文|24潮
改革開放四十多年，中國鋰業江湖跌宕二十余年。
時間回溯到十幾年前，全球鋰產品77%的市場份額集中掌握在SQM、FMC和Chemetall三家巨頭手中。而我國鋰產品在全球的市場份額僅為22%。
而根據國泰君安證券icon此前發布的一份研報顯示，目前全球77%的鋰業市場份額由五大公司掌控。其中，中國的贛鋒鋰業和天齊鋰業市場占比分別為16%和14%，其余的47%被美國雅寶ALB（占比25%）、智利礦業化工SQM（占比15%）、美國livent（占比7%）三家公司瓜分。
今年，是天齊鋰業成立的第27個年頭，贛鋒鋰業也僅22個歲，兩者均不到而立之年，卻已名動天下，目前兩者均是 “A+H” 上市公司，市值早已突破千億大關，并稱中國 “鋰業雙雄”。
過去激蕩二十年間，鋰業江湖刀光劍影，“鋰業雙雄” 贛鋒鋰業與天齊鋰業能從二流玩家到躋身全球頂級序列，絕非偶然。
除了產業大勢外，持續且彪悍的投資攻略才是其快速崛起的關鍵因素，據24潮統計，過去16年間，鋰業雙雄合計對外投入近千億資金，除了自身產能實現倍數增長外，他們已成為多家海外礦企巨頭的重要股東。
其中，天齊鋰業259億豪賭SQM，更是一戰成名，但 “蛇吞象” 式的并購，也差點引發天齊鋰業致命危機，甚至命懸一線。
目前贛鋒鋰業與天齊鋰業約分別掌控著上游鋰資源3072萬噸和1614萬噸權益儲量，前者掌握的鋰礦資源儲量世界第一，而后者則擁有著世界上最大、品質最好的鋰礦資源。
2021年以來，鋰業雙雄可謂 “出盡風頭” ——兩者營收與凈利潤均已連續兩年實現超100%以上超高速增長，2022年前三季度兩巨頭凈利潤規模更是史無前例的雙雙突破100億大關。
當然商業層面的競爭永無止境，過去二十年間，鋰業雙雄之間也上演了多輪彼此的 “超越之戰”。十六年前，即2007年，天齊鋰業電池級碳酸鋰產能為2500噸，而贛鋒鋰業碳酸鋰產能還僅為500噸，前者是后者的5倍，彼時天齊鋰業是全國規模最大的鋰產品生產企業。
而到了2009 年，贛鋒鋰業突破了用鹵水直接生產電池級碳酸鋰的先進技術并形成 2500噸/年的產能，到2009年末，贛鋒鋰業碳酸鋰產能增至3000噸，一舉超越天齊鋰業。截止2021年末，贛鋒鋰業鋰系列產品（碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰）總產能已突破10萬噸，已是天齊鋰業的兩倍多。
目前全球鋰資源又進入新一輪的博弈期，甚至正在發生一場沒有硝煙的戰爭，而 “戰爭” 的規模正在從企業層面的商業戰，逐步向國家間的能源較量轉變。（詳見 “鋰礦的戰爭” 一文）
巨頭的選擇和走向備受關注，他們每一次重大戰略的調整都可能對未來產業格局產生深遠影響。
24潮團隊分析發現，鋰業雙雄的擴張戰略早在數年前就已發生重大調整，其中天齊鋰業一直圍繞上游鋰資源構建一體化戰略布局，目前業務已涵蓋鋰產業鏈的關鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售；而贛鋒鋰業一體化布局則傾向于向產業鏈中游延伸，目前已基本實現 “資源、冶煉、電池” 鋰產業鏈一體化布局。
2022年以來，鋰業雙雄投資策略更是出現兩極分化。據24潮統計，2022年以來，贛鋒鋰業加速構建一體化版圖，2022年至今贛鋒鋰業對外至少公布了12個投資計劃，涵蓋鋰礦采選、鋰鹽、鋰電材料、鋰電池制造等多個領域，總投資規模達數百億元，攻勢兇猛。
而天齊鋰業至今未發布任何對外投資公告。
如今鋰業雙雄一個向左，一個向右，未來誰更有想象空間?
