文|真探Alphaseeker 呂玥

在一眾投資大佬“關閉朋友圈”“千萬別提我”的時候，一向低調的雪湖資本最近卻頗為“高調”。

上周，雪湖資本創始人兼首席執行官馬自銘發布了一份81頁的瑞幸咖啡研報，內容中滿是肯定和贊揚，稱瑞幸咖啡的重生是“中國商業史上的奇跡”。并且他也透露雪湖對瑞幸的持倉已占公司管理資產的15%（但這一持倉并未在第三季度Snow Lake Capital (HK) Ltd的持倉中體現）。

投資人為自己的被投站臺已經是常規操作了，雪湖的這番操作之所以引起關注，是由于在兩年前瑞幸被渾水做空。雪湖資本被業內認為為渾水提供了“匿名報告”，是該事件的“幕后推手”。從做空者到大股東，雪湖資本的立場已是180度大轉變。

除了瑞幸，終于在納斯達克上市的亞朵背后也有雪湖的身影。美東時間11月11日，中高端連鎖酒店亞朵集團在納斯達克掛牌上市，成為了“中國新住宿經濟第一股”。整個招股書已不見了高瓴的身影，但雪湖資本成為了其基石投資者。

這些行動林林總總，與雪湖資本一貫以來的低調風格大相徑庭。

高調早有伏筆

雪湖資本的創始人馬自銘是個神秘又大氣的人。

萬能的網友在知乎上人肉了他很久，最后在漫長的中文信息流里只找到了他的領英賬號，上面除了有個滑雪的頭像外，再無他物。而另一張被網友記住的圖片，是有人在朋友圈發英雄令：6萬招聘實習生。這比高盛的工資還多了22000元。

馬自銘畢業于加州大學伯克利分校，從2004年到2006年，他的職業生涯始于瑞士信貸第一波士頓部門。后來，他的履歷上又添加了加入全球頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）等公司。2009年，馬自銘低調成立雪湖資本。

基于這樣的從業背景，馬自銘更關注在境外市場上市的中概股，并且雪湖資本專注二級市場投資。他認為，雪湖資本的優勢在于，相比起海外基金，雪湖資本更懂中國公司核心業務發展的內在邏輯；與中國本土基金相比，雪湖資本更懂西方資本市場的規則。“我們利用自身在美國資本市場中已建立的成熟投資體系，來投資海外上市的中國公司。”

另外雪湖的“神秘”，也是因為馬自銘在國內市場中的人脈之廣。

馬自銘曾在采訪中提到，高瓴資本創始人張磊是他最早的投資人與導師，創立雪湖資本時，其也獲得了張磊的支持。2018年，由另一位明星投資人包凡創辦的投資機構華興資本赴港上市時，雪湖資本是其首批基石投資者之一。2020年，融創中國旗下融創服務赴港上市時，雪湖資本亦作為基石投資者參與其中。而此前融創中國董事長孫宏斌之子孫喆一，也曾于2013年10月至2014年5月在雪湖資本任職資本分析師。

不過，雪湖和馬自銘的“神秘”從2019年年末開始被逐步打破。

2019年12月，馬自銘首次接受內地媒體專訪，通過《證券日報》向市場介紹雪湖資本。同月，馬自銘接受《21世紀經濟報道》專訪，重在為雪湖資本亞洲基金背書，探討全球視角下的投資機會。2020年，因為那篇做空瑞幸報告，雪湖“一戰成名”。此后，馬自銘多次公開發聲，支持被做空的中國企業。

2020年4月7日，在瑞幸暴雷風波的余溫還未散去時，另一家做空機構Wolfpack Research發布了對愛奇藝的做空報告。9日《21世紀經濟報道》發布一篇對馬自銘的獨家專訪，他不斷強調：雖然保持做空的權利，但雪湖仍將做多中概股視為更珍貴的策略。同時他也表達了對優質中國公司的支持，稱不用理會境外做空機構不根據事實、不根據數據、不根據邏輯的無端騷擾。而愛奇藝，則是高瓴的重倉股。

之后，馬自銘也在盡力抓住各種能針對“中概股做空”問題發聲的機會。11月19日凌晨渾水再次出擊，發布了一份對歡聚時代的做空報告。當日上午馬自銘再次接受《21世紀經濟報道》的專訪。同樣他表達了對歡聚時代的支持：當晚他在凌晨三點半被交易員叫醒，了解情況后迅速選擇加倉YY。并且他表態如果YY股價持續下跌，他仍會毫不猶豫地再次買入。而這家公司，曾被高瓴堅定持有。

