文 | | 不二研究 藝馨 豆乳拿鐵
“國貨美妝第一股”來了！
今日（12月22日），韓束母公司上海上美化妝品股份有限公司（下稱“上美集團”，02145.HK）正式掛牌港交所。
上美集團此次IPO募資凈額約為8.35億港元，開盤價為25.20港元/股，與發行價持平；盤中一度破發，最低觸及24.2港元/股。截至12月22日收盤，上美集團平收25.20港元/股，對應市值100億港元（折合人民幣約為89.56億元）。
上美集團是一家多品牌化妝品公司，專注于護膚品及母嬰護理產品的開發、制造及銷售，旗下擁有韓束、紅色小象、一葉子等品牌。
在招股書中，上美援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年的零售額計算，其在國貨化妝品市場的市場份額占比為1.7%；同時，它也是中國唯一擁有兩個年零售額超過15億元護膚品牌的國貨化妝品公司。
上美集團在通過聆訊后更新招股書，援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年的零售額計算，其在國貨化妝品市場的市場份額占比為1.7%。
「不二研究」據上美集團新版招股書中發現：2022上半年，其營收為12.62億元，同比減少31.08%；同期，經調整后的凈利潤為0.84億元，同比減少59.15%。
在2019-2021年，盡管上美集團的營收呈現翻倍式上漲，但對單品牌韓束的依賴程度較高。以2022上半年為例，上美集團營收為12.62億元，其中來自韓束的收入為6.04億元，當期營收占比47.8%。
圖源：韓束官網
今年2月的一篇舊文中，我們聚焦于國貨美妝內卷潮下，上美集團面臨外困內憂：營銷費用高昂，攤薄凈利率；多品牌矩陣未成，近半營收靠韓束；研發不敵大牌，高端化遇挫。
時至今日，“韓束們”老了；在IPO之后，百億港元市值的上美集團仍需回答：它的未來故事是什么；它會再造一個韓束嗎？由此，「不二研究」更新了2月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：
國貨美妝內卷！韓束會成為下一個“完美日記”嗎？
在美妝賽道內卷潮下，上美面對著新老對手的重重圍攻。上海家化、珀萊雅等老對手早已登陸資本市場，貝泰妮、逸仙電商等后來者也已實現反超。
同時，上美自身也存在諸多問題：營銷費用高昂，攤薄凈利率；多品牌矩陣未成，韓束單腳難立；銷量并未打開，高端化遇挫。
不再年輕的上美，試圖通過登陸資本市場突圍。“二十之惑” 的焦慮癥是否有解藥？
營銷費用拖累凈利率
從誕生起，老牌國貨上美就自帶營銷基因。
2002年上美的前身上海韓束成立，蹭上了韓流盛行的熱度；2009年上美進軍電視購物，打開國內知名度；2014年微商元年，上美押注微商，創下40天銷售破億的記錄。
2019年電商直播風口，上美成為首批在快抖淘開設直播間的美妝企業；更是在2021年成功化解代言人危機并破圈，解約當晚淘寶直播間在線觀看人數超300萬。
圖源：韓束官微
而今上美已進入“不惑”之年。根據弗若斯特沙利文報告，2020年，上美以0.9%的份額，位列位列國貨市場Top3。
雖已有所成就，但隨著后來者珀萊雅、丸美以及逸仙電商等先后上市，新品牌層出不窮。為維護市場競爭力，上美急需一場資本突圍。
「不二研究」發現，上美的業績正處于穩定增長期。
從招股書來看，2019-2022上半年，上美營收分別為28.74億、33.82億、36.19億及12.62億，其中2022上半年同比減少31.08%。經調整后的凈利潤分別為1.14億、2.65億、3.91億及0.84億。
