9+2。這在當(dāng)時(shí)全民PE的年代尤為罕見，彼時(shí)市面上大部分人民幣基金主要投 中后階段，存續(xù)期多為3+2，最多到5+2。
“我們在選擇LP時(shí)，最重要的是志同道合，對(duì)方要認(rèn)可硬科技投資。對(duì)硬科技投資的邏輯和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律有尊重。我們也一直在呼吁LP和各地政府，堅(jiān)持長期主義投資。”今年早些時(shí)候，中科創(chuàng)星合伙人郭星在媒體采訪中表示。
與此同時(shí)，多家人民幣VC基金不約而同地向我們表達(dá)了一個(gè)相似的問題——中國創(chuàng)投行業(yè)還沒有形成一個(gè)長期資本的形成機(jī)制，VC/PE都在等待長線資金的入場。
當(dāng)前，私募股權(quán)市場上的金融機(jī)構(gòu)主要有三大來源——銀行理財(cái)金、保險(xiǎn)資金以及養(yǎng)老金，由于這些大金融資本期限較長、資金體量大，適合做長期股權(quán)的配置。以險(xiǎn)資來說，一直以來以配置固收債權(quán)類產(chǎn)品為主，但目前長期利率下行對(duì)險(xiǎn)資獲取長期回報(bào)有比較大的挑戰(zhàn)。因此，它們需要重點(diǎn)配置一個(gè)長期的、能穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)品類，這與私募股權(quán)投資的屬性相吻合。
這幾年東方富海董事長陳瑋也一直在強(qiáng)調(diào)中國創(chuàng)投行業(yè)缺少長錢，“全球主流創(chuàng)投市場，LP都以長線資金為主，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、退休基金、慈善基金等，而我國是以引導(dǎo)基金為主的LP結(jié)構(gòu)。”可以說，所有VC/PE都在翹首以盼以險(xiǎn)資、社保基金等為代表的長線資金進(jìn)一步開閘。
“歸根結(jié)底，GP要為LP賺到錢”
“業(yè)績是不會(huì)騙人的，業(yè)績足夠優(yōu)秀的基金，即便投資周期10年以上，終歸會(huì)有人愿意買單的。”與一位LP朋友聊起這一話題時(shí)，他如實(shí)表達(dá)了自己的態(tài)度。
說到底，GP與LP談判的籌碼和底氣還是——業(yè)績。
長久以來，人們總將LP與GP之間的關(guān)系形容為“夫妻過日子”——LP給予資金支持，為前線沙場上征戰(zhàn)的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實(shí)。隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)在大批人民幣基金正在面臨巨大的退出壓力，此時(shí)人民幣LP對(duì)于現(xiàn)金回報(bào)預(yù)期也達(dá)到了頂峰，等待著分紅。
原本是給LP交答卷的時(shí)候，但VC/PE存續(xù)基金的退出問題卻有些棘手——大多數(shù)GP無法給出一個(gè)滿意的DPI，甚至LP連本金都收不回來。
“過去十年，人民幣基金和從業(yè)人員數(shù)量暴漲，但能夠讓一個(gè)LP在存續(xù)期內(nèi)將全部本金收回，還能得到不錯(cuò)的回報(bào)，并且持續(xù)做下來的GP鳳毛麟角，尤其是在退出難的當(dāng)下。”上海一位人民幣LP如是說，“幾乎沒有幾家敢說，TA的多支基金能真真實(shí)實(shí)地關(guān)閉，能夠把現(xiàn)金還給投資人。”
作為一個(gè)投資人，為LP賺錢是GP的天職。但當(dāng)GP為LP賺錢這件事成為概率性問題，矛盾開始逐漸顯現(xiàn)，如LP盤算著提前退出，甚至有LP開始把壓縮管理費(fèi)一事搬到臺(tái)面上，“現(xiàn)在一些LP都按項(xiàng)目到資，管理費(fèi)也快按天數(shù)計(jì)算了。”趙萌說起行業(yè)這一越來越頻繁發(fā)生的現(xiàn)象。
我們也觀察到，越來越多LP選擇按實(shí)繳、實(shí)投規(guī)模付管理費(fèi)，使得VC/PE靠管理費(fèi)養(yǎng)團(tuán)隊(duì)的模式受到了很大的挑戰(zhàn)。
從LP的角度來看，GP眼光不應(yīng)只局限于管理費(fèi)，歸根結(jié)底還是要為LP賺到錢。“現(xiàn)在95%的GP都不賺錢，即便一支VC基金虧掉了這期LP所有的錢，但他們每年依然可以坐享基金規(guī)模百分之二到三的管理費(fèi)，可以說旱澇保收。而且基金從業(yè)人員浪費(fèi)的情況尤為嚴(yán)重，LP的錢也不是大風(fēng)刮來的。”一位母基金合伙人吐槽說。
也正如我們所見，現(xiàn)在大多數(shù)LP不再甘心出錢做個(gè)“甩手掌柜”，他們開始沖到前面做起了直投。
“市場可能會(huì)有一時(shí)的泡沫，無論是制度性的紅利也好，還是救災(zāi)時(shí)的放水，但總歸會(huì)回到企業(yè)價(jià)值。不能拿LP的錢去賭未來的不可預(yù)測的泡沫。”作為一個(gè)投資人，為LP賺錢是GP的天職，是財(cái)務(wù)性投資的第一性原理。
當(dāng)下，伴隨美元基金受阻，時(shí)代的聚光燈終于又一次照射在人民幣基金群體之上，今年以來不管是募還是投，人民幣投資都占據(jù)著主導(dǎo)地位。
潮起潮落，沿襲20年之久的人民幣基金模式是時(shí)候要變了，而第一步，是否會(huì)從延長基金期限開始？無數(shù)從業(yè)者也翹首以盼著——真正屬于人民幣基金的春天，希望正在趕來。
(文中趙萌、劉令為化名)