當然，縱觀產業發展史，企業一時的風光或衰落都不足以論成敗?；蛟S，當我們以更長的周期、更多的維度來觀察一家企業，或許會看到不同的景象及答案。為了讓讀者對贛鋒鋰業與天齊鋰業綜合實力有一個更清晰、直接、深入的了解，24潮團隊仔細擇取兩者近十六年間創收、盈利、產能、投資、資本等多個核心數據進行了對比分析，希望對讀者能有參考價值。
江湖風雨二十年，城頭變幻大王旗。
綜合產業競爭態勢，銷售規模是鋰礦企業競爭地位的直接體現。
時間回溯到十幾年前，按市場規模劃分，全球深加工鋰產品供應商可分為三個梯隊。第一梯隊的年銷售額在10億元以上，當時主要有FMC、SQM和Chemetall三家在全球市場份額占有主要地位；
第二梯隊的年銷售額在 2 億元以上，在各區域市場或單品市場占據重要地位，國內的主要代表為贛鋒鋰業、天齊鋰業、中核建中和新疆鋰鹽廠等；第三梯隊由市場規模較小，技術相對落后的小型企業構成。
以2008 年度為例，國際三巨頭SQM、FMC和 Chemetall在全球的鋰產品市場份額約為77%，而我國鋰產品在全球的市場份額約為22%。
具體到國內市場，對比鋰業雙雄核心數據，當時天齊鋰業實力要更強一些。2008年天齊鋰業營收規模為3.06億元，是贛鋒鋰業的1.46倍。其中天齊鋰業率先于2014年營收突破10億元大關；次年，贛鋒鋰業也實現了這一重大突破。
不過需要指出的是，當時贛鋒鋰業和天齊鋰業主攻方向并不相同，前者當年金屬鋰銷量位居全國第一，而天齊鋰業電池級碳酸鋰份額位居國內市場第一位。
但也正是因為如此，由于2019年國家新能源汽車補貼退坡政策對新能源汽車市場產生了較大影響，并且在一定程度上淘汰了一部分落后與過剩的動力電池產能，天齊鋰業收到的沖擊更大一些。
在2019年、2020年天齊鋰業營收規模遭遇兩連降，營業收入從2018年的62.44億元降至2020年的32.39億元，降幅達48.13%。
而贛鋒鋰業憑借差異化產品，以及通過進擊產業鏈中游鋰電池領域，營收仍保持小幅增長，并于2019年營收規模再次超越天齊鋰業，并將領先優勢一直保持至今。
從趨勢變化看，贛鋒鋰業創收力的持續增長力更強，據可查數據，贛鋒鋰業營業收入至少已經連續15年（2008-2022年）保持增長趨勢，2022年前三季度營收規模達276.12億元，是2021年全年的2.47倍。根據萬得預測，2022年贛鋒鋰業營收可能增長至432.25億元，這是十六年前的205.83倍。
而在過去十五年中，天齊鋰業營收規模至少在五個年度出現下降，持續增長力要明顯低于贛鋒鋰業。
從季度增長趨勢看，贛鋒鋰業營收連續9個季度保持正增長，且已是連續9個季度呈現加速增長的趨勢，即新季度一直保持更強勁的增長勢頭，2020年第三季度營收增幅還僅為8.50%，而2022年第三季度營收增幅已達340.48%。
而天齊鋰業營收規模也連續6個季度保持強勁增長，同樣呈現加速增長的趨勢，且近5個季度其營收同比增幅均遠超贛鋒鋰業，尤其是2022年第二和第三季度營業收入均保持500%以上的高速增長趨勢。
迥異的趨勢變化，主要源于兩者不同的主營業務結構。
據24潮統計，兩者第一大主營業務仍為 “鋰系列產品”，但贛鋒鋰業第二大核心業務已是 “鋰電池系列產品”，而天齊鋰業第二大核心業務為 “鋰礦” 收入。
今年由于上游鋰資源價格的持續暴漲，更加專注上游的天齊鋰業近年保持更強勁的增長趨勢也就是情理之中的事了。
盡管贛鋒鋰業在營收層面已占據領先優勢，但若論產品盈利能力，則是天齊鋰業更勝一籌。
筆者分析發現，也正是在天齊鋰業2014年進擊產業鏈最上游鋰礦領域后，其綜合毛利率較贛鋒鋰業一直占據著絕對優勢地位。2020年前三季度天齊鋰業綜合毛利率達85.53%，較贛鋒鋰業高出了29.91個百分點。
