文｜融中財經

“最近接觸到一個不錯的醫療項目，但是聽到某機構投過，就知道估值便宜不了，我們就只能暫時放棄”，陳宙談到。

陳宙是一家知名機構醫療健康領域負責人，過去一段時間里，見證了一批有藥學、生物學、藥學等專業背景的投資人涌入醫療健康投資圈，甚至原來做消費、科技、工業等的基金也來分一杯羹，“短時間內涌進來的熱錢太多了”，他無奈說道。

隨之而來的是，前輪的投資人秉承著“氣氛已經烘托到這兒了，后面愛誰誰”的態度，為了搶到項目，瘋狂哄抬估值；后面的投資人們，不愿當“接盤俠”，無法下手，只能再等等。“我心里預期的上一輪估值是3億，他們上一輪卻直接殺到10億，足足有三倍的泡沫。”對此，陳宙的應對辦法是，先等等，等企業先平輪融資，等企業估值回調到正常水準。

這種情緒下，今年能融到資的就已經是好企業了。暫時融不到的，也只能優化、修整管線，等待“救命錢”。

01、瘋狂的估值，沉默的投資人

“2000年代初，能拿到5000萬元人民幣的投資，已經非常了不起了。”有早年回國創業的醫藥人對媒體表示。但這個行業到了巔峰時期，1億美元以下的融資都已經不值一提。

醫療健康行業的這一波繁榮，可從2020年說起。彼時上交所科創板開板、深交所創業板注冊制實施等利好消息相繼傳來，資本市場熱鬧非凡。同時，突如其來的疫情，讓醫療健康賽道成為黃金坑位。2020年全年，共有71個醫療健康項目上市，IPO市值總計1.56萬億元。

二級市場繁榮，傳導到一級市場，讓醫療項目價值倍增。據MedLeaves數據，2021年，國內醫療一級市場火熱，1348件融資，數量超過2020年，融資金額超過歷年，達到3313億元。“甚至有的項目兩輪融資之間并沒有什么太大進展，短時間內估值卻翻了四倍，還有多家機構搶著投”，一位長期看醫療賽道的投資人回憶。

“短時間內涌進來的熱錢太多了”，陳宙說到，“很多原來做消費、科技、工業等等的基金都開始投向醫療健康，但專業度不夠，沒有投資周期經驗，就只能拿估值PK。”有的機構加價20%甚至翻倍把項目搶走，也是陳宙經常見到的事情。

但這種盛況，并沒有持續太久。受到資本市場整體下行、集采和PD-1醫保談判降價超預期及國際關系博弈等因素的影響，醫療市場形成了負反饋式的下跌。進入2022年，新股上市破發頻現，估值加速去泡沫化，寒意傳遞給每一位醫療投資人。

“現在的情況是，市場呈現出U形走勢。現在行業正處在U形的底部，但這個底部持續到什么時候，目前還很難判斷，或許要到明年年中”，陳宙判斷。

有經驗的投資人早已察覺異動，并開始有意放緩投資。再加上今年以來北上廣深等地疫情反復，投資人被迫困在原地。在這種背景下，盡管已經身處國內一線機構，陳宙所在團隊過去也有半年時間沒有出手。

一方面，雖然目前大多數港股上市的醫藥股在上市當前就破發，二級市場的熱度已經提前降溫，但一級市場的高估值仍在苦苦支撐。“盡管現在企業估值有所下調，但那些是共識的好項目，過去估值飛上天了，有點被捧殺的感覺。”

同時，情緒也對“不能出手”起著決定性作用。在圈子里，跟了熱點項目，才有談資。“飯局上，王總說投了新能源，李總說投了半導體、元宇宙，聊的都是新興的熱門概念，你說我最近投了個xx醫藥，前兩位卻接話——‘就是最近裁員、賣身、泡沫、內卷、破發、破凈、寒冬、低潮、控費、壓價、集采、商業化極難的生物醫藥嗎？’，多尷尬”，醫療投資人李小青說到，“情緒的作用就類似沉默的螺旋，生物醫藥處在‘寒冬期’，哪怕看了個不錯的項目，你也沒法投。喜歡看一般財經新聞的LP，也會來問你，‘最近醫藥不行，新能源很熱，你們要不要看看？’錢是人家出的，這暗示你能裝聽不懂嗎？”

好在，陳宙所在團隊過往業績不錯，目前所投資的醫療項目管線研發成功率接近100%，還具備繼續深耕的底氣。“是時候調整一下壓抑的氛圍了”，馬上，陳宙就會帶領團隊投資兩個醫療項目。

“當然了，投委老大還是逼著我們在臨門一腳砍了企業一手估值。”

02、“今年還能融到資的就算是好公司了“

投資方不敢出手，對融資方來說是非常致命的事情，尤其是在這一波技術創新浪潮中。

“我們醫療行業已經看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了”，但另一方面，這類企業研發周期更長，難度更高，需要的研發投入更大。“今年我身邊幾乎每一家企業都在尋求融資。”

過去那種沒什么重大成果估值卻能憑空翻倍的情況，在現在的市場行情下很難會發生了。甚至，“今年還能融到資的就已經算是好公司了”，陳宙無奈說到。

星奕昂生物便是一個典型案例。這是一家專注于免疫細胞產品的開發和專業化的創新型生物醫藥公司，也是一個在細胞治療領域的明星項目。但是，這家企業相繼在2021年和2022年完成的兩輪融資中，天使輪投后估值為1.08億美元，A輪投后估值為1.1億美元，幾乎算是平輪融資。