雖然不斷在突破自身，但上美與同行的差距卻不容忽視。財務數據顯示，2022上半年，珀萊雅營收26.26億元、凈利潤2.97億元；貝泰妮營收20.50億元、凈利潤3.95億元；上海家化營收37.15億元、凈利潤1.58億元。與同行業公司相比，上美的營收規模并不占優勢，凈利潤則排名靠后，可謂行業內的中等生。
從毛利率看來也是如此。招股書顯示，2019-2022上半年，上美的毛利率分別為60.9%、64.7%、65.2%及64.9%。相比之下，2022上半年，上海家化毛利率為59.91%；珀萊雅毛利率為68.12%；貝泰妮毛利率為76.90%。上美在其中并不具備突出亮點。
對于美妝賽道的痼疾——高毛利率低凈利率，上美也并未成功回避。
根據招股書，2019-2022上半年，上美的凈利率為2.1%、6.0%、9.4%及5.0%，與高達百分之六十的毛利率形成鮮明對比。
究其原因，高昂的營銷費用或是攤薄上美凈利率的首要因素。
招股書顯示，2019-2022上半年，上美的營銷費用分別為13.25億、15.36億、15.72億及6.08億，占營收的比例分別為46.1%、45.4%、43.4%及48.2%。珀萊雅、丸美及上海家化2022上半年的營銷費用同樣都在40%以上；以營銷聞名的逸仙電商則有超過60%的營收用于推廣。
業績的逐年上漲背后，是老牌國貨的步步為營。單看上美的成績或許足夠華麗，但在強敵環伺的美妝賽道，上美的發展節奏仍顯緩慢。高額營銷的“富貴病”，使本不出眾的盈利水平負擔更重。若長此以往，將會對上美的營收造成拖累。
多品牌有效性存疑
與老牌國貨的刻板印象有所出入，上美在線上的布局可謂十分積極。
上美副總裁劉明在2020年接受品觀采訪時稱，上美在2019年就已加大線上布局，對抖音、小紅書、直播等新型流量陣地進行深挖。
圖源：韓束官微
根據招股書，上美的線上渠道貢獻了超七成營收，2019-2022上半年分別為15.05億、25.43億、26.98億及9.31億，占比分別為52.4%、75.2%、74.6%及73.8%；線下營收分別為13.14億、7.70億、8.29億及3.11億，占比從45.7%銳減到24.6%。
數據顯示，2021年上美所有品牌在抖音單月GMV由500萬增至1.6億。據飛瓜數據統計，韓束以8.9億元的全年銷售額，在抖音電商的美妝類目中排名第四。
在電商直播這般快車中，上美除了進駐頭部主播直播間，韓束等品牌直播間也擁有較高關注。
不過，電商直播并不是上美的救命稻草。2021年因代言人突發事件而涌入的大批流量，隨著熱點消散、主播單飛，紛紛退潮；電商直播似乎回到了流量爆發之前的原點。
可見，上美在熱點流量的承接方面尚未形成成熟方法論，熱點流量轉化為自有流量的損耗率過大。歸根結底，電商直播的渠道并不是捷徑，品牌的核心競爭力和吸引力還是來自于產品本身。
多品牌策略走到今天，上美最出名的還是韓束和一葉子。
招股書顯示，上美的營收主要來自于韓束、一葉子和紅色小象三個品牌。
2019-2022上半年，韓束分別貢獻營收9.20億、13.33億、16.31億及6.04億，占比分別為32.0%、39.4%、45.1%及47.8%；一葉子收入10.51億、10.07億、8.31億及2.65億，營收占比從36.6%下降至21.0%；紅色小象營收占比則在20%左右。
在美妝賽道普遍打造品牌矩陣的當下，多品牌戰略司空見慣。除了上述品牌，上美還有花迷、Cosmetea等品牌，覆蓋護膚、面膜、高端洗護、母嬰護理、彩妝等品類。但從招股書來看，這些品牌的營收貢獻并不出彩。
隨著國貨品牌崛起，上美正面臨品牌矩陣未完善、產品線老化等問題，仍然難改韓束撐起半邊天的現狀。
眾多品牌內部分化加劇，多品牌策略的有效性也要存疑；新品牌影響力有限，距離成為營收支柱還需要較長時間。
國貨紅利只能帶來階段性流量，品質才是立足根本。加上線上的流量競爭已白熱化。