據24潮統計，2022年近三個季度以來，天齊鋰業凈利潤已經連續三個季度保持10倍以上增幅，憑此天齊鋰業前三季度合計創造凈利潤195.55億元，較贛鋒鋰業高出30.48%，穩坐盈利之王寶座。
縱觀產業發展史，企業想要快速發展，對外投資幾乎是必選題，而這也是影響企業，乃至整個產業發展壯大的最大變量之一。
而持續且兇猛的擴張策略，無疑是鋰業雙雄加速崛起的關鍵因素之一。據24潮統計，在2007年-2022年前三季度期間，贛鋒鋰業與天齊鋰業對外投資規模合計達944.23億元。
從時間及趨勢變化，2019年及以前天齊鋰業對外投資策略要更為兇猛一些。據24潮統計，2007年-2019年天齊鋰業合計對外投資585.71億元，是同期贛鋒鋰業的5.15倍。
而2020年至今，贛鋒鋰業對外投資規模則一直遠高于天齊鋰業，不到三年時間里贛鋒鋰業合計對外投資213.15億元，是同期天齊鋰業的6.73倍。
事實上，筆者在分析鋰業雙雄投資資金流向時發現，兩者很大一部分資金都是股權投資的方式構建產業鏈縱深度，且戰略方向基本一致，即爭奪優質鋰礦權。
如下表所示，截止2022年9月末，天齊鋰業與贛鋒鋰業 “長期股權投資” 規模分別達225.55億元和84.13億元。
其中天齊鋰業的投資策略更為集中，其最重量級的一筆投資是在2018年以297.30億元的價格收購國際鋰業巨頭SQM的23.77%股權，成為其第二大股東。
（收購SQM始末及影響詳見文末“番外篇：豪賭鋰礦，生死難測”）
在SQM股權收購完成后，天齊鋰業可以戰略性接觸 Salar de Atacama 鹽湖資源，實現對優質鹽湖鋰資源的戰略布局，成為全球極少數同時布局優質鋰礦山和鹽湖鹵水礦資源的企業之一。
根據伍德麥肯茲統計，SQM 位于智利阿塔卡馬地區的阿塔卡馬鹽湖作業擁有最大的鹵水儲量，為 4551 萬噸 LCE，具有鋰礦品位高、儲量大及低成本綜合處理能力。SQM 亦為世界上最大的鹵水提鋰生產商。其控股的 Salar de Atacama 鹽湖具備高濃的鋰鹵水含量和優異的自然條件。2021 年底 SQM 的碳酸鋰產能為 12 萬噸/年，氫氧化鋰為 2.15 萬噸/年。2022 年計劃擴大碳酸鋰產能到 18 萬噸/年、氫氧化鋰產能到 3 萬噸/年。
據了解， 天齊鋰業通過戰略性布局中國、澳大利亞和智利的鋰資源，目前約擁有1614萬噸碳酸鋰的權益儲量，資源自給率已達到100%。
而贛鋒鋰業則傾向于分散投資，在其長期股權投資目錄中前四大投資企業均掌控較為優質的上游資源，按投資規模依次為五礦鹽湖、RIM、Mali Lithium B.V和LAC，截止6月末僅這投資這四家企業賬面價值合計為52.97億元，占整體比重達76.46%。
綜合券商及公告數據分析：贛鋒鋰業從2011年開始布局鋰資源開采，目前已獲得境內外15處鋰資源權益，目前贛鋒鋰業控制的上游鋰資源權益儲量約為3072萬噸LCE。據西南證券測算22-25年贛鋒鋰業（鋰資源）自給率將從 40%大幅提升至70%。
在當前擁鋰為王的時代背景下，鋰業雙雄在投資方面也自然賺取了巨額回報。
比如天齊鋰業聯營公司SQM 2022年半年度業績同比大幅增長，天齊鋰業在2022年上半年確認的對該聯營公司的投資收益為23.26億元。
據24潮統計，2022年前三季度贛鋒鋰業與天齊鋰業 “對聯營/合營企業的投資收益” 分別達歷史最高值的40.13億元和25億元。
此外，在強力投資布局下，鋰業雙雄自身產能也一直保持較高速的增長趨勢。綜合財報及券商研發披露：其中截止2021年末贛鋒鋰業、天齊鋰業碳酸鋰產能分別約為28000噸、34500噸，分別較2007年增長了55倍和12.8倍。
此外，兩巨頭在氫氧化鋰與金屬鋰等領域的產能也保持著持續增長趨勢，其中贛鋒鋰業在氫氧化鋰、金屬鋰方面具有較大的產能優勢。