專訪中還有一句頗值得玩味的話，馬自銘說，“渾水除了今年蹭了點瑞幸的熱度外，最近幾年的做空報告質量都很差。”在被傳為做空瑞幸的幕后推手后，馬自銘連續兩次公開表態支持被做空的中國公司，言談之中旗幟鮮明地與境外做空機構劃清界線。

馬自銘也曾在采訪中回應為何會頻頻發聲：“當優質的中國公司和管理團隊受到美國做空機構的無端指責時，我們有義務站出來說出事實真相。”話里除了有“優質”、“無端”這樣的字眼，還有“義務”和“真相”，講得頗為意味深長。

收縮與重估

在馬自銘的多次公開發聲中，可以明顯感受到的是：雪湖的一大投資風格是國內投資市場普遍秉持的“投資重在投人”理念。

在談及愛奇藝被做空一事時，馬自銘強調，龔宇（愛奇藝CEO）是其認識的所有企業家中，品格最正，也是最敬業的企業家之一。其次才談到，“除了對龔宇個人，我們對基本面的調研也做得非常深”。這樣的邏輯也出現在了回應為何加倉YY的描述中，“我們認為YY業務是100%真實的，李學凌也是非常不錯的管理層”。

當然，投資領域常提到的長期、基本面，也是馬自銘強調過的兩個關鍵點。

雪湖資本稱，他們在選擇投資標的的過程中，堅持要研究透一家企業，要看公司能否帶來生產效率的提升。例如，雪湖資本有專門的研究團隊專注于中國的互聯網和科創公司研究，并且有十分細致的研究劃分，比如金融科技、人工智能、電子商務。

在行業選擇上，雪湖的輻射面比較廣，其重點評估的賽道有消費、醫療和金融等等。

消費領域，海底撈、呷哺呷哺已是雪湖資本的代表投資案例；教育類消費有好未來、華夏視聽教育；有劉詩詩、趙麗穎兩位藝人加持的稻草熊娛樂也獲得過青睞；而涉及博彩業的美高梅、酒店賽道的華住、亞朵則是屬于“消費旅游”類別。

招股書顯示，近期剛上市不久的亞朵在過去三年均實現了盈利，今年第三季度凈利潤為1.11億元，凈利率達16.6%，業績穩定。并且據弗若斯特沙利文數據，從2017年到2021年亞朵已連續五年位居國內中高端連鎖酒店規模第一位。

不過，旅行消費領域難免受到大環境影響，比如華住集團今年上半年的收入增速就明顯放緩，凈虧達到了9.8億元。曾被馬自銘高調看漲、甚至是發出公開信勸說董事會引進新戰投的美高梅中國，今年股價跌幅明顯，且三季度也是虧損狀態。而事實上早在去年9月，雪湖資本就已出售美高梅中國25萬股股份，持股比例降至5%以下。

圖源：富途

醫療投資方面，由于創新醫療技術和商業模式大多仍在探索中，雪湖目前仍是需要耐心“做時間的朋友”。比如去年10月赴港上市的微創醫療機器人，高瓴和雪湖都是其基石投資者，該公司從2019年以來仍在持續虧損，今年上半年虧損已同比擴大89.7％。去年9月上市的堃博醫療，上市首日破發，截至目前其股價已跌去八成。

另外對比今年二、三季度的持倉情況，目前雪湖資本是將目光投向了新能源和科技兩大領域，三季度所增持的企業包括晶科能源、大全新能源、秦淮數據、盛美半導體以及京東和新東方。事實上新能源也是高瓴的配置重點，而大全新能源和晶科能源這兩家光伏產業鏈企業同樣也在高瓴今年三季度的加碼名單中。如此看來，雪湖這一“高瓴門徒”角色風格依舊。

值得一提的是，雪湖資本此前曾體現出的一個重要投資傾向，是挖掘泛亞洲地區，尤其是中國跟韓國、中國跟日本越來越頻繁的雙邊交易中誕生的機會。2018年，馬自銘曾與兩位分別來自韓國、日本的合伙人共同成立了一只針對泛亞洲地區的股票多空對沖基金。

但在去年11月，花旗銀行全球財富管理部門的一份信件流出，向投資者披露雪湖資本的亞洲策略基金的兩位基金經理離職，同時表示投資中日韓企業的亞洲多空策略基金進入清盤階段。這意味著雪湖資本投資中國以外公司的戰略遭遇波折，其投資版圖將大幅收縮至國內市場。

當雪湖資本的焦點似乎落回國內，曾經的瑞幸卻早已從至暗時刻走到了柳暗花明。今年一季度瑞幸已實現首次經營性盈利；二季度，其總凈收入增長72.4%，并且已經超越星巴克成為中國門店數量最多的連鎖咖啡品牌。

如此看來，雪湖資本對于瑞幸的立場轉變、以及在國內市場上的逐步高調似乎也就不難理解了。