這就要有人問了，這還能算是明星項目嗎？還真是。從賽道來看，細胞治療是生物醫藥技術資本競相投資的“香餑餑”，僅2021年就有超百億資金涌入這一細分賽道。而星奕昂生物創始人王立群博士曾是復星凱特細胞治療負責人，在美國和中國的生物制藥領域擁有豐富的專業技術和研發管理經驗，并帶領團隊在技術研發方面取得了多項重大進展。

其A輪融資中，不僅有老股東禮來亞洲基金、IDG資本、夏爾巴投資的繼續支持，還有辰德資本、雅惠投資等機構加入。雖然估值不見長，但在這輪生物醫藥寒潮中，能融到資，已經比其他企業好太多了。

更多的是苦于高估值而融不到資的項目。“前幾天見了一位醫療公司創始人，聽他講了以后覺得這個項目不錯，可以投。但是當我聽到上一輪某某機構投了后，我立馬改變了想法”。

陳宙所說的是圈內以大手筆著稱的某機構，高估值搶到到看上的項目正是其風格。“果不其然，我對這個項目上一輪估值的預期在3億，結果項目方卻告訴我上一輪估值竟然在10億，這其中就有三倍的泡沫在，這個好企業的下輪融資又被耽誤了。”于是，這筆投資，也就只能作罷，“先等他平輪融一段時間，到后年我們再看吧”，陳宙說道。

對那些暫時融不到資的項目來說，也只能優化、修整管線，不斷地通過遞減的方式去保證自己最優質的資產能夠推進下去，并堅持到續糧的那一天。

03、資本開始專注彎道超車的機會了

但要給資本提醒的是，在這輪生物醫藥寒潮中擠掉泡沫可以理解，但哪怕這個行業有90%的同質化項目，估值虛高，也還有10%的好項目。不能僅憑估值、輪次一刀切，而錯殺好項目，越是在寒冬，越是要遵循醫療健康投資的理性邏輯，細心掘金，或許會是錯峰撿漏的好時機。

陳宙介紹，當前行業內中早期投資熱度比較高的主要有三大領域，一是細胞與基因治療。在這個比較超前的領域，國內是有希望出現一些新的技術和平臺的；二是合成生物學。它更像是一個底層平臺，本質上是對消費、醫療、農業、化工等整個生產制造行業進行科技升級，因此相關機構紛紛涌入；三是交叉科學領域，也持續有熱度。

“模仿跟隨時代已經過去，投資人的思路該轉變為彎道超車了”，以陳宙為代表的投資人，早早開始關注真正中國first-in-class的機會。

從行業環境來看，目前已經出現了一批國內頂級科學家帶隊的項目。比如，創新生物醫藥企業賽嵐醫藥創始人徐國良院士是正宗過表觀遺傳學領域奠基人、元邁細胞是全球前五的巨噬細胞研究轉化團隊、齊碳科技研發了全球第二家國內唯一納米孔基因測序儀，在它們背后，鼎暉投資、深創投、高領創投等一線機構頻繁出手。

其次行業發展到當前階段，也具備了一些技術革新可參考的歷史經驗。以上，都為實現彎道超車提供了相對風險可控的投資環境。

從機構來看，從投資到產品落地，是一個很久遠的過程。“作為機構來說，我們要在投資收益上獲得回報”，陳宙解釋，“國內基金的周期普遍是7-10年。在這個過程中，它如果能上市，從投資的角度上來看也是不虧的，基金獲得的是一段時間內的研發突破帶來的溢價提升。”

除了收益，最終有創新性產品實現落地，也是機構和企業共同的目標。但不能忽視的現實是，商業化，是擺在醫療健康行業，尤其是創新藥企業面前的一道難關。

“早就聽說進入臨床試驗了，但幾年過去還沒見到救命藥長什么樣”，一位癌癥患者家屬抱怨。但醫藥投資人們也很無奈，“一個新藥的平均研發周期是八到十年，中國創新藥到現在也就不到7年、中位項目周期也就三四年，說是行業火了這么多年，但其實還沒到出成績的時候。”資深醫藥投資人李明也表示，“如果再有創始人跟我說，今年我們能完成x期臨床，我起碼要給他延長個半年，臨床變數非常多，而且大概率是落后于進度表的。”藥是監管最嚴的產品，行業特性如此，快不了。

“而且，我們也并非沒有做出好東西。以抗癌藥PD-1為例，正是中國把這個藥做了出來，有了對標產品，外企才會降價，老百姓才用得起特效藥。行業的貢獻值在于縮短了與國外產品的時間差，捍衛了中國腫瘤藥物的定價權，這是應該記在功勞簿上的”，陳宙說到，“更何況中國生物醫藥界現在每年對國外藥企出口授權的收益已達好幾億美元了，在朝全球醫藥強國邁進”。

其實，不管身處熱潮還是凜冬，醫療健康投資都是一個需要跨越周期的大命題。在這背后，既要有資本理性出手，也要有企業潛心研發，以及社會的耐心，方有超越。

（應受訪者要求，陳宙、李明、李小青皆為化名）