文|大摩財經

曾經被指為瑞幸咖啡“大空頭”的雪湖資本（Snow Lake）,如今大舉押注這家咖啡飲品連鎖品牌東山再起。

陸正耀創辦的瑞幸咖啡，曾是創辦三年就上市、欲挑戰星巴克的新零售“黑馬”，但在2020年初曝出財務造假風波并被迫退市。彼時，雪湖資本被指是揭露瑞幸咖啡財務造假的做空文件的幕后操盤手。

但就在周一，雪湖資本發布了一份瑞幸咖啡的“唱多”研究報告，表示看好瑞幸咖啡現在的商業模式以及未來估值，并持有瑞幸咖啡的多頭頭寸。雪湖資本創始人馬自銘公開表示：“瑞幸咖啡的浴火重生是中國商業史上的一個奇跡?！彼嘎?，對瑞幸咖啡的持倉目前約占該公司管理資產的15%。

過去兩年多，瑞幸咖啡完成了脫胎換骨的變化。瑞幸的投資方大鉦資本聯手新管理團隊，驅逐了以陸正耀為核心的原管理層，對瑞幸咖啡進行了徹底重組。目前大鉦資本持有瑞幸咖啡33.9%股權、57%的投票權。

經歷了重組后，瑞幸咖啡的業績增長迅猛。據瑞幸披露的財報，2021年營收實現同比近100%增長達到79.65億元，同年Non-GAAP經營虧損2.36億元，較2020年大幅收窄。2022年上半年，瑞幸咖啡實現營收57億元，同比增長約80%，其中二季度實現Non-GAAP盈利2.7億元。

雪湖資本認為，瑞幸咖啡實現“絕無僅有”的重生，得益于“天時、地利、人和”。

——天時：疫情影響下，星巴克為代表的“第三方空間”咖啡店受到影響，瑞幸的即買即走型（pick-up）門店反而贏得了更多份額，

——地利：瑞幸基于對中國本土市場的深刻理解，推出了一系列飲料化咖啡。飲料化咖啡和加盟模式正在幫助瑞幸更高效滲透到低線市場。

——人和：大鉦資本徹底清除了陸正耀在瑞幸的影響，重組后的新管理團隊聚焦了業務基礎和盈利。

雪湖資本在研報中表示，以2024年預估業績和35倍市盈率計算，瑞幸咖啡目標市值將達到147億美元。截止上周五收盤，在美國粉單市場交易的瑞幸咖啡市值約50億美元。

雪湖資本也圍繞市場空間、門店經濟模型、低線市場擴張、加盟模式經營杠桿以及護城河等角度全面闡述了為何現在極度看好瑞幸咖啡。

雪湖資本認為，瑞幸咖啡這兩年取得成功的“秘密武器”，是進行了本土化口味創新，推出了厚乳拿鐵、生椰拿鐵等一系列飲料化咖啡產品，進入到更廣闊的現制茶飲用戶市場，而不是局限在傳統的咖啡消費市場?！帮嬃匣Х?，明顯打開了中國咖啡行業的天花板?！?/p>

這就是說，瑞幸咖啡的目標早已不是星巴克，而是從咖啡市場和蓬勃發展的現制茶飲市場交叉中看到了更大的市場空間，通過咖啡與椰奶、果汁等結合創新，吸引了大批淺度咖啡或非咖啡用戶。

瑞幸在2020年9月推出的厚乳拿鐵，是一個標志性咖啡飲品，截止2022年二季度末，銷量已超過1億杯。2021年4月推出的生椰拿鐵，是瑞幸最成功的咖啡飲品，在2021年銷售了7000萬杯。

雪湖資本指出，現煮咖啡的人均消費杯次比現制茶飲更低，主要是低滲透率，而不是消費者的購買頻次。事實上，兩者的消費者購買頻次都是每月2-3次，但現制茶飲市場2021年店面數量39萬家、市場規模2800億元，現煮咖啡市場店面11.4萬家、市場規模880億元，相差均超過3倍。

瑞幸咖啡的逆襲，還在于單店經濟模型的大幅改善，呈現量價齊升的增長。

按照雪湖資本的研究，對比2019年和2Q21-1Q22的數據，瑞幸平均單店日售現煮咖啡從219杯上升至283杯，單杯價格從9.7元上升至15.1元，毛利率從37%上升至67%。單店月銷售額從7.4萬元升至13.6萬元，單店毛利從2.6萬元升至8.8萬元。

最終，瑞幸咖啡的單店平均利潤，從虧損3.3萬變成了盈利2.85萬元。

值得一提的是，瑞幸咖啡在早期一度只做自營，消耗了大量的資本。但從2021年起瑞幸重新放開加盟，以“0元加盟”的方式迅速吸引加盟商入局。截止2022年7月，瑞幸已擁有7388家門店，其中包括2000多家加盟店。

雪湖資本認為，10-20元價位的茶飲市場，主要位于3-5線城市為主的低線市場，預計TOP級品牌門店基數可達到6000家以上。這也意味著，瑞幸如果通過加盟模式加速在低線市場滲透，非常有望快速增長至1.4萬-1.5萬家門店的總數量。

按照雪湖資本的預測，瑞幸將在未來幾年保持高速增長，年營收預計將增至2024年的237億元，調整后股東凈利將在2024年達到28.28億元。

雪湖資本的唱多，代表了投資人態度的積極轉變。這對于重組后夢想重新恢復上市的瑞幸咖啡，無疑是重大的好消息。