文|化妝品觀察
繼今年6月遞交招股書后，浙江鼎龍科技股份有限公司（以下簡稱“鼎龍科技”）近日（11月18日）再次更新招股說明書，擬在上海證券交易所上市。
信息顯示，鼎龍科技主要從事精細化工產品研發、生產和銷售，公司產品主要為染發劑原料、植保材料、特種工程材料單體等精細化工產品，與歐萊雅、漢高、科蒂等建立了深度合作關系，是全球主要染發劑原料生產商之一。
根據招股書，目前國內資本市場尚不存在主要產品為染發劑原料的上市公司（美愛斯已于 2021 年 10 月退市），如若鼎龍科技能夠成功于滬市主板上市，便有望成為染發劑原料“第一股”。
然而，在鼎龍科技備戰IPO過程中，資本市場卻對其疑慮重重，這到底是怎么回事呢？
染發劑原料年收入近5億，系歐萊雅/漢高/科蒂供應商
招股書顯示，近年來，鼎龍科技營收逐年看漲，但增長較為緩慢。2019年至2021年以及2022年上半年的報告期內，鼎龍科技實現營業收入分別約為6.3億元、6.44億元、7.01億元和3.82億元。同期實現歸母凈利潤分別約為9334.13萬元、8321.19萬元、9500.7萬元和5371.53萬元。
圖源鼎龍科技招股書
從毛利表現來看，2019年、2020年毛利分別為2.16億元、2.44億元，2021年毛利下降10.68%至2.18億元，2022年上半年毛利為1.05億元，同期綜合毛利率分別為 34.30%、37.86%、31.04%和 27.46%，整體呈波動趨勢。
目前，染發劑原料、植保材料、特種工程材料單體為鼎龍科技三大主營業務。其中，染發劑原料是鼎龍科技最為核心的業務板塊，也是最主要的收入來源。報告期內，染發劑原料收入分別為3.92億元、4.35億元、4.79億元和2.66億元，占公司當期總營收比重分別為62.83%、67.99%、69.2%和69.97%。
圖源鼎龍科技招股書
在染發劑原料領域，鼎龍科技是市場上主要的染發劑原料供應商。招股書顯示，其客戶主要為全球知名染發劑制造商歐萊雅、漢高、科蒂等，對主要客戶的銷量占其染發劑原料采購量的 50% 以上。
報告期內，鼎龍科技前五大客戶銷售收入占比分別為51.51%、52.67%、53.89%和45.58%，其中歐萊雅一直為前兩大客戶之一，科蒂、漢高也一直位于前五大客戶之列。2021年，歐萊雅、科蒂、漢高依次為鼎龍科技TOP3客戶，所貢獻的銷售額分別為1.2億元、0.9億元和0.75億元，占總營收比重分別為17.14%、12.92%、10.7%。
值得注意的是，鼎龍科技染發劑原料的自產銷量遠低于外購銷量。報告期內，該公司自產銷量分別為645.75噸、642.39噸、656.89噸和389.47噸，但同時外購成品銷量分別為857.16噸、841.06噸、1163.87噸和536.09噸。
對此，鼎龍科技的解釋是，由于公司采用柔性生產的方式進行生產，同一生產線轉產其他產品需要一定時間，而公司客戶需求較為多樣化，在產能較為有限的情況下，公司優先考慮生產需求量較大、利潤空間較大的產品，同時減少轉產次數以充分利用生產線的產能。“公司通過自產方式滿足客戶的部分產品需求后，通過貿易方式外購成品滿足客戶其他需求”。
另外，鼎龍科技的外銷占比也較高。期內，境外主營業務收入占當期主營業務收入的比例皆超過八成，分別為86.81％、85.20％和86.7％和87.38%。
圖源鼎龍科技招股書
IPO前尚存兩大“疑點”
如前所述，鼎龍科技首次遞交招股書是在今年6月，4個月后（10月28日）證監會對鼎龍科技給出了四大類別總計44條反饋意見，后者于11月18日再次提交更新后的招股書。化妝品觀察注意到，證監會此次反饋意見中提到了歷次股權轉讓與增資、關聯交易等相關問題。
根據招股書，鼎龍科技控股股東為鼎龍新材料，直接持有公司16664萬股股份，占本次發行前公司總股本的94.34%，孫斯薇和周菡語為鼎龍科技實際控制人。
其中，孫斯薇持有鼎龍新材料77%股權并擔任執行董事，持有杭州鼎越18.36%出資份額并擔任執行事務合伙人，其通過控制鼎龍新材料、杭州鼎越合計控制鼎龍科技100%的股份；周菡語則為孫斯薇之女，持有杭州鼎越0.14%的出資份額并擔任鼎龍科技董事。
