文|直通IPO 林京

跨境鞋服第一股誕生！

11月11日，跨境電商企業子不語正式登陸港交所，股票代碼為02420.HK，開盤漲7.51%，報8.57港元每股，隨后高開低走，現報7.27港元每股，低于發行價7.86港元，總市值36.35億港元。

來源：東方財富網

這也是子不語第三次沖擊IPO。作為中國最大的跨境電商公司之一，子不語主要通過亞馬遜等第三方電商平臺進行服飾及鞋履產品銷售。子不語也是海外1000多家不同店鋪、300多個差異化品牌的幕后“王者”。

弗若斯特沙利文報告，按2021年的GMV計算，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中排名第三，在5965億元的市場中，占據0.4%的市場份額。

三次轉型，85后創始人海外賣女裝，如今年賺2億

自大學起，子不語創始人華丙如便于電商結下不解之緣。2009年，在安徽巢湖學院就讀大二的華丙如，乘著淘系電商的東風，利用業余時間開了一家淘寶店，代發廣東、福建生產的衣服和鞋子，即售賣山寨女裝，兩年內便沖進了淘寶類目前三。

2011年大學畢業后，華丙如和同學一起在濱江區創辦子不語，同時他也意識到賣仿品非長久之際，開始從市場拿貨轉變為自主設計、工廠代工。2012年，子不語在天貓女裝商家中，周交易數排名前十，銷售額破億。

真正讓子不語“悶聲賺大錢”還在于跨境電商的紅利。2014年，國內女裝電商競爭日趨激烈，獲客成本增高，華丙如觀察到跨境電商的新機遇，決定將業務轉向全部電商出海，此后分別在亞馬遜、Wish等其它第三方跨境電商平臺開設店鋪。

2018年，子不語開始營運自營網站，自主設計服飾及鞋履，自OEM供應商處采購根據其設計的產品，而后銷售這些產品。

從賣偽品到獨創，從國內到海外，從依靠第三方銷售到創立自營網站，在三次轉型之后，子不語現在已經發展成為中國最大的跨境電商公司之一。

圖注：子不語業務模式 來源：子不語招股書截圖

目前，子不語的客戶群為歐美中青年女性，產品單價大約在20美元左右。

招股書顯示，子不語收入持續增長。2019年～2021年，子不語收入分別為14.29億元、18.98億元、23.47億元；凈利潤分別為0.81億元、1.14億元、2.01億元。2022年上半年，子不語收入12.78億，同比增長16.18%。

子不語的控股股東為華丙如和余風夫婦，兩人合計控制子不語公司55.47%的股份。

這也是子不語第三次沖擊IPO。去年6月30日，子不語集團正式提交上市申請書。其實早在2017年1月，子不語就曾聘請中介輔導，并成立相應持股平臺，不過因其中諸多不穩定因素，最終不了了之。

本次IPO，子不語將用于提升銷售及品牌推廣能力，完善供應鏈管理系統，在專有網站上建立大型獨立自營網站，提升產品研發能力，以及未來三年升級及購買IT基礎設施。

子不語的三重依賴癥

子不語無疑也是跨境電商的紅利受益者，賺得盆滿缽滿。但細看子不語的招股書，面臨的難題屬實不少，也非常棘手。

首先是嚴重的亞馬遜依賴癥。子不語的銷售渠道主要分為第三方電商平臺和自營網站。招股書顯示，2019年～2021年，子不語來自第三方電商平臺的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%，2022年上半年進一步增長至94.0%。

招股書將第三方平臺分為亞馬遜、Wish和其他（eBay及全球速賣通等）。這其中，子不語對亞馬遜尤為依賴，2022年上半年，來自亞馬遜平臺的收入占比為90.6%。

來源：子不語招股書截圖

九成營收靠亞馬遜平臺，對子不語而言，是蜜糖，也是砒霜。

2019年～2021年，子不語在亞馬遜上的賣家網店退貨率持續走高，分別為18.5%、17.1%、19.8%。到2022年上半年，這一數據增至25.5%，也就是“平均每四單就會有一單遭遇退貨”。招股書顯示，亞馬遜會向子不語收取銷售收入15%至17%的服務費。

此外，2021年亞馬遜對中國賣家進行批量大規模的封店行動，五個月內共計600家品牌的3000個賬號被封禁。這對子不語而言無疑風險陡增。

子不語在招股書的風險項目中提到，第三方電商平臺通常可基于賣家運營及管理其賣家網店的方式，酌情暫停甚至關停賣家的賬戶。

子不語也是中國跨境出口B2C電商平臺眾多賣家的一個“縮影”，大部分企業對亞馬遜都有過度依賴的現象。

其次是區域依賴癥。雖然子不語稱產品銷售全球超過80%的國家及地區的終端客戶，但主要還是在歐美市場。截止2022上半年，子不語在北美洲的收入占總收入的95.5%，其中美國占據95%；來自歐洲的收入占總收入的3.6%；而來自亞洲的僅有0.3%。

來源：子不語招股書截圖

最后是產品單一依賴癥。不語的主要售賣衣服和鞋子，招股書顯示，2022年上半年銷售服飾產品占總收入的79.6%，鞋履產品占據20.1%，兩者的營收占比之和接近100%。

來源：子不語招股書截圖

因為產品季節屬性明顯，需要一定的庫存儲備，且受海外疫情影響，物流受阻，子不語的存貨周轉效率越來越慢。2019年至2021年，子不語的存貨周轉天數分別為175天、177天、304天，2022年上半年為442天。

存貨余額也在不斷上升。2019年～2021年，子不語存貨余額分別為1.78億、2.56億、6.64億，占各期流動資產的比例分別為41.75%、42.69%、69.58%。2022年6月末，子不語存貨余額為7.61億，占流動資產比例增至為71.41%。

子不語的野心和未來

眼下，以SHEIN為代表的跨境電商巨頭發展迅猛。電商巨頭們也紛紛躬身入局，拼多多上線Temu，在海外正“大殺四方”。中商產業研究院預測，2022年我國跨境電商市場規模將達15萬億元。

對子不語而言，面臨的是虎狼環伺的競爭環境。從招股書中可以看到，子不語的營銷費用在持續走高。2022年上半年，子不語銷售費用為8.48億，同比增長31.76%。其中，公司營銷及廣告開支達到1.92億，同比增長31.5%。

子不語表示，2022年以來，美國相關通脹壓力對消費者的消費能力及購買習慣產生不利影響，公司預計2022年下半年仍將產生大量營銷及廣告開支，2022年的凈利潤將較2021年有所減少。

這也一定程度造成子不語陷入“增收不增利”之中。招股書顯示，2019年～2021年，子不語毛利率持續走高，分別為69.8%、72.6%、75.2%。

但子不語的凈利率卻持續下滑，2019年～2021年，子不語凈利率僅有5.7%、6.0%、8.5%。到2022年上半年，子不語凈利率進一步降至4.8%。

跨境電商還在持續升溫。數據顯示，2022年上半年跨境電商融資事件數共24起，融資總金額28.1億元。對子不語來說，除了要面對強勢的亞馬遜平臺，還要面對一眾競爭激烈的對手。