文｜融中財經
10月27日，思派健康向港交所主板遞交上市申請， 這是公司第三次向港交所發起的沖鋒。在此之前，思派健康曾于2021年8月、今年2月曾遞表港交所，現均已失效。
走過8年成長周期的思派健康，一直聚焦于為醫生群體服務，成立早期以醫生研究協助業務為主，主要為腫瘤藥的研發過程提供支持。后來，隨著醫療行業數字化轉型的加速，思派健康搭建起特藥藥房、健康保險等服務，形成“醫+藥+險”業務模式，為患者提供一體化的健康管理網絡。
01、離開拜耳的銷售精英自立門戶
1994年，創始人馬旭廣從哈爾濱醫科大學臨床醫學專業畢業，三年后，馬旭廣開啟了在醫藥大集團的職業生涯。首先，他進入了跨國制藥公司先靈葆雅，并積累了7年區域銷售的經驗。七年后，馬旭廣辭去先靈葆雅的工作，在拜耳集團走向管理崗位，擔任銷售主管一職。值得一提的是，拜耳集團是德國一家制藥巨頭，曾研發生產出環丙沙星、阿司匹林等暢銷藥物。
有趣的是，聯合創始人李繼的職業生涯與馬旭廣有很大交集。2002年，曾主修醫療影像專業的李繼加入了先靈葆雅，以區域經理的角色與馬旭廣一起共事。6年后，李繼做出了馬旭廣相同的職業選擇，投身拜耳集團，依然是從事銷售工作。2014年，昔日同事變為創業搭檔，兩人在北京創立了思派北京網絡。
同時，核心創始團隊還有李大勇等人的加入，創始團隊人員來自拜耳、羅氏、輝瑞等跨國制藥企業，在腫瘤領域藥物研發具備多年經驗。基于過去的從業經驗和背景，思派健康在成立早期，便以醫生研究協助業務即SMO起家，支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗的藥物研發過程。這其中，就包括了創始團隊最熟悉的腫瘤藥。
隨著公司的發展擴張，思派健康的業務主線也隨之延展，構建起了三大業務板塊：特藥藥房、醫生研究協助、健康保險服務。這三項業務所面向的人群涵蓋了醫生群體、患者、制藥公司及保險公司。三者串聯起來，可為患者提供一體化的健康管理網絡。從業務版圖來看，思派健康更像是一家聚焦醫療，以大數據作為技術的平臺型服務公司。也正是如此，在過往融資歷程中，思派健康吸引了大批知名投資機構，其中最亮眼的是，近年來在醫療投資上大展拳腳的騰訊集團。
02、成為騰訊醫療投資版圖上的一員
在IPO前，思派健康已經歷過8輪融資，募資總額近40億元，背后資方云集，吸引了騰訊集團、IDG資本、富達投資（Fidelity）旗下的投資基金、時代資本、 雙湖資本、眾為資本、鼎暉、3W等。上市前，公司估值已高達17.20億美元，與A輪融資后估值1915萬美元相比，增長了近88倍。
2015年8月，公司得到了Asia Ventures與F-Prime Capital的第一筆外部資金，由此展開了公司發展史上第一輪融資（A輪）。本輪融資中，Asia Ventures總計付出對價350萬美元，來持股16.24%。F-Prime Capital則以150萬美元來持股6.96%。本輪融資后，公司的估值約為1915萬美元。
一年后，公司開展B輪融資，本輪融資中出現了巨頭的身影，這一輪，騰訊集團以1500萬美元入股，獲得 思派健康20.29 %股份。此后，騰訊還繼續參與了思派健康的D輪、E輪、F輪融資，累計投入2.28億美元（約合人民幣16.6億元），并通過全資附屬公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on 共同擁有27.77%的股份，成為思派健康的第一大股東。
近年來，騰訊集團在醫療健康領域積極布局。從投資方向看，騰訊過往投資的方向包括醫療服務、醫療軟件信息系統、醫療保險和醫藥研發。但從投資項目的分類看，騰訊的投資較偏向具互聯網屬性的醫療服務。
梳理騰訊過往的醫療投資案例，可見騰訊曾投資的醫療企業包括：更美、微醫、新氧、丁香園、好大夫、匯醫在線、鄰家醫生、羅賓醫生、妙手醫生（圓心科技）、企鵝杏仁、森億智能等。
其中，大部分為互聯網醫療項目。這也許與騰訊自身的基因有很大關系，倚靠互聯網巨頭背景，在流量支撐之下，騰訊在投資具備互聯網平臺屬性的醫療項目時，具備得天獨厚的優勢。
無獨有偶。同樣青睞醫療投資的還有IDG資本。2018年1月，C輪融資開啟，IDG資本透過 IDG China Venture及IDG China V 以對價500萬美元，持股7.55%。自此，IDG資本還陸續參與了思派健康在D輪和D+輪融資。從C輪至D+輪，IDG資本累計投入了800萬美元，截止10月25日，IDG資本共獲得3.1%股份。
值得一提的是，平安保險集團旗下投資平臺——平安創投，也通過INNOVAC在A1輪投資思派健康，付出175萬美元億持股1.07% 同時，思派健康還吸引了中電中金基金 CCEIF Bigdata I持股2.99%。
同時，思派健康創始人兼CEO馬旭廣、聯創李繼分別持股7.54%、5.29%，二人通過一致行動人士關系以及員工激勵平臺合計控制約21.99%的投票權。
03、營收趕不上虧損