其中，氫氧化鋰是另一種主要的鋰化合物產品，在高鎳鋰離子電池中應用越來越廣泛。技術級氫氧化鋰可以升級到電池級。公開數據顯示，2021年，電池級氫氧化鋰供應量為15.65萬噸LCE，占氫氧化鋰產量的85%。伍德麥肯茲預計到2022年底，電池級氫氧化鋰產量將達到20.5萬噸LCE，占整個氫氧化鋰市場的89%。
當然，根據企業戰略規劃及券商預測結果看，未來在產能布局上，贛鋒鋰業還有更大的野心。根據公告，贛鋒鋰業22年鋰鹽年產能近12.2萬噸，25年規劃30.7萬噸，30年規劃60+萬噸。
而根據西南證券預測，2025年天齊鋰業鋰鹽產能可能還不到10萬噸。兩者產業地位可能進一步拉大。具體變化詳見下表：
為了構建一體化戰略新格局，2022年至今贛鋒鋰業還發動了前所未有的擴張攻略，據24超統計，2022年至今贛鋒鋰業對外至少公布了12個投資計劃，涵蓋鋰礦采選、鋰鹽、鋰電材料、鋰電池制造等多個領域，總投資可能超300億元。
其中，鋰電池領域無疑是其未來投資重中之重，其中四個已公布投資預算的項目中三個投向鋰電池制造領域，僅三大項目總投資預算達193億元。
11月23日晚間，贛鋒鋰業對外公告稱，將啟動控股子公司贛鋒鋰電（贛鋒鋰業鋰電池業務平臺）在深圳證券交易所分拆上市的可行性方案論證工作，并授權公司及贛鋒鋰電管理層適時推進贛鋒鋰電分拆上市。
同時，該公司審議通過了贛鋒鋰電增資擴股暨關聯交易的議案，共增資約27億元。自有資金增資不超過20.9億元；先進制造產業投資基金二期等11名外部投資人向贛鋒鋰電增資不超過3.9億元；員工持股平臺新余鴻翔增資不超過2.1億元。
而天齊鋰業2022年至今還未對外公布任何擴張計劃。
如今鋰業雙雄一個向左，一個向右，兩種不同的擴張路勁，很可能帶來不同的經營成果，孰勝孰??？我們拭目以待。
在一個重資產的行當，企業擴張戰略的背后更是資本實力的較量。
從現金流角度分析，企業資金主要來資兩個方面，一個是經營活動現金流，即展現企業自身造血力；二是籌資活動現金流，即體現企業資本影響力與號召力。
筆者統計數據發現，整體來看，過去十六年間，無論是造血能力還是籌資實力，天齊鋰業都更勝一籌。據24潮統計，2007年-2022年前三季度，天齊鋰業經營現金流凈額與籌資活動現金流凈額分別為262.54億元和227.63億元，僅兩項就為其提供了490.17億元的凈現金流，這較同期贛鋒鋰業高出了132.19億元。
當然，最能反應當前企業資本實力的指標還是資金凈值（資金儲備-長短期有息債務），據24潮統計，截止9月末贛鋒鋰業資金凈值為24.15億元，而天齊鋰業卻僅為負的4.56億元，即其目前的資金儲備不足以覆蓋長短期有息債務。兩者資本實力高低，一目了然。
但是，即便是贛鋒鋰業，以這樣的資本實力，顯然也難以撐起宏偉的戰略目標，未來將持續考驗兩者的持續融資能力，而融資成敗很可能對其產業戰略產生深遠影響。
鋰業江湖二十年，產業萬千變化，始終屹立潮頭的企業屈指可數。
過去的數據及趨勢變化，也并不足以說明一切，企業發展壯大背后，是戰略布局、投資抉擇、資本運作等多維度較量的結果，誰又敢說，未來產業競爭與格局不會有新的變化呢？
商業世界里，從來沒有一帆風順，也沒有輕而易舉，更沒有理所應當，而是充滿爾虞我詐，刀光劍影。
天齊鋰業在2018年決定以40.66億美元（約合人民幣259億）的價格拿下SQM23.77%的股份，絕對是一次豪賭。
要知道在收購前十年，天齊鋰業營業總收入合計也不過120.87億元，收購前夕，即2017年末，天齊鋰業賬面上擁有的貨幣資金僅為55.24億元，若是剔除長短期等有息債務，其資金凈值僅為4.92億元。
所以天齊鋰業259億的收購資金中有240億來自銀團貸款，每年天齊鋰業償還銀團債務的利息就以十億元計算。
