文｜財健道 李晨

編輯｜楊中旭

2022年11月，距離科創板開板已超過三年。在這三年多的時間里，科創板IPO募集資金總額已經超過7300億元。業績增速亦遙遙領先其他板塊，以2022年三季報為例，科創板凈利潤增速超過50%，成為了A股市場一道靚麗的風景線。

在11月中，有多家券商表達了對科創板成長性的看好。

例如海通證券認為，從市場表現和估值的角度看，當前的科創板與12年底的創業板存在相似點。科創板業績有望在2023年進一步釋放，盈利有望開啟向上周期。

具體到行業，海通證券則將醫藥視為與半導體、軟件并列為影響科創板未來趨勢的“三巨頭”。

正如海通證券所言，生物醫藥已經成為了科創板的一大支柱領域。

時至今日，生物醫藥上市公司在科創板已超過百家，涵蓋了生物制品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關技術服務等多個細分領域。

海通證券數據顯示，分行業來看，科創板募集資金額占比最高的行業為電子（31.5％）、醫藥生物（22.2％）、電力設備（12.3％）和機械設備（11.0％）。

科創板11月28日上會的智翔金泰，11月29日通過科創板注冊申請的四川百利天恒藥業股份有限公司、重慶山外山血液凈化技術股份有限公司，也均為醫藥生物相關企業，這也側面說明了該領域在科創板的活力。

事實上，生物醫藥能在科創板大放異彩，一方面得益于《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，指引將其作為重點推薦的六大領域之一。

另一方面，由于科創板對企業的盈利沒有具體要求，使得包括創新藥等在內，需要長期孵化才能得到成果的醫藥企業，有了絕佳的融資渠道。

眾所周知，在科創板設立之前（確切地說，是在注冊制之前），A股不接受沒有盈利的企業上市。而醫藥行業受制于“雙十定律”（即超過10年的研發時間、超過10億美元的研發成本），在最需要資金扶持的早期階段，往往面臨“無市可上”的尷尬局面，只能去美股碰碰運氣。

科創板的成立，不僅讓資本能夠更快賦能醫藥企業，更為一級市場的VC們提供了良好的退出機制，大大提高了它們的投資熱情。

值得注意的是，伴隨著10月31日首批科創板做市商正式開展科創板股票做市交易業務，該板塊的生物醫藥股將進一步釋放潛力。

中信建投研報稱，隨著增量資金流入、科創50ETF擴容和做市商制度的運行，科創板流動性環境有望進一步改善，科創板出現了新的戰略機遇。

01 “市商”深意，真實價格形成真正市場

根據官網解釋，市商機制，是指證券公司為科創板股票或存托憑證提供雙邊報價等行為。

舉個簡單的例子，可以把證券公司理解為“二手車商”，即向用戶提供銷售車輛的服務，同時也收購二手車。比如二手車商以8萬收購了一輛車，又以10萬元賣了出去。相比A股的“競價交易制度”，即必須要找到買家和賣家才能交易的模式，市商機制雖增加了雙邊交易成本，卻能大大提高市場流動性。

但相比于提高流動性，市商機制的更大價值，在于發現真實的價格。真實的價格是形成真正市場的前提。

不可否認，從注冊制到科創屬性評價指標，從再融資到詢價轉讓，科創板在市場化創新方面創下了國內資本市場的“先河”。

但仍有存在部分問題，例如部分機構為了“打新”或是新股投資利益，使用“抱團壓價”的違規手段。

其次，則是過度炒作，影響市場情緒，導致股價波動較大的問題。

以生物醫藥為例，由于概念相對較多，回報周期較長，前景較為樂觀，十分容易遭到市場炒作。

以凱因科技（688687.SH）為例，2021年2月8日凱因科技上市交易,開報59元，較18.98元的發行價上漲210.85%，盤中最高至70元。截至收盤，該股報42元上漲121.3%，可謂漲勢驚人。

但自此之后，其股價便呈現連續下跌態勢，13個交易日累計跌幅達到了34.12%，并于2022年3月9日首次跌破發行價，當日盤中最低價為18.22元，跌幅5.15%。

這家專注于病毒性疾病領域的創新藥企，也登上了2021年A股醫藥板塊跌幅榜，并列第三。

截至2022年11月30日收盤，凱因科技股價僅為21.80元，總市值不到40億。

與之相對應的，則是對優質標的“錯殺”。例如創新藥“一哥”、首家三地上市的藥企百濟神州（688235.SH），自2021年12月15日上市首日破發，大跌16.24%，并從192.6元/股的發行價一路下跌。