在電商營銷費用增加、渠道紅利逐漸衰減的預期下，線下渠道的強體驗性的優勢將凸顯，國貨的增長重點或將回歸線下渠道，上美的經營重心或許也將隨之調整。
"二十之惑"的焦慮癥
根據啟信寶發布的《2021全國化妝品產業區域研究報告》，2020年中國化妝品市場規模達到3400億元；2021年1～11月市場規模達3678億元，增速達15.3%。
市場高速增長之下，國貨美妝品牌們所面臨的卻還是十幾年來的舊問題：高端條線的缺席。
無論是上美還是珀萊雅，抑或是上海家化旗下的百雀羚等品牌，國貨老牌走的無非是“農村包圍城市”的發展路徑。
處于下沉市場，消費者價格敏感性突出、市場份額拉鋸戰焦灼，品牌往往為價格所困擾，難以向高端轉型。
根據CBNData消費大數據顯示，一二線城市國貨消費占6.3%，三四線城市占23.85%，增速分別為22.43%和45.79%。
隨著國潮消費的興起，國貨美妝品牌們試圖趁機撕掉低價標簽、開啟品牌高端化進程。
上美同樣在高端品牌有所布局，但從產品研發角度，與國際大牌仍有較大差距。
2019-2022上半年，上美研發開支分別為8290萬、7740萬、10470萬及5190萬，營收占比為2.9%、2.3%、2.9%及4.1%，其中2019~2020年有所回落。
實際上，和珀萊雅、貝泰妮和上海家化相比，上美的研發投入并不算低；但這對于高端市場來說顯然說服力不足。國際大牌雅詩蘭黛在2021財年的研發費用分別為2.43億美元，數倍于上美。
招股書顯示，上美的全職員工在2022年6月30日達到了3374人，其中2737名銷售及營銷人員、285名行政管理人員，而研發人員的占比只有6.04%。
目前，上美的中高端產品牌安彌兒、極方、高肌能等缺乏爆款單品，并未打開銷量；在包裝和宣傳中仍“碰瓷”日韓產品；銷量萎靡，天貓旗艦店已開始打折促銷，難改廉價調性。
陣痛之下，上美不惜重金聘請了原SK-II資深科學家山田耕作，籌措新的高端品牌，主打高端抗衰，也可見其布局高端護膚市場的決心。
拋開產研實力來看，上美在產品質量控制上或也存在問題。
2021年6月，上海市場監督管理局抽查和檢驗了509家企業銷售、生產的1184批次商品，其中共有119批次商品包裝不合格，一葉子榜上有名。
韓束也曾在在2019年、2017年和2016年的抽檢通報中，被查出了不合格產品，包括實際檢出成分與產品批件及標識不符、包裝不合格等問題。
在向高端轉型的過程中，銷量暫時低迷實屬正常現象。但上美仍舊使出包裝和名稱“碰瓷洋牌”的伎倆，背后無疑是對自身產研能力及產品品質的不自信，需要通過國外基因尋求背書。
但是，這兩者恰好是國貨品牌在激烈競爭中獲勝的“殺手锏”，也是日后上美能否成功轉型的關鍵所在。唯有踏實科研、保障品質，不再年輕的上美才有可能緩解“二十之惑”的焦慮癥。
內卷潮下，向上才是生機
國貨美妝正面臨前所未有的內卷潮。
一方面，新入局者源源不斷，新老品牌共同爭搶市場份額；另一方面，價格戰爭曠日持久。
低價雙刃劍成為競爭利器。上美無疑是其中“卷王”：無論是營銷費用還是研發費用占比，都要力爭行業上游。但這并不能扭轉平價品牌的大撤退。與其卷生卷死，不如主動突破，向上才是生機。
對于上美來說，高端化的布局還有很長一段路要走，沉重的營銷費用也終將成為累贅——雖然這是國貨美妝的普遍現象，但存在并不意味著合理。
在監管趨嚴的大背景下，美妝行業分化預計將加劇，因循守舊只會加速出清。加強產研實力，或許才是上美“二十之惑”焦慮癥的解藥。
本文部分參考資料：
1. 《上美集團劉明：疫情期間，化妝品企業實現線上增長的方法論》，商業與前沿
2. 《韓束母公司上海上美IPO:高額營銷費用拉低凈利潤 研發占比不足3%》，投資時報
3. 《母公司要上市，韓束會不會成第二個“完美日記”？》，新零售商業評論
排版 | Cathy
監制 | Yoda