而正是這一次豪賭導致天齊鋰業陷入 “巨虧、現金流急劇惡化” 等險境，幾乎命懸一線。
首先沉重的債務直接導致了天齊鋰業資產負債表迅速惡化，收購當年資產負債率就從2017年的40.39%飆升至2018年的73.26%。而天齊鋰業資金凈值更是由2017年的4.92億元降至負的283.07億元，瞬間出現了巨大的資金缺口。
而真正的危機還在后面。2019年，即天齊鋰業收購SQM后的第一年，由于國內新能源汽車市場由于補貼政策退坡，下半年銷量增速放緩，導致碳酸鋰下游產品正極材料市場訂單疲軟，這對全球鋰業市場造成了嚴重沖擊。
最慘烈時，當時澳洲七大礦山中， Alita已進入破產重組，Wodgina進入停產維護，Pilbara二期產能建設分階段進行，推遲產能釋放周期，Mt.Cattlin預計2020年鋰精礦減產45%-53%。
SQM也未能幸免，2019年其營收、凈利潤分別下降了14.22%和36.77%，正是這一年，天齊鋰業 “對SQM的長期股權投資進行了分析，認為該項資產存在減值跡象，經測試，對長期股權投資——SQM計提減值準備約52.79億元人民幣”。
多重因素疊加，也導致天齊鋰業出現了有史以來最大虧損，當年（2019年）巨虧54.82億元。
而經營危機又加劇了天齊鋰業資產負債表的持續惡化，到2020年末天齊鋰業資產負債率已攀升至82.32%，資金缺口更是擴大至295.91億元。
在2019-2020年，天齊鋰業甚至被審計機構出具了非標準意見，指出公司持續經營存在重大不確定。
2020年11月13日晚間，天齊鋰業公告稱，公司18.84億美元（約合人民幣124.4億元）并購貸款將于2020年11月底到期，存在無法及時、足額償付導致違約的可能性。2020年末，由于銀團最后一刻放寬期限，天齊鋰業才得以避免18億美元的債務違約。
直到2021年天齊鋰業通過成功引入戰略投資者IGO，得到13.95億美元資金才得以緩解債務壓力。隨著2022年7月13日，天齊鋰業正式在港交所掛牌，募集資金134億元人民幣，才最終還完剩余并購貸款，還略有結余。
而這從天齊鋰業成功拿下SQM 23.77%股權之日算起，已經過去了近43個月。
事實上，盡管近年來鋰價格迎來一次史詩級的上漲，但天齊鋰業豪賭SQM仍難言成敗。
如上文所述，2019年天齊鋰業對SQM計提減值準備約52.79億元。但是根據24潮統計，2018年-2022年上半年天齊鋰業對SQM確定的投資收益合計也僅為42億元，而僅2019年、2020年兩年對外披露的 “并購貸款利息” 高達30.59億元，占同期天齊鋰業 “借款利息費用” 的79.33%。
此外，根據筆者統計，2018年-2022年上半年天齊鋰業 “借款利息費用” 合計為63.24億元，我們若以 “79.33%” 計算，其在這一期間約合計支付了50.17億元 “并購貸款利息”，即便按照 “70%” 計算，其支付的 “并購貸款利息” 約為44.27億元。
華泰證券在10月中旬發布研報稱，23-25年鋰行業供需大概率惡化，即供給大于需求，這意味著行業整體或面臨業績下滑的困境。
根據華泰證券測算，如果碳酸鋰價格從22年的50萬/噸跌至25年的15-20萬/噸，對于一體化鋰鹽生產企業（假定鋰礦成本$650/t），我們測算單噸利潤將下滑 70%-80%，這意味著行業整體或面臨業績下滑的困境，部分企業存在以量補價的可能。
不過也有多家機構分析認為，未來幾年內仍會有較大的供需缺口。比如根據光大證券測算，2022年的鋰鹽供需缺口約為3.4萬噸LCE。預計2025年全球碳酸鋰缺口突破16萬噸，缺口占比 13%。
筆者認為，不論天齊鋰業豪賭SQM成敗，這都是我們研究 “中國企業如何進軍海外鋰礦市場” 方面非常典型的發展樣本，具有很高的參考價值，未來24潮將對持續跟蹤、分析、報道類似事件。