值得一提的是，報告期內，鹽城瑞鼎都是鼎龍科技的第一大原料供應商，公司向其采購占比分別為7.11%、16.49%、18.17%和10.39%，同時鹽城瑞鼎也是鼎龍科技主要委外加工廠商之一。
但據招股書顯示，鹽城瑞鼎是鼎龍科技實際控制人之一周菡語曾持股18.56%的公司，為公司關聯方。直到IPO上市前，2020年7月周菡語轉讓其持有的鹽城瑞鼎的所有股權，鼎龍科技自2021年8月起，不再認定鹽城瑞鼎為關聯方。
這也是此次證監會要求鼎龍科技補充披露的內容之一。證監會要求其補充披露關于鹽城瑞鼎的基本情況，周菡語入股鹽城瑞鼎的原因、過程，轉讓所持股份是否真實，受讓方基本情況、受讓資金來源，是否存在關聯交易非關聯化情形。
除此之外，鼎龍科技產能利用率不飽和卻募資擴充產能，同樣引人關注。
根據招股書，公司產能利用率分別為54.43%、56.27%、52%和62.85%，其產能利用率并不算飽和。雖然公司對此解釋稱，因批復產能中共線產品產能疊加計算導致批復產能數據較大，按此計算的產能利用率相對較低，公司實際生產負荷較高。但公司根據生產線投料情況測算的產能利用率仍然大約僅為68.84%、83.74%、84.57%和89.42%。
但招股書顯示，此番上市，鼎龍科技擬募集資金7.65億元，其中約4.65億元將用于“年產1320噸特種材料單體及美發助劑”。需要指出的是，2021年鼎龍科技特種材料單體及染發劑原料的全部產量僅約742.91噸，且其特種材料單體及染發劑原料的外購銷量要高出自產銷量許多。
并且鼎龍科技表示，募集的剩余3億元將用于補充流動資金。而事實上，鼎龍科技或不“差錢”。招股書顯示，截至2022年6月30日，鼎龍科技賬面凈資產約為7.65億元，這意味著公司將通過IPO上市再募集一個自己。不止于此，2020-2021年，鼎龍科技的資產負債率持續低于同行均值。
據招股書，鼎龍科技的同行業可比公司為聯化科技股份有限公司、南京科思化學股份有限公司、江蘇新瀚新材料股份有限公司、江蘇美愛斯化妝品股份有限公司。2019-2021年各年末，上述同行可比公司資產負債率的平均值分別為35.27%、27.28%、27.37%。而同期，鼎龍科技的資產負債率分別為38.32%、24.26%、26.83%。
對于上述種種疑點，有投資人表示，其募資合理性存疑。
2000億元染發市場大有空間
不論鼎龍科技IPO順利與否，不可否認的是，近年來，染發劑成為全球化妝品行業的發展熱點，其銷售額處于快速增長之中。
根據統計與咨詢機構 Global Info Research 的報告，預計 2020 年至 2025 年全球染發劑市場規模將以 8.4%的復合增長率快速增長，到 2025 年底預計全球染發劑市場規模將達到 302.90 億元(約合人民幣2170億元)。
與此同時，國內染發劑市場規模處于高速增長階段。根據中商產業研究院的數據， 2017 年-2021年，中國染發劑市場規模為 50 億元人民幣，到 2021年國內染發劑的市場規模達到了214 億元，4年內染發劑市場得到了迅猛的發展。
細分到染發劑原料看，染發劑原料的市場規模及需求將與染發市場整體規模一起呈現上升的趨勢。隨著顏值經濟和銀發經濟的興起，在“DIY 染發” 等新興概念的催化下，染發劑及其原料市場前景有望進一步打開。
從染發劑產品及其原料的市場格局看，過去，染發劑及其原料市場主要由國外化工巨頭壟斷。隨著國內精細化工行業的發展，以及國內化妝品及其上游市場規模的迅速提升，部分染發劑原料制造企業經過長期研發積累與精進發展，已經占據了比較可觀的市場份額，逐步被納入國際化妝品原料供應體系。例如，常年占據染發市場高地的品牌歐萊雅、施華蔻，便是鼎龍科技的首要合作客戶。
總體來說，盡管國內染發劑原料企業整體局勢仍然羽翼未豐，染發劑原料技術也仍待挖掘，但放眼未來，隨著中國市場的重要性不斷凸顯、生產商們不斷精進自身生產技術工藝，染發劑原料企業將會擁有極為廣闊的發展空間。