事實上，上述兩大問題的核心原因，均源自于沒能發現真實的價格。

凱因科技方面，市場的炒作成功，核心在于其創新藥屬性。可其拳頭產品之一，2021年長期占總收入超過45%的“復方甘草酸苷藥物”，實際上卻是仿制藥。

與此同時，凱因科技2021年的新增長點，金舒喜、凱力唯、安博司等，也并非新產品。其中，金舒喜于2013年已經上市，安博司在2019年就拿到了注冊證，凱力唯也早在2020年2月就已上市。

從此看，凱因科技創新力并沒有想象中的那么高。

反觀百濟神州，一些投資者只看到了其使用大筆資金投入，卻忽略了其將資金大部分投入到了全球范圍臨床試驗，以及招股書披露在2021年1-9月的營收同比增加326.88%，以及高瓴資本多年加持的利好消息。

無論個股的真實價格偏高還是過低，都會導致行情不穩，甚至給后續股票的發行產生影響，不利于一、二級市場健康持續發展。

隨著以機構投資者為主導的市場機制逐漸形成，專業的定價能夠給予一般投資者更真實的參考，抑制市場“非理性行為”，通過真實價格發現企業的真正價值，進一步提高科創板市場活力。

02 “市商定價”倒逼醫藥股全面升級

市商機制雖好，但根據國外市場的經驗教訓，也需謹防市商利用自己所處的信息不對稱的優勢地位，侵害其他投資者的權益，進而形成壟斷。解決這一問題的良方，則是形成充分的市場競爭。

據悉，首批獲得科創板做市商試點資格的8家券商為申萬宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財通證券、國信證券、國金證券。第二批獲批券商共6家，分別為中信證券、國泰君安、招商證券、興業證券、東吳證券、浙商證券。

與此同時，市商機制也對機構的定價水平、資本實力提出了更高要求。

無論出現定價過高或者過低的問題，都會出現虧損或者丟失做市股份的問題。深層次看，這也倒逼科創板的生物醫藥上市公司進一步提高自身“硬實力”。

以科創板的核心指標之一，研發費用為例，高研發費用的醫藥企業有望獲得更理想的定價。

除研發費用冠絕科創板的百濟神州（上半年研發費用為50.16億元）之外，前三季度研發費用16.36億元的君實生物（688180.SH），以及同期研發費用10.05億元的聯影醫療（688271.SH），研發費用達6.91億元的安旭生物（688075.SH）等，有望獲益。

反之，前三季度研發費用9327.54萬元，占營收比僅為5.3%的博拓生物（688767.SH），同期研發費用1883.18萬人民幣，占營收比僅為7.3%的圣諾生物等，成長性或被看空。

受制于“雙十定律”，盈利或并非市商對生物醫藥上市公司定價的核心標準，但海通證券研報顯示，盡管科創板上市公司募集的資金尚未使用充分，不過最早募資的上市公司已經很大程度上投入完成，科創板募集資金的投入正逐漸兌現到業績上。

可以預計，業績在定價過程中的參考性也將越來越強。

以百奧泰(688177.SH)為例，作為2019年13家在科創板上市的創新藥企業之一，2022年前三季度，其營業收入3.82億元，同比下滑8.09%。歸屬于上市公司股東的凈虧損為2.56億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈虧損為2.93億元。基本每股收益-0.62元。短期內盈利可能性不高。

同為這13家創新藥企之一的前沿生物(688221.SH)今年前三季度實現營收5765.83萬元，同比增長66.42%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤為-2.27億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-2.61億元，同樣未見短期盈利希望。

此外，上市公司能否規范經營，也將是市商評判其真實價格的一大參考。

例如2022年9月21日在科創板上市的諾誠健華（688428.SH），便存在無控股股東和實際控制人，且任何單一股東持股比例均低于30%的風險。

對此，諾誠健華也表示，“公司股權相對分散，使得公司未來有可能成為被收購對象，進而導致公司控制權發生變化，可能會給公司業務發展和經營管理等帶來一定影響。”

另外，商譽高企的問題，也會得到關注。11月24日IPO已獲受理的上海健耕醫藥科技股份有限公司(簡稱“健耕醫藥”)，就出現由于大額收購導致商譽高企的問題，導致截至2022年3月31日，公司合并資產負債表中上述商譽的賬面價值為2.87億元，占2022年3月31日資產總額的22.85%，占非流動資產總額的35.20%，占比較高。

可以肯定的是，引入市商機制，對科創板的交易制度、市場化建設具有積極意義，同時也有利于吸引更多國際資金加持。與此同時，作為中國資本市場的“試驗田”和“先行者”，科創板進一步完善市場化機制，對主板市場又有何啟示呢？