“‘服務醫生’是設立思派健康的初衷”，聯合創始人之一李大勇曾如是說。盡管思派健康注重對醫生提供服務，但從業務線來看，思派健康看起來更希望把自身打造成一個綜合型醫療科技企業，但目前僅靠醫生研究解決方案，尚未能支撐起公司的整體營運。
自2019年至今，思派健康的營收呈現穩定增長，與此同時，其虧損幅度也在不斷擴大，甚至還超過營收增長的速度。招股書數據顯示，2019-2022 年上半年，公司營收分別為 10.39 億元、27 億元、34.74 億元、18.88 億元，年復合增長率達到 81.96%。
然而，增收不增利的現象卻逐步加劇。2019 至 2021 年，思派健康分別虧損了 5.96 億元、10.42 億元、37.49 億元。尤其在2021年，虧損幅度甚至同比擴大了兩倍。三年累計虧損超過 53 億元。對此，思派健康表示，這是由于在往績記錄期間可轉換可贖回優先股的公平值虧損所致，并非公司實際支出，對其實際運營并無太大影響。但剔除這部分因素，思派健康的盈利能力依然值得關注。
來看思派健康的營收結構。特藥藥房業務成為公司創收主力軍，近兩年來，該業務板塊收入占總營收九成左右。特藥藥房的收入來源于經營線下特藥藥房以及向制藥公司和其他分銷商分銷藥品，可簡單理解為賣藥。
2017年8月，思派健康開設了首家特藥藥房，為患者提供泛種類的處方藥物，其中以高價及創新腫瘤藥物為主。短短五年時間，公特藥藥房門店數量已增至103家。
藥房門店的擴建，使得這部分收入呈現良好的增長趨勢，由2019年的8.64億元大幅增至今年上半年的16.46億元。若按照 2020 年特藥收入計算，思派健康已經是國內最大的私營特藥藥房。
而作為起家業務的醫生研究協助業務，目前僅占營收的10%左右，以提供SMO服務為主，聚焦創新藥物的臨床開發。但依然比不過“賣藥”業務的收入。
再看盈利能力，在毛利率方面，以2021年為例，特藥藥房業務毛利率僅為5.9%，說明該項業務的盈利能力最薄弱。與此形成對比的是健康保險業務，以2021年為例，其毛利率高達57%，盈利能力最強，但目前對營收的貢獻力度最小，僅占據營收不足5%。
這一項業務的開展始于2019年。當時，思派健康開始涉足惠民保，截至今年上半年，個人注冊會員超2000萬人。思派健康不僅與保險公司共同開發定制化和差異化的保險，同時，還為保險公司進行成本管理（包括理賠的醫療費用支出等），以及通過分銷健康險產品獲取經紀傭金等。
但從毛利率與虧損情況來看，思派健康的盈利能力需要有待突破，公司營收對特藥藥房業務的依賴程度過高，需要推動另兩項業務的增長，才能提高“造血”能力。
04、健康險成為下一個新戰場
不久前，由國家市場監管總局主管的《產品可靠性報告》雜志發布了“互聯網健康科技平臺排行榜TOP10”，思派健康與圓心科技、輕松集團、鎂信健康一同名列前茅，被喻是科技健康的“四劍客”。
這“四劍客”都具有一顆沖刺上市的野心。去年8月，預測年收入近10億的鎂信健康，曾傳言在去年年底籌備上市，但目前尚未有新的進展。而思派健康、圓心科技這兩者都在10月左右再一次更新招股書。
進一步分析，與思派健康最為相似的是圓心健康，主要體現在業務模式、收入情況、資本等方面。
首先，在上市進程上，兩者都曾遭遇招股書兩次失效的經歷。前不久，圓心健康更新招股書，這也是公司第三次向港交所發起沖擊。在業務模式上，圓心科技與思派健康都圍繞著“醫療、醫藥、保險”開展三大業務板塊。同時，兩家公司目前都面臨著巨幅虧損局面。在報告期內，圓心科技累計虧損金額高達16億左右。細看營收結構，兩者的處境也很相近，就圓心科技而言，以“賣藥”為實質的院外綜合患者服務，其營收占比超過95%。
從股東名單可見，這兩家對手背后有一個共同的資方——騰訊集團。騰訊對圓心科技的持股比例高達19.55%，也成為后者的最大機構投資方。
眼前的“賣藥”業務已經難以為公司帶來高毛利，而健康險作為醫療體系之外的健康保障和補充，具有強大的彌合性。因此，以思派健康、圓心科技等作為代表的醫療健康企業，未來將會在健康險這一賽道上展開角逐，且競爭難度會持續加大。圓心科技曾在招股書中坦承，其與保險公司等的合作通常不具有排它性，后者可能終止合作關系及決定與其競爭對手合作。
從目前的保險業務開展來看，這幾家公司的競爭勢頭不分上下。
思派健康旗下擁有遠通保險經紀，近年來，在特藥險、惠民保的發展方面表現活躍，曾攜手國內毒品甲保險公司進行深度合作，曾參與2020年的廣州、成都、煙臺等地的惠民保項目。
而圓心科技在2020年下半年，先后主導或參與了寧波、海南、山西、天津、河北、福州等10余個省市的惠民保險項目。目前與全國45家保險公司達成合作，特藥險產品超過100種，其覆蓋人數已超過3000萬人。鎂信也不甘示弱。2019年年底以來，鎂信已參與杭州、蘇州、廣東省七市等三十多個城市的惠民保項目。
由此可見，以思派健康為代表的醫療健康平臺之間的比拼，從醫療端、消費端轉移到保險端，實現多產業的鏈接和融合，將成為未來的必然趨勢。